任泽平点评12月数据：中国经济的空头们 你们还好么？

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任泽平认为，宏观经济数据继续超出预期，整个市场正按照长期经济思维进行交易，股市走强，债券市场疲软，汇率走强。在消费和大宗商品之后，大型金融部门变得更加强大。对于长达一年的新周期辩论，市场给出了最终公平公正的答案。

资料来源:泽平宏

正文:熊柴，任泽平，恒大研究院

事件:2017年第四季度中国国内生产总值同比增长6.8%，预期增长6.7%，此前增长6.8%。2017年，国内生产总值同比增长6.9%，之前的数值为6.7%。12月，规模以上工业企业增加值同比增长6.2%，预计增长6.1%，上年增长6.1%。从1月到12月，城市固定资产投资同比增长7.2%，预期增长7.1%，此前增长7.2%。12月社会消费品零售总额同比增长9.4%，预计增长10.2%，上年同期增长10.2%。

评论:

1.核心观点:宏观经济数据继续超出预期。整个市场都在按照长期经济思维进行交易，股票走强，债券市场疲软，汇率走强。在消费和大宗商品之后，大型金融部门变得更加强大。对于长达一年的新周期辩论，市场给出了最终公平公正的答案。

中国做对了什么？为什么越来越多的人在关注中国新的经济周期？我们认为，中国在过去两年里正确地做了三件事:找到中国经济问题的症结，找到正确的解决办法，坚决执行。具有里程碑意义的事件之一是2015年12月，当时中央经济工作会议提出，供应方结构改革应成为未来的主线，并提出了五大任务:去产能、去库存、去杠杆化、降低成本、精简机构、统一组织和思想。

2016年和2017年，在五项主要任务中，去能力和去库存取得了相对较好的结果。2018年，随着L型经济的稳定，政策重点也在发生变化。未来，更多的政策将集中在去杠杆化、降低成本和短期寄宿上。因此，2017年12月，中央经济工作会议提出，未来三年的三大战役是防范和化解重大风险，准确扶贫，防治污染。

2014年，我们提出“新5%好于旧8%”，2015年，我们提出“经济L型”，预测中国经济可能在2016年触底，并在2017年2月提出“新周期”(新常态、新周期、新牛市——2017年宏观经济和主要资产展望)。从少数到广泛接受。总有一种力量激励我们勇敢前行，那就是相信并坚持独立客观的研究。

作为当前市场上最早、最坚定、最清晰的中国经济多头，我们继续保持新的周期判断:经过六年多的经济调整和产能清理，再加上供应方改革和环保监管，中国经济正进入一条L型水平线，站在新周期的底部和起点。新周期的核心是:生产周期的第三阶段，产能清理，行业集中度提高，剩余为王，企业利润提高，银行不良率下降，资产负债表修复，为新一轮产能扩张积累能量。从需求角度看，美国和欧洲的经济复苏带动出口，房地产补货和租赁住房建设支持房地产投资，产能清算和利润提升促进企业资本支出的回收。从2017年第三季度到2018年上半年，中国进入了小规模去库存周期，进入了消费拉动型经济发展阶段。中期通胀预期温和上升。积极的财政政策从基础设施转向减税，货币政策从宽松转向中性稳定，金融监管得到加强，供给侧改革将经济从高速增长阶段推向高质量发展阶段。

2.经济增长率已连续六年下降，并已见底。

2017年第四季度，国内生产总值同比增长6.8%，比预期高出6.7%，同比增长6.8%。2017年，国内生产总值同比增长6.9%，超过预期的6.8%和此前的6.7%。这是自2010年以来中国经济连续六年下滑后的小幅增长。

从生产规律来看，2017年第四季度第一、二、三产业分别增长了4.4%、5.7%和8.3%，分别比第三季度高0.5、-0.3和0.3个百分点；从贡献率来看，2017年第一、二、三产业对国内生产总值的同比贡献率分别为4.8%、35.2%和60%，分别比2016年提高了0.4-2个百分点和1.6个百分点。第三产业贡献率达到新高，服务业在经济中的作用更加突出。

从支出方式来看，2017年最终消费支出、资本形成总额、商品和服务净出口对经济增长的贡献率分别为58.8%、32.1%和9.1%，消费对经济增长的贡献率比投资高26.7个百分点。

3.工业生产稳定，结构优化，传统重化工业低速增长，高端制造业继续高速增长。

2017年12月，规模以上工业企业增加值同比增长6.2%，同比增长6.1%。2017年，规模以上工业企业增加值同比增长6.6%，比上年增长0.6个百分点。在更加严格的环境保护和冬季限产的情况下，12月份制造业增加值同比增长6.5%，比上个月下降0.3个百分点。

就不同的产业而言，传统产业增长速度较低。化工原料及化工产品制造业增长3.7%，非金属矿产业增长0.8%，黑色金属冶炼及压延加工业增长1.5%，有色金属冶炼及压延加工业增长5.4%，纺织工业增长3.9%。

高端制造业继续增长。计算机、通信等电子设备制造业增长12.4%，汽车制造业增长9.6%，铁路、船舶、船舶/航空航天等运输设备制造业增长9.1%，电机及设备制造业增长9.9%，通用设备制造业增长8.5%，特种设备制造业增长10.7%。

产量方面，12月份工业机器人(300024，诊断类股)同比增长10.7个百分点，达到56.5%，新能源汽车同比增长下降38.4个百分点，达到71.2%，但仍保持较高的增速；水泥、平板玻璃、生铁和粗钢的产量增长率与上月相比继续下降，而钢铁和焦炭的产量增长率与上月相比有所回升，但仍为负增长。

4.世界经济复苏，出口继续改善。

2017年12月，出口同比增长10.9%，较上月下降1.4个百分点，为今年第三高点。出口的改善得益于全球经济的持续复苏。去年12月，美国、欧元区和日本的制造业pmi分别为59.7%、60.6%和54%，均创下新高。

与“美欧本轮经济复苏主要由中国推动”的观点不同，我们的研究发现，美欧本轮经济复苏主要基于自身资产负债表的修复，是可持续的。自2008年美国金融危机以来，宽货币+严监管的政策组合在避免金融结构脆弱性的同时促进了经济复苏，导致了美国本轮超长期经济复苏和美国股市的牛市。未来，政策组合将转向接受资金+广泛融资。

从出口产品类别看，12月份高新技术产品出口增速明显加快，机电产品出口增速略有下降，劳动密集型产品出口增速大幅下降，出口结构继续改善。12月末，外汇储备31，399.5亿美元，比11月末增加207亿美元，连续11个月增长，连续11个月保持在3万亿美元以上。中国经济的预期改善为人民币汇率提供了支撑。

2017年，中国出口和进口分别同比增长7.9%和15.9%，结束了连续两年的负增长趋势。其中，价格对进口增长的贡献率为52.6%，价格对出口增长的贡献率为37.3%。在外需稳定复苏、内需稳定的背景下，预计2018年进出口将保持复苏势头。

5.商品房销售总体呈下降趋势，房地产补货、租赁住房建设和行业并购支撑了房地产投资。

2017年12月，商品房销售面积同比增长6.1%，比上个月增长0.8个百分点，这主要是由于房地产企业的年终业绩等原因。总体而言，受四线城市商品房销售的带动，由于棚改货币化比例提高，2017年商品房销售面积达到16.9亿平方米的历史峰值，同比增长7.7%。在信贷紧缩、房改规模下滑、基数偏高的因素下，2018年商品房销售将回归负增长，但地区差异将更加明显。

2017年12月，中国商品房销售面积同比下降15.3%，继续呈下降趋势。根据我们对样本城市的观察，2017年12月，一线、二线和三线四线城市商品房可销售库存的去库存期分别为10.7个月、12个月和13.6个月，住房企业库存仍明显偏低。从2017年1月到12月，中国土地收购总面积同比增长15.8%，比上个月下降0.5个百分点。2017年12月，房地产开发企业到位资金同比增长12.5%，比上个月提高1.7个百分点，连续三个月增长。

2017年12月，房地产开发投资同比增长2.4%，同比下降2.2个百分点。既有基数高的原因，也有环保停工的因素；2017年12月，新开工住房面积同比增长8.6%，较上月下降10.2个百分点。2017年房地产开发投资同比增长7%，同比增长0.1个百分点，2016年为6.9%。2016年底，大部分市场预测2017年房地产投资将出现负增长，我们提出“为什么我们对2017年房地产投资不悲观？”.

预计2018年房地产投资将受到房地产补货、租赁住房建设和行业并购等因素的支撑。住房和城乡建设部在2018年安排了580万套棚户改造，低于之前的609万套，但超过了500万套的市场预期，但货币化比例大幅下降。

6月和12月，制造业投资增速回升，企业利润改善和资产负债表修复为新一轮资本支出周期积累了力量，高端制造业投资继续加速，高耗能制造业投资下降幅度收窄。

2017年12月，制造业累计投资同比增长4.8%，分别比上个月和去年快0.7和0.6个百分点。其中，12月份高技术制造业同比增长17.0%，分别比上个月和去年快1.1和2.8个百分点；装备制造业同比增长8.6%，比上年增长4.2个百分点；高能耗制造业投资同比下降1.8%，环比下降0.5个百分点，环比上升0.9个百分点。

制造业投资已在2016-2017年触底，但新产能受到限制，原因是中国央行限制贷款、环境监管以及“两高一盈”行业的供应方产能削减。随着产能的清理、企业利润的提高、资产负债表的恢复以及出口的复苏，我们预计将在2018 -2019年下半年开始新一轮的企业资本支出。未来新一轮产能投资不再是传统的落后和过剩产能扩张，而是新时代、新周期和新经济的内涵，代表着未来的高质量发展。

7.基础设施投资增速略有下降，受“L”型经济稳定和财政整顿影响。

2017年12月，基础设施投资同比增长15.4%，比上个月下降1个百分点，延续了下半年基础设施投资增速逐步小幅回落的态势。其中，交通、仓储、邮政投资和水利、环境、公共设施管理投资分别下降0.8和1.3个百分点。2017年11月，国家公共财政收入和支出分别为-1.4%和-8.3%，分别比10月份低6.8和2.4个百分点。

2017年12月中央经济工作会议要求保持积极的财政政策取向不变，调整和优化财政支出结构，确保重点领域和项目的支持，减少一般支出，切实加强地方政府债务管理。

8.受汽车拖累，消费略有下降。网购增长迅速，消费明显升级。

2017年12月，社会消费品零售总额名义增长9.4%，低于预期值和以前值10.2%。扣除价格因素后，实际增长7.8%，比上个月下降1个百分点。消费类型方面，12月份商品零售同比增长9.3%，环比下降0.9个百分点；餐饮收入同比增长10.1%，比上个月高出0.1个百分点。

规模以上商品零售中，汽车消费同比下降2.2%，比上个月下降2个百分点，自2017年6月以来基本继续下降，达到9.8%；房地产连锁消费中，家具、建筑装饰、家电音像消费分别增长12.5%、5.2%和8.7%，环比分别增长0.6、1.6和0.3个百分点；其他类别中，文化办公用品、饮料、中西药品、粮油食品分别增长12.7%、9.6%、13.5%和9.7%，分别比上个月增长3.2、2.8、2.5和2.2个百分点。通讯设备、化妆品、金银首饰和日用品分别占13.4%和13.4%

从全年来看，2017年社会消费品零售总额名义增长10.2%，同比下降0.2个百分点。其中，消费升级项目增长迅速，通信设备、体育娱乐产品和化妆品分别增长11.7%、15.6%和13.5%。与此同时，网上购物继续高速增长。2017年，全国网上零售额增长32.2%，比上年增长6.0个百分点。其中，实物商品网上零售增长28.0%，占消费品零售总额的15.0%，比上年增长2.4个百分点；非实物商品网上零售额增长48.1%。

中国经济正进入消费主导型经济发展阶段:服务业占国内生产总值的50%以上；消费增速超过固定资产投资增速；人均国内生产总值约为9000美元；从生活和交通提升到服务消费，买一个健康快乐、不油腻的生活；在新的经济周期中，居民就业和收入提高；13.9亿人口的巨大市场和规模效应；12345 (002195)六线城市的梯度效应。

9.pmi略有下降，但继续保持繁荣，这受到环境保护、有限生产和停产的影响。

2017年12月，制造业采购经理人指数为51.6%，预期为51.7%，之前的数值为51.8%。12月制造业pmi略有下降，但仍处于连续第17个月的扩张区间。2017年，制造业pmi年均值为51.61%，比2016年整体水平高1.3个百分点，达到2010年以来的最高水平，制造业景气度有所回升。

从产业和企业规模来看，高技术产业正在加速发展，大企业优于小企业。生产指数和新订单指数均有所下降，这主要是由于传统高耗能行业在供给侧改革和环保以及有限生产下出现收缩，但仍处于相对较高的景气扩张区间。新出口订单指数和进口指数均连续两个月上升，均为今年第二高点，表明国内外需求增长势头并不疲软。12月份主要原材料采购价格指数和出厂价格指数分别比11月份高2.4和0.6个百分点，主要受石油加工、化工原料及产品、钢铁等传统高耗能行业价格上涨的影响。12月份原材料库存指数和产成品库存指数分别比11月份下降0.4和0.3个百分点，表明库存继续减少。预计这一轮从2017年年中开始的小型弱脱销周期将持续到2018年年中。建筑业繁荣程度较高，12月份建筑业商业活动指数达到63.9%，比上个月上升2.5个百分点。12月份新建筑订单指数为58.1%，较上月上升3.0个百分点。

10.新周期和油价推动通胀预期适度上升。

2017年12月，居民消费价格指数同比上涨1.8%，环比小幅上涨0.1个百分点；生产者价格指数同比增长4.9%，环比下降0.8个百分点，主要体现在基本效用上。2017年，cpi同比增长1.6%，同比下降0.4个百分点；Ppi同比增长6.3%，结束了自2012年以来连续五年的下降趋势。

受世界经济复苏、新的政治和经济周期、环境保护和有限生产对生猪价格的支撑、产能下降导致的工业产品长期高价、成本向中下游转移以及原油价格上涨等根本性和结构性因素的驱动，预计2018年通胀将适度上升。与此同时，货币政策回报是中性和稳定的，监管越来越严格，影子银行正在萎缩，m2增速降至个位数。货币因素有助于保持通胀稳定。

11.监管收紧，表外业务萎缩，新一轮融资需求强劲。

2017年12月，新增信贷为5844亿元，预期价值为10000亿元，之前价值为11200亿元。社会融资规模增加11400亿元，预计15000亿元，以前为16000亿元。M2同比增长8.2%，预期增长率为9.2%，之前的数值为9.1%，增长率创历史新低。年末限额等指标扰乱了信贷供应和m2增速，实体融资需求依然强劲。预计2018年1月信贷和社会融资将大幅增加。考虑到新一轮周期对实体融资的强烈需求、严格的监管和新一轮金融去杠杆化政策的密集出台，资本供求之间的紧张平衡可能会导致中央利率水平的困难。

12月份的财务数据低于预期，主要是由于年末银行信贷限额、mpa评估、资本充足率等因素造成的短期干扰。根据历史惯例，银行会在年底储备更多的项目准备金，并在年初发放。此外，最近新的资产管理规定和委托贷款管理办法的草案旨在堵塞不规范的融资渠道，难以增加表外融资，表外回报进一步深化。预计2018年初信贷供应将大幅增加。

2017年12月，m2增速创下历史新低，明显低于名义gdp规模。主要收缩因素来自金融去杠杆化，这减少了金融部门内部资本循环的嵌套，有利于形成稳定的货币衍生环境。预计在金融去杠杆化下，m2将继续保持较低的运行区间。

12.2017年出生人口低于预期，生育政策需要进一步放宽。

2017年出生人口为1723万人，未能实现相关部委预期的增长，但与2016年的1786万人相比，减少了63万人。这表明二胎政策的效果在2017年达到顶峰，应考虑进一步放宽生育政策。与此同时，老龄化的程度正在加深。2017年，60岁和65岁及以上人口在总人口中的比例分别为17.3%和11.4%，与2016年相比，两者都增加了0.6个百分点。

风险警告:美国加息幅度超出预期；货币紧缩或监管超出预期；改革低于预期。

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