招商宏观：是时候修正对全年经济的悲观预期

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核心要点:

春节后，市场对全年经济的预期急剧转向。然而，自4月份以来，国内政策逐步调整，中国财政委员会明确提出结构性去杠杆化的构想，央行对RRR进行了结构性降息，中央政治局会议也呼吁“将加快结构性调整与不断扩大内需结合起来，保持宏观经济平稳运行。”与征求意见稿相比，新的资产管理规定有些宽松。上周，财政部还发布了一份文件，呼吁加快预算执行的效率。因此，尽管外部环境依然复杂，国内宏观调控政策也相应调整。有鉴于此，我们有必要重新审视对全年经济的悲观预期。

从需求方面来看，基础设施投资是第一季度最大的削减项目。受结构性去杠杆化政策的影响，基础设施投资状况在第一季度显著恶化。根据统计局的数据，基础设施投资的增长率为13%，比去年同期低10.5个百分点。然而，如上所述，政策调整意味着今年基础设施投资继续大幅下降的可能性将大幅降低，对经济的边际拖累将放缓。

从基于支出的gdp来看，净出口是第一季度gdp增长的主要分项。净出口对第一季度国内生产总值累计增长的贡献率为-9.1%，这使得第一季度国内生产总值增长下降了0.6个百分点。然而，我们认为，第一季度净出口意外负增长主要是由人民币汇率升值、进口价格指数下降等短期冲击造成的。目前，美元指数接近93，短期回调的可能性较低，油价继续保持在70美元以上，这意味着影响净出口负贡献的因素在第一季度有明显改善。

还应该指出，第一季度的许多经济数据明显好于预期，例如，房地产投资、私人投资和收入差距缩小是第一季度经济数据的重要附加项目。土地购置费仍是房地产投资超预期的主要因素。一季度，土地购买费同比增长67.8%，创下当前房地产周期新高。最近，房地产开发商加快了周转速度，3月份新开工建筑面积增速回升至9.7%，这意味着土地购置费可能会继续推动房地产增速在短期内继续上升。

得益于政策的暖风，一季度民间投资呈现加速复苏趋势，前两个月增长8.1%，一季度增长8.9%，比总体投资增速高出1.4个百分点。在政府投资放缓和收入分配政策重新向企业倾斜的双重利好下，我们预计今年私人投资将再次上升，私人投资增速将保持上升趋势，在总投资中的比重预计将继续上升。

此外，居民收入在第一季度出现了积极变化。随着房价上涨的放缓，我们可以看到今年第一季度收入增长率中位数与平均收入之间的差距已经缩小。一季度，居民人均可支配收入增长速度中值大幅回升至8.5%，仅比同期收入平均增长率低0.3个百分点。这表明居民收入差距可能正在缩小，缩小居民收入差距将有助于刺激消费需求的扩大。

综上所述，第一季度经济数据中负项目进一步恶化的可能性正在下降，而正项目的积极趋势可以保持。因此，我们对今年的经济前景并不悲观。具体而言，关于资产管理和结构性RRR缩减的新规定表明，决策层不会以牺牲增长为代价来迫使去杠杆化进程；由于稳定的消费需求和私人投资的持续复苏，下半年保持相对稳定的国内生产总值增长率的基础仍然存在。4月份制造业pmi的稳步扩张已经表明，我们需要修正对经济过于悲观的预期。

以下是主要内容:

第一季度和第一季度的经济数据缩减项目不会继续恶化

第一季度和第一季度净出口的负贡献是由短期因素造成的

2017年，净出口对全年经济增长的贡献率为9.1%，直接推动国内生产总值增长0.6个百分点，这是去年经济超出预期的核心因素之一。今年第一季度，以美元计价的出口同比增长14.1%，比去年同期增长6.9个百分点。然而，第一季度净出口对国内生产总值累计增长率的贡献率为-9.1%，比去年同期下降13.3个百分点，拖累第一季度国内生产总值增长0.6个百分点。为什么当出口增长率上升时，净出口贡献会急剧下降？主要原因是商品和服务净出口的会计方法在名义价值和实际价值之间有很大的不同。由于服务贸易数据滞后，这里主要分析货物贸易的变化。

首先，支出法中的净出口是以人民币计价的，因此汇率变动对净出口的影响较大。今年一季度，美元对人民币汇率同比上涨7.7%，导致以人民币计算的净出口规模相对下降。一季度，美元贸易顺差同比下降16.1%，人民币贸易顺差同比下降25.3%。一季度，人民币出口增速仅为7.4%，比去年同期低7.4个百分点。可以看出，以人民币计价的出口和贸易顺差增速弱于以美元计价的结果。

另一个重要原因是外贸价格明显下降。今年1月，进口价格指数为105.14，同比下降6.8%；出口价格指数为100.52，同比下降3.4%。尽管2月和3月的外贸价格指数尚未公布，但外贸价格指数更有可能在第一季度从ppi和华南综合指数的趋势进一步下滑。剔除价格因素后，净出口规模可能会因进口价格和出口价格的大幅下降而进一步下降。

这在历史上也发生过。与2008年第一季度相比，2009年第一季度贸易顺差增长52.6%，但本季度净出口对国内生产总值的贡献率为-3%，拖累国内生产总值增长0.2个百分点。受金融危机影响，2009年第一季度进口价格指数下降27.7%，出口价格指数下降10.1%。此外，2009年第一季度人民币汇率也比2008年第一季度升值了4.6%。也有反例。2010年，贸易顺差规模比2009年下降了7.2%，但进口价格指数和出口价格指数分别比2009年上升了31.3%和8.9%。因此，2010年净出口对国内生产总值的贡献率为7.9%，推动2010年国内生产总值增长0.8个百分点。

综上所述，由于汇率和价格因素的影响，第一季度净出口的实际值与名义值之间可能存在较大差异，这导致出口正增长，但对国内生产总值增长的贡献为负。然而，自4月份以来，人民币汇率和贸易价格指数出现了逆转。5月1日，美元指数大幅突破92，比一季度高出2.56%，人民币汇率也相应走低。原油价格最近也大幅上涨。4月底，石油分销价格约为每桶75美元，比第一季度的平均价格高出12.3%。可以看出，汇率和贸易价格对净出口实际价值的影响很难贯穿全年，净出口更有可能对全年经济产生积极的贡献。

2.政策微调将有助于稳定基础设施投资形势

去年底，市场普遍对2018年基础设施投资的增长率持乐观态度。主流预期通常在10%至15%之间波动，人们不认为今年基础设施投资会突然停滞。

然而，今年年初，空的这一预期将会下降。根据统计局的数据，一季度基础设施投资的增长率为13%，比去年同期低10.5个百分点。据我们测算，风电口径基础设施投资增速为8.4%，比去年同期低10.3个百分点。如此剧烈变化的原因在于“三场硬仗”的首要目标:降低宏观债务比率。在4月2日召开的中国财政委员会第一次会议上，明确要求尽快降低国有企业和地方政府的负债率。结构性去杠杆化将对今年的基础设施投资形势产生重大影响。最近，地方政府明显放缓了基础设施投资的进度。例如，湖南省财政厅上周发出紧急通知，要求全省各地按照“停、缓、调、退”的原则减少投资项目。

从基础设施投资结构来看，一季度基础设施投资增长的主要阻力是公用事业投资。一季度，公用事业投资同比下降6.8%，降至历史最低水平，降幅远远大于交通、仓储、邮政以及水利、环境和公共设施管理等领域。

展望第二季度乃至全年，在去杠杆化的持续影响下，地方政府不可避免地会继续减少投资项目，这意味着基础设施投资的年增长率将降至10%以下。特别是去年上半年，基础设施投资规模较大，国内经济短期内将承受更大的下行压力。然而，由于日益复杂的外部形势，国内政策最近略有调整。货币政策、财政政策和金融监管政策对此做出了更加务实的安排。例如，结构性RRR削减、加快预算执行效率等。

这明显提高了相关基础设施投资的增速，符合“持续扩大内需”的要求。例如，水利、环境和公共设施管理方面的投资与污染防治有关，运输、仓储和邮政服务也属于现代服务业范畴，占基础设施投资的80%以上。因此，即使公用事业投资的增长率继续下降，基础设施投资继续下降的可能性也大大降低。

在第二和第一季度，经济数据加分将继续改善

1.房地产投资能创新高吗？

过去两年，市场一直低估房地产投资的弹性。今年第一季度，房地产投资增速创下三年新高，达到10.4%，比前两个月快0.5个百分点，比2017年快3.4个百分点。即使考虑到长期租赁住房建设对房地产投资的拉动，此类房地产投资的增长率仍远高于市场最乐观的预期。目前，房地产投资的意外增长主要与今年房地产投资的加速周转有关。

2017年，房地产开发商的周转率较低，新增建筑面积的年增长率为7%，而同期的征地面积为15.8%。今年一季度，新开工面积增速回升至9.7%，征地面积增速下降0.5%。这一变化导致去年迅速上涨的土地交易价格，由于项目的启动，今年变成了土地购置费。一季度，土地购买费同比增长67.8%，创下当前房地产周期新高。

同时，住房建筑面积增速继续徘徊在底部，一季度增速为1.5%，比2017年下降1.5个百分点，意味着建安项目一季度房地产投资增速不能超过去年3%的增速。

因此，一季度房地产投资增速再次超出预期的主要原因仍然是土地购置费的快速增长。展望第二季度，房地产投资会进一步增加/0吗？

从2010年至今，房地产年投资增长率与土地年交易价格和土地收购费用之间存在着有趣的相关性，即房地产投资增长率与土地交易价格和土地收购费用之间的差异之间的相关性是明显的。之所以存在这种相关性，是因为在房地产投资过程中，土地交易价格要高于土地购置费。在房地产投资的下行周期中，土地交易价格在土地购置费之前下降，两者之间的差异也呈下降趋势；在房地产投资的上升周期中，土地交易价格先于土地购置费上升，两者之间的差异自然呈现上升趋势。虽然前两个月土地交易价格降至零增长，但第一季度迅速反弹至20.3%，征地面积增速也由负转正。因此，我们认为第二季度房地产投资的增长率仍可能继续上升。

2.私人投资的重新出现

虽然基础设施投资难以改善，但得益于政策的暖风，一季度民间投资呈现加速复苏的趋势，民间投资与政府投资的增速差异更加明显。

什么是私人投资的政策暖风？核心在于企业部门再次进入收入分配的红利周期，这是宏观分析师早些时候发表的《企业利润特别报告》中提出的。劳资关系的重组减轻了企业部门的工资负担，政企关系的重组不仅体现在企业部门税费负担的减轻，更重要的是，制度改革将降低企业部门此前承担的相对较高的制度交易成本，这对于增强企业家信心更为关键。

此外，还有人提到，今年国有企业部的主要任务是降低负债率，这意味着只有企业部的民营企业才能站在政策的风口浪尖上。民营企业生产经营状况明显改善。今年3月，中小企业的pmi恢复到50%以上，这在过去5年中是非常罕见的。4月份，中小企业pmi继续扩大，反映了当前企业结构的变化。

2016年之前，私人投资增速长期高于政府投资增速，2016-2017年政府投资对私人投资产生明显的挤出效应。由于政府投资放缓和收入分配政策重新向企业倾斜的双重好处，我们预计今年私人投资将再次上升，其在总投资中的比例将继续上升。

3.居民收入差距的缩小将成为扩大消费需求的新动力

2016年之前，居民收入中值增速继续高于平均收入增速。2016年后，中位收入增长率开始低于平均增长率。2017年，中位收入增长率一度跌至6.7%的历史最低水平。居民收入中位数与平均增长率之间关系的变化周期，恰好是本轮房地产的上升周期。可见，房价的上涨确实扩大了居民的收入差距。

随着房价上涨的放缓，我们可以看到今年第一季度收入增长率中位数与平均收入之间的差距已经缩小。一季度，居民人均可支配收入增长速度中值大幅反弹至8.5%，仅比同期收入平均增长率低0.3个百分点，比去年同期增长速度中值快1.8个百分点。这表明居民收入差距可能正在缩小。目前，收入分配政策不再偏向居民部门，缩小居民收入差距将成为消费需求持续扩大的新动能。

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