夯实全球人民币基准价格形成中心功能

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李迅雷

债券市场是金融市场的基础市场、核心市场和基准市场。由债券市场形成的债券收益率曲线所代表的基准价格指数，不仅对债券市场本身，而且对整个金融体系都具有基准作用。国际货币基金组织认为，国债市场是金融市场的“核心”，这一核心地位体现在以下几个方面:作为利率基准是其他金融工具的定价基础；对冲市场风险和平衡到期错配；调整资本头寸，促进流动资产管理；提供融资工具，促进投机套利和资产负债管理，发挥“避风”作用。我国国债具有“短期货币”的政策取向和“最佳抵押工具”的市场地位，在市场动荡和危机时刻起到“避风”的作用。

首先，国债收益率曲线在国内外被广泛使用

国债收益率曲线作为一国本币资产的基本价格，是一国的无风险信用基准，具有期限结构丰富完整的特点，受到各国政府和财政部门的普遍高度重视。

国债收益率曲线在世界范围内被广泛使用。在理论研究方面，数百篇国际顶级期刊论文和央行工作论文使用国债收益率作为无风险利率来分析宏观经济行为和定价金融产品。在全球金融市场上，发达国家已经形成了基于国债收益率曲线的定价体系，例如近1万亿美元的浮动债券和资产支持证券就是基于美国国债收益率曲线的。在宏观经济管理方面，各国都充分实践了债券收益率曲线的应用，各国央行都将债券收益率纳入了宏观经济监控体系。早在20世纪40年代，美联储就在债券收益率曲线的不同时期进行干预，以稳定二战对国内经济的影响。2008年金融危机后，美联储推出了几轮量化宽松政策来购买长期国债，并实施扭曲操作来刺激经济发展。长期以来，世界大型企业联合会将10年期国债收益率减去联邦基金利率的利差作为美国经济的主要指标。2016年，日本银行推出了一种新型的qqe，并开始实施一项结合收益率曲线控制和通胀超调承诺的货币政策。

国债收益率曲线也受到中国有关部门的高度关注。自2013年以来，国债收益率曲线的编制和应用多次被中央政府提及。党的十八届三中全会明确指出，“改善反映市场供求关系的国债收益率曲线”已成为六十项改革任务中的重要一项；“十三五”计划和2017年金融工作会议进一步提出了“更好地发挥债券收益率曲线定价的基准作用”的任务。国内研究表明，中国债券收益率曲线可以作为预测未来利率、经济增长率和通货膨胀趋势的工具，也有助于货币政策通过预期渠道传导到实体经济。中国人民银行定期发布的《货币政策执行报告》也反映了国债收益率与债券市场走势的关系，国债收益率被纳入央行的统计序列。在金融实践中，国债收益率已经成为我国发行和定价的重要基准。目前，以国债收益率曲线为发行和竞价参考标准的国债和地方债务累计超过30万亿元。国债收益率曲线越来越多地被用作浮动利率金融资产定价的基准。以国债收益率曲线为基准的浮动利率债券已达万亿元。债券、非标准化债务资产和资产支持证券等固定收益资产的估值和定价基于国债收益率曲线。大量商业银行使用国债收益率曲线进行内部资本转移定价，而一些商业银行使用国债收益率曲线作为贷款定价的参考。最近，政府债券的收益率也被直接用作利率衍生品的目标，这有助于中国金融市场的利率风险管理。

第二，释放上海的关键收益率空间意义重大

近年来，我国国债市场取得了长足的发展，已经形成了相对成熟的国债收益率曲线。自1999年中国首次发布人民币国债收益率曲线以来，中国中央结算公司编制的国债收益率曲线经受住了市场的考验，得到了财政部、中国人民银行和国际货币基金组织的认可。中国债券收益率曲线已经达到国际水平，具有更深的应用基础。从中国债券收益率曲线中提取上海关键收益率区间具有重要意义，可以更方便、更直观地反映债券市场的走势。首先，它进一步突出了10年期债券收益率的市场风向标功能，为金融市场的投资交易提供了参考。二是进一步提高国债收益率，服务宏观管理大局，继续为货币政策、财政政策等宏观调控提供全方位支持。第三，进一步支持国家金融开放战略部署，公布符合国际惯例的关键期限国债收益率，有利于外国投资者了解中国市场，提高中国债券市场的透明度。

上海天空的发布将进一步增强上海国际金融中心建设的影响力和辐射力，有助于全球人民币基准价格形成中心的建设。上海“十三五”规划纲要明确提出了建设全球金融中心、加快人民币产品市场建设、扩大金融市场开放等重点领域的战略目标。在人民币市场中心建设中，要建设全球人民币价格形成中心、资产定价中心和支付清算中心，稳步扩大债券市场规模。根据建设全球人民币资产定价中心、支付清算中心和人民币资产配置中心的战略目标，需要加强金融市场基础设施建设，完善金融市场基准利率体系。2017年7月，中国债券金融评估中心有限公司落户上海。其目标之一是实现上海权威价格指标的发布，为国内外巨额金融资本提供定价基准，直接与上海国际金融中心建设战略相衔接，支持上海形成包括股票、债券、外汇、衍生品等市场在内的完整金融资产定价体系，进一步巩固上海作为人民币资产定价中心的地位。

目前，上海关键收益率曲线在上海的发布，将进一步提高中国债券收益率曲线使用的便利性，这是党中央推进债券收益率曲线应用的有力举措，将对利率市场化、维护人民币定价权、促进债券市场开放发挥重要作用。同时，通过进一步丰富上海的基准定价指标体系，将对上海形成全球人民币基准价格形成支撑。

第三，sky_10y可以为货币政策提供参考

货币政策框架从数量调控向价格调控的转变是“十三五”期间中国宏观调控体系改革的重要内容。在经济发展的早期，货币供应量与物价上涨和经济增长率之间的关系相对稳定，货币政策在很大程度上依赖于量化的中介目标和政策工具。目前，中国量化指标与实体经济指标的相关性明显减弱。同时，不稳定的货币需求使得货币供应量的调节容易导致利率过度波动，货币政策的转变势在必行。转型的关键在于选择能够有效传导至其他利率和实体经济的中介目标。研究表明，中国债券评估中心和中国债券研究所的研究结果初步表明，sky_10y可以为货币政策调控提供参考。

根据国债收益率对gdp、cpi和房价指数的领先期，中国债券评估中心计算出当gdp≥6.5%，cpi≤3%，房价指数同比增长≤5%时，sky_10y的锚定区间为3.77%-3.83%。中国债券研究所用动态随机一般均衡模型估计均衡天空10y应该在3.71%到3.96%之间。两种方法得出了一致的结论，可以为货币政策提供参考。

4.sky_10y和短期政府债券之间的收益率差可以反映宏观经济预期

国内外研究结果表明，利率期限结构所隐含的经济信息可以通过利率曲线的形状和长短期利率的利差来反映，这可以进一步为央行制定货币政策和投资者进行投资分析提供重要参考。

中国人民银行监管和改革部的一项研究对中国债券收益率曲线进行了10年回报分析。结果表明，中国银行间市场10年期和2年期债券收益率之间的利差具有统计显著的预测经济增长的能力，可以为货币政策提供有价值的参考。利用sky_10y的价差和短期国债收益率进行预测，表明未来宏观经济景气指数低于100，cpi保持在2%以下是一个高概率事件。

中国人民银行2016年第1号工作文件使用中国债券收益率曲线进行长期计量经济分析。认为中国货币政策的变化会导致整个债券收益率曲线的移动，利率传导机制基本有效。债券收益率曲线可以作为预测未来利率、经济增长率和通货膨胀趋势的工具，有利于货币政策通过预期渠道向实体经济传导。

5.国债收益率曲线作为定价基准面临的问题及建议

(1)当前国债存量小，国债市场深度不够

中国中央政府的债务水平仍有/0/。建议增发国债，进一步深化国债市场。新增国债可用于增加农村人口养老保障投资，增加农民养老保险，增加公共租赁住房和廉租房供给。

(二)债券收益率曲线需要进一步深入应用

1、商业银行可以参考债券收益率曲线进行存贷款定价。随着利率市场化的逐步推进，国债收益率曲线已被应用于商业银行内部资本转移定价。国债收益率曲线作为一种市场化的利率，可以进一步为商业银行的存贷款定价提供参考。目前，国债收益率与一般贷款利率的相关性已达到0.7左右。在国际上，美国商业银行也将国债收益率作为贷款定价的基准之一。中国人民银行的存贷款基准利率可以转换为同期国债收益率或同期国债收益率的移动平均线，以平滑收益率的波动。

2.国债收益率可以作为货币政策价格调控的中间目标。最新的实证检验表明，央行的7天回购利率和多边基金利率这两个主要操作利率对国债利率和贷款利率的传导效应总体上趋于上升。然而，国债收益率曲线在m2、gdp和cpi等宏观经济指标中具有一定的主导作用。因此，我们可以把国债收益率作为货币政策调控的中间目标。

3.将国债收益率作为宏观经济指标纳入官方统计序列。自1997年以来，世界大型企业联合会将长期和短期利差(10年期国债利率减去联邦基金利率)列为美国经济周期指标中的领先经济指标，并指出此前所有的长期和短期反转都是随着经济波动而发生的。中国人民银行研究局和监管改革部的研究表明，中国国债收益率曲线的长期和短期利差也能反映市场预期，为宏观经济政策提供参考。

4.以国债和国债收益率为目标，丰富金融衍生品体系。这有利于改善国债市场的价格发现，提供风险对冲工具，提高国债市场的流动性。充实国债期货产品体系，推出短期和长期国债期货；开发新的衍生品，如利率期权和政府债券指数期货。

5.在会计准则中，国债收益率被视为现金流量折现的统一利率基准。在《企业会计准则》中，以公允价值计量资产和负债时，应选择贴现利率。国债收益率可以作为折现率的基准，股权、债权等金融工具和固定资产、投资性房地产等会计项目可以进行估值。

(3)一级市场国债发行安排有进一步优化的空空间

目前，国债定期滚动发行和展期等机制的建立促进了国债市场的流动性，但30年期和50年期长期国债的发行次数仍相对较少。建议统一增加相关术语品种的分布频率，促进分布要素的标准化。

(四)国债付息频率的不统一影响国债收益率定价的准确性

国债付息频率的不统一使得还款周期相同，但两种不同付息频率国债的到期收益率并不具有直接可比性，这也给国债收益率的期限结构带来了一定的干扰。利息支付频率不一致增加了国债期货等衍生产品的定价复杂性，导致国债期货交割凭证折算系数的计算出现误差。从国际经验来看，国债的付息频率相对统一，例如，在美国是一年两次。建议统一不同期限国债的付息频率。

(本文作者是中泰证券首席经济学家)