中金公司梁红:将人民币汇率预测从6.28上调至6.18

本篇文章3385字，读完约8分钟

作者:CICC·洪亮·易英

人民币升值的影响是什么？

自2017年以来，人民币对美元升值8.8%，对港元升值10%，但贸易加权的一篮子货币基本相同。回顾过去，过去12个月人民币对美元的累计升值是2008年以来的最高水平。在这份报告中，我们从上到下梳理了汇率变化对宏观经济和行业的潜在影响。

在货物贸易层面，考虑到人民币实际汇率保持基本稳定，人民币汇率变动对中国进出口额增长的整体影响有限。然而，由于不同行业/公司的成本和收入结构不同，人民币对美元升值过程中存在明显的“赢家”和“输家”。例如，一些造纸厂预计将受益，因为它们的成本以美元计价，而收入以人民币计价。另一方面，由于对美国市场的高度依赖，电子、纺织、家具、汽车、机械、玩具和鞋类等行业出口商的利润率可能面临压力。

在服务贸易层面，香港和澳门的旅游收入可能对人民币升值最为敏感，而日本和美国的旅游业也在一定程度上受益。在过去一年左右的时间里，中国居民的名义收入加速增长，叠加的目的地货币对人民币明显贬值，这极大地提升了中国游客以本币计价的“购买力”。

从财务损益的角度来看，高美元债务份额的公司预计将从升值中受益，而之前囤积大量美元的公司/行业可能面临更大的汇兑损失。根据我们的分析，外汇和外债较多的行业包括金融、房地产、能源、电力和航空空等行业。另一方面，我们认为最大的外汇“囤积”可能是中国出口份额最大的行业。

人民币的持续走强为金融业的开放和人民币的进一步国际化奠定了基础。从这个角度来看，具有跨境能力的金融机构将从中受益。我们预计人民币汇率将继续走强。由于我们下调了对2018年美元指数走势的预测，我们将2018年底美元对人民币汇率的预测从6.28上调至6.18。与此同时，我们预计一些“临时”资本管制措施将被取消，特别是对居民外汇的一些管制。

但是，展望未来，人民币贬值预期的潜在逆转可能为企业部门的外汇套利/错配提供新的动机，这将对宏观层面的跨境资本流动管理带来新的挑战，也可能导致企业层面财务费用的明显波动。值得注意的是，自2016年以来，企业积累的外汇和外币债务在资产负债表中的比重明显上升，表明外汇套利在上升。

下调2018年美元点位预测，提高人民币兑美元汇率预测

最近，美元走弱，其他主要货币如欧元、英镑和日元走强，人民币对美元也升值了。我们之前已经发布了一份报告，详细阐述了2018年美元对主要货币将会走弱的观点和相应的逻辑，以及2018年人民币对美元可能升值的观点和主要支撑因素。我们认为，到目前为止，这些基本逻辑和支持要素在本质上没有改变。然而，全球增长的最新进展和前景以及政策差异的更新促使我们相应地更新了美元、人民币和主要货币对2018年底的预测。

一、预测更新:下调美元指数点预测，上调人民币兑美元汇率预测

我们对2018年底美元指数预测的调整主要基于我们对美国和美国以外主要经济体之间的增长差距和政策差距的最新进展和前景的更新:

我们将2018年底欧元兑美元汇率预测从1.23上调至1.25，主要是因为欧元区近期需求超出预期，边缘国家加速改善，导致整体复苏更加平衡和可持续。近期，包括制造业和服务业pmi在内的需求指标明显超出市场预期，并持续超出预期达到新高，劳动力市场失业率稳步下降，这让我们对欧元区的复苏前景更加乐观。此外，增长和失业率数据显示，欧元区的复苏正从德国和法国这两个中心国家蔓延至希腊和西班牙等边缘国家，这些国家此前拖累了欧元区的整体增长。主权评级机构也对这些边缘国家给予了正面评价。最新进展是惠誉在1月19日提升了西班牙的主权评级，标准普尔提升了希腊的主权评级。总的来说，欧元区的复苏更加平衡，因此更具可持续性。

我们预计美元兑日元汇率将在2018年底达到100，主要是因为日本经济预计将在2018年继续稳步复苏，通货膨胀预计将上升。2018年，美国税制改革将提振需求，中国和欧洲将继续复苏，这将为日本提供良好的外部需求环境，预计日本经济将继续保持良好增长。因此，日本国内生产总值高于其潜在产出的情况预计将持续下去，日本核心通胀率将持续的可能性越来越高。事实上，在今年1月的利率会议上，日本央行也将2018年gdp增长预测区间从1.2%~1.4%上调至1.3%~1.5%，将剔除食品的核心cpi预测区间从1.1%~1.6%上调至1.3%~1.6%。

我们还根据最新的经济前景调整了对其他主要货币的预测。基于上述预测调整，我们将2018年底美元指数预测从90下调至87。此外，我们预计今年上半年美元将稳定在89左右。此前，美元走弱的速度比我们和市场预期的要快，部分原因是欧洲央行(European Central Bank)12月会议纪要显示，前瞻性指引将在2018年初重新审查，这比市场和我们之前的预期要早，即欧洲央行可能会在年中左右开始讨论政策调整，欧元也相应提前升值。随着这一逻辑的实现，我们预计今年上半年欧元将相对稳定。然而，如果日元在今年上半年加速升值，美元在今年上半年可能会低于89。

基于对2018年美元走势的预测，我们将2018年底美元对人民币汇率的预测从6.28调整为6.18。在美元持续走软的背景下，资本流出包括中国在内的新兴市场并回流美国的压力将继续减缓；此外，2018年中国经济基本面的改善为人民币提供了强有力的支撑。

Ii .重申逻辑:增长差异和政策差异的缩小压低了美元；经济基本面的改善支撑了人民币

我们重申，2018年全球加息周期预计将进入追赶者加速和政策差异缩小的下半年，美元将在增长乏力和政策差异缩小的背景下面临下行压力:

全球加息周期预计将进入下半年。随着美国经济复苏对全球经济增长的溢出效应逐渐显现，全球经济复苏产生了共鸣，自2016年以来贸易额一直在增长。与已经完全复苏的美国相比，欧元区和新兴经济体正处于复苏的早期阶段。在进一步的复苏中，欧元区和美国之间的增长差距有望进一步缩小。随着复苏和再通胀趋势的进一步确认，这些国家和地区的货币政策预计将进入宽松、紧缩和加码阶段，与美国的货币政策差距将逐渐缩小。在此背景下，2018年，美元将继续面临增长乏力和政策差异缩小带来的下行压力。

从长期来看，美元仍然不便宜，欧元也不贵，日元和英镑显然被低估了。我们用实际有效汇率与长期平均汇率的偏离程度来衡量主要货币的长期估值是否合理。从数据来看，即使在最近的调整之后，美元的实际有效汇率已被调整回2016年底的高点，但仍高于长期平均水平，且不便宜。欧元略高于历史平均水平，但并不昂贵。相比之下，日元和英镑都低于历史平均水平的1个标准差，这显然被低估了。

我们重申，人民币有望在2018年继续走强，主要原因是中国经济基本面的改善和投资回报的增加；

首先，中国经济基本面的改善有望支撑人民币汇率。从历史上看，长期以来，人民币汇率预期与名义增长和企业利润密切相关，因为更高的增长和投资回报将吸引资本流入。我们可以看到，一方面，中国制造业的净资产收益率在连续六年下降后，在2016年第二季度开始好转，2017年的反弹明显加快；另一方面，中国加权平均利率仍接近历史低点，尤其是中长期贷款利率。这种组合表明，中国经济可能仍处于再通胀的早期阶段，这一阶段的资本流入预计将加速，这将支撑人民币。

第二，中国与其他主要国家的利率差距很大。就国债收益率而言，中国的无风险利率明显高于其他主要经济体，尤其是短期利率。中国3个月期政府债券的收益率约为3.3%，而日本、英国和主要欧元区国家的利率接近或低于0%。

第三，自2014年以来，企业积累了大量实际意义上的人民币“空头”,而近期人民币套利成本的大幅上升可能会引发这些“空头”的清算。人民币“空领先地位”的最大来源之一是过去几年中国出口商的外汇收入不稳定。自2014年以来，中国出口商的“结汇比率”大幅下降，我们估计人民币空累计头寸(即人民币“套息交易”)高达4000-7000亿美元。此外，从2014年初至2017年底，本行净外汇头寸也增加了2.5万亿元(约3900亿美元)。在人民币升值的背景下，企业和银行部门实际持有的人民币空头寸明显变得更加“昂贵”,因此我们可以看到银行已经开始降低其净外汇头寸比率。

来自金融部门金融渠道的作品都是有版权的作品，未经书面授权禁止任何媒体转载，否则将被视为侵权！