以改革开放应对全球货币收缩的外溢风险

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主持人范

全球主要经济体的货币政策调整将继续整体收缩，这无疑将对全球经济和金融产生重大影响，并将对中国产生多方面的影响。《中国经济时报》邀请了在这一领域深入研究多年的专家对此进行分析和解读。他们认为，应密切关注主要经济体货币政策收缩的趋势，并及时评估其影响。中国应该主动预防并积极应对。

客人:

中国国际经济交流中心副首席经济学家张勇军

中国银行首席研究员宗亮

谭中央财经大学金融学院副院长

卞泉水郭进证券首席宏观分析师

全球货币政策正在酝酿一场周期性变化

中国经济时报:自美国开始退出量化宽松货币政策并缩表以来，全球货币政策正酝酿着周期性的变化。这种变化可以说是及时的吗？

宗亮:国际金融危机爆发后，主要发达经济体央行采取了低利率甚至负利率、大规模资产购买等量化宽松货币政策来刺激经济。目前，总体趋势是货币政策回归正常化。全球货币政策正在酝酿周期性变化，货币政策将逐步收紧，加息周期将开始，全球流动性的转折点将到来。

张永军:美国的次贷危机导致了西方主要经济体的金融危机，进而导致了西方主要经济体普遍的经济衰退和通货紧缩。为应对市场流动性短缺，美联储(Federal Reserve)、欧洲央行(European Central Bank)、日本央行(Bank of Japan)和英格兰银行(Bank of England)等发行主要国际储备货币的央行实施了非常规刺激货币政策，主要包括降息和以大规模资产购买为特征的量化宽松货币政策。这些措施导致了美联储等央行资产负债表的大规模扩张。

自2014年下半年以来，随着美国经济逐渐稳定，美联储开始讨论并制定一项计划，以顺利退出非常规货币政策。随后，欧元区、英国和日本等经济体相继走出经济衰退并呈现良好态势，顺利退出非常规货币政策逐渐成为各大央行的政策选择。根据经济复苏情况，各大央行将通过降低资产购买规模、提高利率和减少资产负债表规模来规范收益率的货币政策。

卞全水:全球货币政策收紧有一定基础。自2016年初以来，世界主要经济体开始同步复苏。20国集团实际国内生产总值同比增长率从2016年第一季度的3.1%升至2017年第三季度的3.9%。此外，全球制造业pmi中包含的经济增长势头仍然强劲，这意味着全球经济复苏将在短期内继续。

同期，经合组织经济体的实际国内生产总值增长率从1.3%上升到2.3%；通货膨胀水平明显回升，尤其是生产者价格指数。从2015年9月到2017年11月，生产者价格指数从-3.7%上升到4.3%，消费者价格指数从0.4%上升到2.4%。

主要发达经济体纷纷调整货币政策

中国经济时报:你能告诉我们当前主要经济体的货币政策调整趋势吗？

张永军:从2014年底开始，美联储开始了货币政策正常化进程，先是退出大规模资产购买计划，然后从2015年底开始逐步加息。2015年12月，美联储首次加息，结束了此前实施的零利率政策，将联邦基金利率目标区间上调25个基点，至0.25%-0.50%；最近一次加息是在2017年12月的利率会议上，利率目标区间上调至1.25%-1.5%，这是自美联储主席耶伦2015年12月结束零利率政策以来的第五次加息。

经过近三年的准备，美联储在2017年9月的会议上宣布，将从2017年10月起正式开始缩减规模。根据美联储提供的缩减路线图，2017年第四季度，国债减少180亿美元，抵押贷款支持债券减少120亿美元，总计300亿美元；2018年将减少4200亿美元，然后每年减少6000亿美元。目前，规模缩减正按计划有序进行。

最近，欧洲央行通过降低资产购买规模来收缩其货币政策。随着欧元区经济复苏的逐步加强，关于欧洲央行货币政策转变的讨论也逐渐升温。在2017年10月举行的利率会议上，欧洲央行决定维持主要再融资操作利率为0，边际贷款便利利率为0.25%，存款便利利率为-0.4%，但将每月资产购买规模从600亿欧元降至300亿欧元；该计划将从2018年1月开始实施，至少要到9月份。该公司表示，如果有必要，债券购买计划可能会延长，直到通胀水平达到欧洲央行的目标。这一政策在2018年1月25日举行的欧洲央行执行理事会会议上得到重申。

英格兰银行通过提高利率来紧缩其货币政策。2017年11月2日，英格兰银行召开的货币政策会议决定将利率上调25个基点，将利率从此前的历史低点0.25%上调至0.5%，同时将量化宽松规模保持在4350亿英镑不变。

目前，在主要发达国家的央行中，只有日本没有采取实质性的货币政策措施。在2017年12月21日的最近一次货币政策会议上，日本央行宣布了利率决议，以保持当前的量化宽松货币政策不变。

货币政策的紧缩将逐步调整

中国经济时报:在全球货币量化宽松的背景下，全球货币政策开始收缩，就像洪水过后世界突然不得不收紧“水龙头”。这会给全球经济和金融带来不适吗？

谭:货币政策的紧缩将是一个逐步调整的过程。以美国为例，其宽松的货币政策退出策略主要如下:减缓资产负债表的扩张，如降低资产购买规模；资产负债表的自动缩减，如自动撤销一些特殊的流动性措施；债券自然到期，到期资金停止再投资；调整资产负债表结构，如提高超额准备金利率、扩大反向回购协议、发行定期存单、重启财政部补充融资计划、美联储发行央行票据等；积极减少资产负债表，如直接出售债券资产；提高短期利率，比如提高联邦基金利率。

应该注意的是，美国放松货币政策的退出存在明显的制约因素。巨额政府债务给美国金融市场带来风险，例如，它可能增加国债的到期收益率，同时国债价格可能大幅下跌。此外，退出政策也受到货币政策工具的限制。例如，抵押贷款证券和机构债券的销售受制于住房市场。提高利率和存款准备金率会增加整个社会的金融成本，出售资产也会给美联储造成损失。

张永军:货币政策调整的目的是实现经济稳定运行，防范经济风险。由于经济金融形势的变化会对货币政策的调整产生反应，这就决定了货币政策的调整必须是一个渐进调整和适应的过程。

例如，在美国，美联储减少资产负债表的基本目标是回报由短期国债主导的资产结构。与美联储的资产负债表扩张相比，美国当前的经济发展形势发生了很大变化。此外，由于特朗普政府政策的不确定性以及世界其他国家和地区经济状况的变化，美联储在缩减资产负债表时不会沿着“原路”返回，而是会根据国内外经济形势的变化不断调整步伐和力度。

首先，美联储将采取停止到期资产再投资和积极出售中长期国债和抵押贷款支持债券(mbs)的组合。

2014年9月，联邦公开市场委员会(fomc)在货币政策正常化报告中明确提出了减少资产负债表的方法，表明美联储将通过停止未来到期债券的再投资逐步减少债券，而不是直接出售抵押贷款支持债券。但是，这一方案的实际可行性相对较低，因为美联储通过三轮量化宽松购买资产的时间相对集中，购买资产的到期日也相对集中，这意味着只有停止对到期资产的再投资，资产负债表才会减少，其资产在未来一定时期内会发生大规模的集中到期，这将导致利率和汇率的大幅波动。

通过积极出售中长期国债和抵押贷款支持债券，优化短期和中长期资产结构，可以通过有效、平稳地停止对到期资产的再投资，降低资产负债表对市场的影响。预计美联储将在收缩的初始阶段停止对到期资产的再投资。通过测试这种收缩对市场利率和汇率等经济指标的影响，将决定积极出售资产的速度和规模。

其次，美联储不会在一夜之间缩减资产负债表，整个过程预计将超过五年。

一方面，从美联储资产负债表组成项目的期限结构来看，美联储在资产负债表扩张期间购买的资产比例相对较低。根据美联储2017年5月17日发布的数据，其持有的未到期政府债券总额为24646.38亿美元，其中期限不到一年的国债为2872.95亿美元，仅占11.66%；一年以上不满五年的国债规模为11955.73亿美元，占48.51%；五年以上国债9817.7亿美元，占39.83%。中长期资产所占比例相对较高，这使得美联储在短期内大规模缩减资产负债表的做法减少了0，增加了缩减资产负债表的难度。

另一方面，根据国际货币基金组织的预测数据，2022年美国国内生产总值将达到23.76万亿美元。考虑到经济发展因素，如果美联储的总资产在2022年占国内生产总值的8%，而不是2007年底的6.32%，那么到2007年底，美联储的总资产将达到约2万亿美元，这意味着美联储在未来五年需要减少约2.5万亿美元的资产，平均每年净减少约5000亿美元。

从技术上讲，美联储可以通过停止对到期资产的再投资并积极出售部分资产来实现这一目标。然而，从满足经济发展需要的角度来看，这一方案是不可行的，因为美联储每年净减资产5000亿美元相当于收回相同数量的基础货币并将其退出市场流通，这将通过货币乘数的作用进一步扩大广义货币供应量m2的影响。目前，美国的货币乘数约为3.0。如果货币乘数在未来五年保持不变，这意味着未来五年美国市场的m2

总共将减少约7.5万亿美元。与2016年底13.27万亿美元的m2相比，货币供应量的大幅下降将对美国的经济增长、物价、利率和汇率产生全方位的重大影响，这是不现实、不可行的。因此，美联储收缩的整个时期将超过5年。

美国退出量化宽松政策将对国际经济和金融产生溢出效应

中国经济时报:始于美国的全球量化宽松货币政策将跟随美国的退出政策。这对全球经济和金融有什么具体影响？

谭:美国退出量化宽松政策将给全球金融稳定带来挑战。由于美国债券收益率上升，国际资本重新流入美国，套利交易瓦解；同时，它将支撑美元汇率，从而抑制国际大宗商品价格的上涨，这将极大地影响新兴经济体，尤其是资源出口国。例如，根据国际货币基金组织的新模型，全球货币政策的正常化，即提高政策利率和缩小资产负债表，可能会在未来两年减少新兴经济体的证券投资流入约700亿美元，而自2010年以来平均每年流入2，400亿美元。

张永军:央行发行主要国际储备货币的货币政策调整，特别是美联储货币政策的调整，将对各自国家产生巨大影响，并产生明显的溢出效应，这也将对美国、欧洲、日本等国家和地区的经济发展和政策实施产生影响。

首先，它将直接推动相关国家中长期国债收益率的上升趋势。美联储资产负债表缩减的一个重要部分是减少中长期国债持有量，这将减少中长期国债在市场上的存量，促进中长期国债整体收益率的上升趋势。在美国货币政策已经步入加息渠道的背景下，美联储(Federal Reserve)实施宽松货币政策的可能性非常小，即使通过购买中长期国债进行对冲，规模也将非常有限，不会再有大规模的资产购买。因此，在美联储缩减资产负债表期间，美国中长期国债收益率总体上将保持上升趋势，尽管在某些时期可能会暂时下降。

尽管欧洲中央银行和英格兰银行的措施比美国的小，但它们会产生类似的效果。欧洲央行在2017年年中持有4.9万亿美元的资产，其中近2万亿美元是欧元区政府债券。日本银行持有4.53万亿美元的资产，其中85%是日本政府债券。央行不可能在不影响债券收益率的情况下调整利率和购买资产。

其次，它将加速一些国家和地区央行货币政策的正常化。美联储等央行的调整将产生示范效应，加速相关国家和地区货币政策的正常化。以日本为例。2017年11月，日本cpi同比上涨0.6%，远低于2%的通胀目标。然而，日本央行行长黑田东彦(Haruhiko Kuroda)在4月11日的国会会议上首次提到退出宽松政策，并表示加息和缩减资产负债表规模将是主要的退出方式。可以看出，货币政策的正常化已经进入了日本银行的视野，尽管这一过程何时开始还不得而知。

第三，它可能加剧全球资本的大规模跨境流动。随着全球金融一体化程度的不断提高，世界主要国家和地区货币政策的大规模调整往往导致大规模的跨境资本流动。美联储推出三轮量化宽松政策，引发了发达国家和新兴经济体之间的大规模跨境资本流动。美联储资产负债表缩减的过程也是一个货币复苏的过程，这将减少美元供应量，从而导致市场利率上升和美元汇率波动，影响外部资本流入美国的规模，进而出现新一轮大规模的跨境资本流动。

需要指出的是，如果全球大规模跨境资本流动的主要目的是在金融危机爆发后的早期规避风险，那么美联储收缩引发的新一轮跨境资本流动可以被视为追逐利润，跨境套利是通过美国与其他国家在收缩期间的利率差和汇率差进行的。

对中国经济和金融的总体影响是负面的

《中国经济时报》:如何评估美国退出量化宽松政策对中国的实质性影响？

宗亮:根据研究，可以预测国内货币政策也将呈现紧缩趋势。我们认为，全球货币政策对中国经济有负面影响。

谭:对中国经济金融的影响主要表现在以下几个方面:资本外流风险上升；人民币面临贬值压力，汇率波动加剧；管理外汇储备更加困难；中性货币政策可能难以维持；金融市场风险趋于增加；债券市场的利率进一步上升。

张永军:世界主要央行的货币政策调整，特别是美联储加息和紧缩银根，将对中国产生各种影响，以下主要影响值得关注。

首先是对中国海外资产安全的影响。中国在海外持有大量金融资产，其中美国国债占很大比例。主要央行加息和降低资产购买规模将压低国债和其他证券的价格，从而给中国已有的海外资产造成一定的浮动损失。

第二，它影响国内物价水平和进出口，进而影响经济的稳定运行。从经济理论分析和历史经验来看，美元加息往往会导致美元升值和大宗商品价格下跌。然而，在当前美联储加息期间，美元没有升值，而是贬值了。据分析，这可能受到美国减税和预期赤字扩大等因素的影响，因此商品价格没有持续普遍上涨。同时，如果货币政策的调整积累到一定程度，可能会对经济增长产生明显的不利影响。这给国内经济运行和宏观经济政策的制定带来了更大的不确定性和困难。

第三，这将增加中国实现跨境资本流动基本平衡的难度。完善人民币汇率市场化形成机制，进一步扩大资本账户开放，是中国金融改革开放的重要内容，需要在跨境资本双向流动基本平衡的环境下有序推进。受全球跨境资本流动总体格局变化的影响，自2014年下半年以来，中国经常账户、资本账户和金融账户由以往的“双顺差”转变为经常账户顺差和资本及金额账户逆差，资本和金融账户逆差大于经常账户顺差，导致跨境资本净流出。

最近，中国跨境资本外流的压力有所缓解。根据国家外汇管理局的数据，2017年外汇储备增加了1294亿美元，表明中国的跨境资本流动正逐步趋于平衡状态。然而，与此同时，跨境资本外流的压力在中国仍然存在。2017年，银行结售汇逆差为1116亿美元，涉外支付逆差为1245亿美元。在人民币汇率水平仍无弹性的情况下，美联储等央行的加息将改变中外利率差异，影响中国资本流出和流入规模。特别是美联储的加息和收缩将增加中国资本外流的压力，增加中国实现跨境资本双向流动基本平衡的难度。

如何应对中国的泄漏风险

中国经济时报:中国如何应对美国退出量化宽松政策的溢出风险？

宗亮:首先，要保持中国经济的高质量发展，加快经济结构转型，保持经济发展的强劲表现，这是最重要的应对基础。第二，稳步推进金融市场开放和资本项目可兑换。第三，在美元贬值和资本流动增加的情况下，应注意防止房地产和资本市场出现泡沫。第四，完善汇率形成机制，保持合理的外汇储备，控制汇率风险。第五，完善资本流动机制，形成有效的风险管理体系。第六，稳步推进人民币国际化，不断提升人民币国际货币地位。第七，加强国际金融合作，推动中国和“一带一路”成为全球资本聚集地。