全球经济稳中趋缓 金融市场震荡分化

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美国季度gdp增长趋势图欧元区、德国、英国经济增长趋势美元指数趋势(2017年3月20日-2018年3月20日)主要货币汇率变化(%)，2017年12月31日-2018年4月20日)来源:wind

工业研究金融观察2018年4月国际文章

总平面图:中国工商银行城市金融研究所所长周

课程负责人:尹红，中国工商银行城市金融研究所副所长

研究小组成员:吕邱木源

自2018年以来，由于国际金融市场动荡、地理位置等因素，全球经济复苏放缓。美国经济保持稳定，并保持既定的加息速度，但仍存在不确定性；欧元区经济增长稳步放缓，货币政策稳步收紧；日本的经济扩张已经减弱，其宽松政策将继续；新兴市场保持稳定增长，主要经济体相继下调基准利率。此外，美元指数波动，新兴市场货币波动并贬值。全球股市大幅波动，发达市场股指和新兴市场股指出现分化，油价和金价集中上涨，全球债券收益率普遍上升。展望市场前景，国际外汇市场可能延续美元相对弱势的格局，全球股市仍可能持续波动，油价和金价预计将继续上涨，但有必要关注国债收益率上升给国债市场带来的下行风险。

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2017年，全球经济增长率达到3.8%，预计今年和明年这种变暖趋势将继续下去。国际货币基金组织(IMF)2018年4月发布的《世界经济展望》报告预测，2018年和2019年全球经济增长率将继续保持在3.9%，2018年发达经济体和新兴市场的经济增长率将分别为2.5%和4.9%。展望今年，美国仍将引领发达经济体的增长。此外，在发达经济体加速复苏和商品价格反弹的推动下，新兴经济体预计将继续改善其经济前景。

1.美国经济继续改善，关注美国债务利率上升的风险

2017年，美国经济保持快速增长，全年实际国内生产总值同比增长2.3%，比上年增长0.8个百分点。2018年，美国经济将延续去年以来的复苏趋势，主要经济数据将继续保持良好态势。首先，居民消费稳步增长。经季节性因素调整后，第一季度月度零售额同比增长率为4.13%，这为美国经济的持续复苏提供了强有力的支撑。其次，制造业繁荣继续改善。第一季度，经季节性调整的工业总产值同比增长率为2.96%，创下2011年第四季度以来的新高。第三，出口稳步增长。1月和2月出口的季节性增长分别为5.1%和6.6%，这凸显了出口对刺激美国经济增长的积极作用。第四，美国房地产业的繁荣继续略有改善。1月份，S&P 20个大城市的房价指数同比上涨6.40%，比预期值高6.15%，比此前值高6.30%。第五，领先指标显示投资者信心仍然很高。从1月到3月，ism制造业和非制造业pmi指数的月平均值分别为59.7和59.4，远高于50的繁荣-萧条线。第六，劳动力市场继续改善。从1月到3月，失业率保持在4.1%的水平，每月非农业就业增加了202，000人。在通胀方面，从1月到3月，cpi和核心cpi分别同比增长2.4%和2.1%。据估计，美国2018年第一季度的实际国内生产总值增长率约为2.3%。

展望未来，就业形势将保持稳定，这将有助于美国消费支出保持稳定增长。同时，减税政策将刺激私人投资，基础设施建设计划也将增加政府支出。据估计，美国第二季度的实际国内生产总值增长率将在2.9%左右。这表明美国经济将继续改善。此外，我们还需要关注当前美国经济面临的一些风险。首先，特朗普政府采取了扩张性财政政策，推高了美国债务的长期利率，这将对实体经济不断上升的融资成本产生不利影响。第二，美国与其他国家之间的贸易摩擦意味着产业链其他环节的外国企业将受到美国的制裁，这也将拖累全球价值链高端的美国企业。第三，目前美国通货膨胀率的上升趋势是明显的，这可能导致美国消费需求疲软。第四，房地产行业正面临下行风险。目前，许多房价指数接近或超过了国际金融危机爆发前的高点。如果美联储加快加息，美国房地产行业可能引发新一轮经济危机。根据美联储4月12日发布的3月份联邦公开市场委员会货币政策会议纪要，与会成员认为美国经济将继续增长，劳动力市场预计将保持强劲，他们有信心通胀率在中期内将升至2%以上。这表明美联储今年将至少加息三次，也有可能加息四次。

2.欧元区经济分化了，欧元区边缘国家的债务风险增加了

2017年，欧元区经济增速明显加快，全年经济增长2.3%，比上年1.8%的增速高出0.5个百分点。2018年第一季度，欧洲经济增长放缓。首先，欧元区制造业的增长率已经下降。2月份，欧元区工业生产同比增长2.9%，比1月份低0.8个百分点。二是贸易同比增速下降。2月份，欧元区进出口和进出口总额分别同比增长1.6%、3.0%和2.34%，各项指标均低于1月份。第三，就业形势继续改善。二月份，欧元区的失业率略微下降至8.5%。第四，通货膨胀率仍然很低。3月份，欧元区的协调消费物价指数略微上升至1.3%，而核心消费物价指数保持在1.0%。此外，英国整体经济正在改善。其中，工业生产指数继续增长2.24%，零售物价指数同比下降3%，3月份失业率小幅下降至4.2%，居民消费价格指数和核心消费价格指数分别下降至2.5%和2.3%，通胀压力有所缓解。

展望2018年，欧元区经济分化，外部冲击可能会逐渐出现。尽管欧元区经济将继续增长，但增长可能会放缓。支持欧元区经济增长的因素正在发生变化。首先，经济繁荣仍处于繁荣时期。3月份，欧元区和核心国家(德国和法国)的综合pmi分别为55.2、55.1和56.3，普遍低于1月份和2月份的水平。法国超越德国，成为欧元区综合和服务业最繁荣的国家。欧元区内部经济分化的加深可能会影响欧元区的经济增长。第二，英国和欧盟之间的过渡协议减少了英国退出欧盟对英国可能产生的负面影响，但银行业从英国转移到欧盟将加大监管和协调欧洲银行业联盟的难度。

与此同时，欧元区经济也面临以下三大风险。首先，美国采取的贸易保护行动对欧元近期的升值产生了一定的影响，也将对欧元区的贸易和经济增长产生负面影响。二是欧洲央行正在开展降低债务规模、与市场预期沟通等重要工作，可能在二三季度退出量化宽松，这将对欧元区股市和债市产生一定影响。然而，欧元区的通胀数据仍低于欧洲央行的目标区间，这增加了欧元区货币政策变化的不确定性。第三，希腊、西班牙等欧元区边缘国家的债务风险上升，以及意大利议会被暂停的地缘政治风险上升，都不利于欧洲经济的稳定增长。

3.出口增长率大幅下降，不利于日本经济的增长

2017年，日本经济增长好于市场预期，年国内生产总值同比增长1.7%，创下2014年以来的最高水平。然而，在连续八个季度保持高速增长后，日本经济增长率在2018年第一季度大幅下降。据估计，第一季度国内生产总值的年增长率仅为0.5%，远低于2017年第三和第四季度的2.4%和1.6%。从影响经济增长率下降的影响因素分析，首先，出口的持续下降使日本失去了推动经济增长的最强引擎。2018年前三个月，日本出口额同比增长率分别为9.71%、1.9%和2.81%，与去年两位数的出口增长率相比大幅下降，主要原因是日本对中国和美国的出口在1月和2月大幅下降。其次，制造业产量的下降导致投资增长的下降。2018年1月和2月，日本制造业生产指数增长率分别为2.91%和1.62%，为2017年初以来的最低水平。其中，电子元器件、通讯设备、金属等行业跌幅最大。第三，日本的消费开始下降。受寒冷天气和蔬菜价格上涨的影响，日本的消费在第一季度下降。此外，日本的整体工资水平相当低，不利于消费增长和经济增长。

展望2018年，出口对经济的拉动作用将会减弱。2017年，日本国内生产总值同比增长1.7%，其中出口拉动国内生产总值增长约1.1%，这表明出口对日本经济增长的重要性。2018年，日本出口形势急转直下，目前还没有转折点。预计未来日本对美国和中国市场的出口将低于2017年的水平。与此同时，通缩压力依然严峻。尽管核心cpi在第一季度上升至0.9%，但仍远未达到日本央行设定的2%的目标。今年，日本将开始提高消费税，预计这将进一步加大通缩压力。此外，为了进一步刺激经济增长，日本有望保持宽松的政策基调。然而，欧美发达国家的利率可能会加快正常化的步伐，而日本政府债务过高，这将限制其“宽松”的空.

4.新兴市场国家经济增长稳定，地缘政治形势风险加大

2017年，新兴市场国家经济保持强劲增长，印度、巴西和俄罗斯的年国内生产总值增长率分别达到6.35%、0.99%和1.55%。2018年第一季度，新兴市场国家继续保持稳定的增长势头。从1月到3月，主要新兴市场国家的pmi指数均高于50的盛衰线，显示出工业生产的强劲增长势头。3月份，俄罗斯和巴西的pmi较上月有所上升，分别达到53.4和50.6；印度的采购经理人指数从上月的51.0小幅下降。与此同时，所有主要国家在第一季度都实现了正增长，但增长率在第二季度有所下降。此外，新兴市场国家的通胀水平保持稳定，并在第一季度有所下降。今年3月，巴西、俄罗斯、南非和印度的通胀率分别达到2.68%、2.4%、3.72%和4.28%，其中印度的cpi近4个月来创下新低。此外，通胀水平较低，这为各国央行降息提供了空操作空间。2018年第一季度，巴西央行分别于2月和3月两次下调基准利率，目前基准利率已降至6.5%。俄罗斯央行也两次下调关键利率，基准利率目前维持在7.25%。此外，南非央行在3月28日宣布将基准利率从6.75%下调至6.50%。

展望2018年上半年，新兴市场经济体将保持总体积极趋势。据估计，2018年印度、俄罗斯、巴西和南非的年国内生产总值增长率将分别达到7.5%、1.6%、1.49%和1.05%。然而，新兴经济体面临的一些政治和经济风险最近有所增加。首先，一些新兴市场国家的金融形势已经恶化。目前，巴西、南非和俄罗斯的外债占国内生产总值的比重仍然很高。一旦汇率波动或出口放缓，将增加这些国家的外债偿还压力，这可能引发对经济的连锁反应。其次，大国之间的博弈导致了中东地缘政治风险的增加。

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1.美元指数波动，新兴市场货币表现不同

总体而言，美元指数在第一季度波动并略有下降。截至2018年4月20日，美元指数收于90.33点，较2017年12月31日下跌2.09%。其中，1月份美元指数下跌3.4%，下跌趋势明显。从2月到4月，美元指数波动不定。整体而言，美元指数的按月变动率分别达1.48%、-0.45%及0.44%。

1月份，其他发达国家的汇率普遍升值，但从2月到4月，它们呈现出普遍的波动趋势。截至4月20日，欧元兑美元汇率收于1.228，较2017年底上涨2.39%。受英国央行预期今年上半年加息的影响，英镑兑美元汇率收于1.40，上涨3.68%。日元对美元小幅升值4.67%。相比之下，新兴市场国家的货币在冲击中表现不同。截至2018年4月20日，人民币、墨西哥比索和南非兰特兑美元汇率分别收于6.289、18.07和12.085，较年初分别上涨3.88%、8.62%和2.39%。此外，印度卢比和巴西雷亚尔对美元的汇率分别收于65.27和3.40，与年初相比分别贬值2.2%和2.84%。

展望未来，美国奉行贸易保护主义政策，这将给美国商品进口和国内通胀带来一定压力，美元可能继续贬值。受日本经济正在好转以及日本央行计划退出量化宽松政策的传言推动，日元保持了强劲的升值趋势。然而，英国国内经济正在好转，央行正在加息，这使得英镑对欧元的汇率将继续升值。从新兴市场国家的货币波动趋势来看，紧张的地理形势将导致俄罗斯卢布进一步贬值。此外，出口增长放缓将导致巴西雷亚尔、印度卢比和墨西哥比索波动和贬值。值得注意的是，我们应该警惕汇率和短期国际资本流动的叠加效应对新兴市场国家经济可能产生的不利影响。

2.全球股市波动很大，未来的趋势可能会有分歧

自2018年以来，全球股市大幅波动，但发达国家股市和新兴市场国家股市的走势有所分化。截至4月22日，摩根士丹利资本国际全球指数与2017年底相比下跌了0.06%。同期，摩根士丹利资本国际发达市场指数下跌0.18%，摩根士丹利资本国际新兴市场指数上涨0.85%。

今年以来，美国股市大幅波动。截至4月22日，道琼斯工业平均指数和标准普尔500指数分别比去年年底下降了1.04%和0.13%，但纳斯达克指数比去年年底上升了3.52%。美国股市大幅波动的主要原因是:首先，自今年以来，特朗普政府频繁对其他国家采取贸易保护行动，导致全球股市对贸易摩擦的恐慌升温。第二，尽管美国整体经济正在好转，但经济数据强劲，尤其是通货膨胀率继续上升。市场担心美联储可能会加快加息步伐，这将为美国股市的走势创造一定的利润空。第三，地理位置的起伏导致投资者风险偏好的摇摆。第四，facebook泄露客户信息等事件客观上增加了美国股市的波动性。展望市场前景，美国经济形势、贸易摩擦、地理位置等因素将继续影响美股走势。预计美国股市未来仍将波动和调整。

欧洲股市普遍低迷。截至4月22日，欧洲斯托克50指数、德国dax30指数和英国富时100指数与去年年底相比分别下跌了4.30%、2.92%和4.16%。从影响欧洲股市下跌的主要原因来看，首先，美股继续大幅波动，导致投资者避险情绪上升，这也对欧洲股市产生了一定的影响。其次，欧洲央行开始收紧货币政策，这也对欧洲股市产生了一定的负面影响。尽管欧元区的通货膨胀率仍然很低，但欧洲央行自今年1月以来已经将其每月债券购买计划削减了300亿欧元。作为对欧洲央行货币政策转变的回应，投资者开始减持欧洲股票。第三，美国和欧洲之间的贸易摩擦可能损害欧洲和美国之间的经济和贸易关系，也对欧洲股票市场产生不利影响。展望未来，考虑到美股走势和欧洲经济复苏等因素的影响，预计欧洲股市未来也将主要受震荡调整。

日本股市的跌幅收窄。截至4月22日，日经225指数与去年年底相比下跌了2.65%。或者是因为欧洲和美国股市的剧烈震荡、日元对美元的汇率上升以及企业盈利增长放缓。展望下一阶段，日本经济复苏势头依然良好，日本央行将保持超宽松的货币政策。这些因素将对日本股市产生积极影响，但政治不稳定可能会增加未来日本股市波动的不确定性。

新兴经济体的大多数股指都有所上涨。截至4月22日，印度孟买30指数和巴西ibovespa指数分别比去年年底上涨了1.18%和11.97%。由于叙利亚危机和美国的制裁，俄罗斯rts指数下跌。展望未来，由于发达经济体货币政策收紧和地理形势紧张，新兴经济体股市未来将面临下行压力。

3.地缘政治形势的溢价效应更加突出，石油价格和黄金价格的中间价将会上升

第一季度，国际油价呈现先低后高的趋势。1月初至2月中旬，美国页岩油产量增加，欧佩克产量下降，油价大幅波动。2月中旬之后，中东地缘政治局势突然变得紧张，导致油价迅速上涨。截至4月20日，布伦特原油价格收于每桶73.02美元，较2017年12月31日的每桶66.62美元上涨9.61%；Wti原油价格收于每桶65.01美元，较2017年底上涨11.84%。从1月初至2月中旬，原油市场经历了供需平衡，导致油价大幅波动。一方面，欧佩克及其盟友坚决执行减产计划，导致原油产量供应创下一年来的最低纪录。欧佩克报告对减产对油价上涨的影响持积极态度；另一方面，美国的页岩油产量迅速增加，活跃钻井的数量达到创纪录的水平。美国能源署(US Energy Administration)的月度报告预测，2018年美国原油产量将比预期高出12万桶/天。2月中旬之后，中东地缘政治紧张局势的风险突然增加，地缘政治紧张局势的风险溢价成为油价大幅上涨的重要驱动力。展望未来，全球油价中心将进一步上升。由于叙利亚局势仍然动荡，中东地缘政治紧张的风险正在增加，预计未来油价仍将上涨。与此同时，俄罗斯、沙特阿拉伯等国已明确表示减产将继续，美国页岩油产量增速近期有所放缓。此外，全球经济复苏进程将继续，这将在很长一段时间内支撑油价的上涨趋势。据估计，第二季度国际油价有望达到每桶75美元以上。

第一季度，国际金价略有波动。截至4月22日，黄金现货价格收于1，335.52美元/盎司，比2017年12月31日的1，302.61美元/盎司上涨了2.53%。从影响国际金价的因素分析来看，全球经济复苏后，国际金价并未大幅上涨。然而，今年以来，地缘政治风险上升，导致国际金价持续波动。然而，最近美元指数停止下跌并趋于稳定，国际金价波动或面临一定压力。展望未来，地缘政治形势和美元仍是影响国际金价波动的两大因素。据预测，第二季度黄金价格预计将超过1，380美元/盎司。

4.全球政府债券的收益率已经上升，短期政府债券正面临下行风险

自2018年第一季度以来，欧美经济持续复苏，收紧货币政策的信号增强，全球国债市场整体收益率趋于上升。截至4月20日，美国、英国、德国和日本的10年期国债收益率分别比年初上升了0.50、0.15、0.12和0.01个百分点。

从影响一季度国际债券市场整体收益率的主要原因来看，首先，全球经济复苏仍超出市场预期。虽然欧美等主要发达国家的经济增速在第一季度有所放缓，但市场普遍预期这些国家的gdp增速将在第二季度有所扩大。与此同时，S&P最近提高了欧洲未来两年的经济增长率，并预测2018年和2019年的国内生产总值增长率分别为2.3%和1.9%。其次，欧洲和美国的货币政策仍将趋于收紧。3月22日，美国加息25个基点，欧洲和日本央行加息的预期时间保持不变。此外，欧洲央行开始讨论利率调整周期，这也增强了市场对维持欧洲货币政策收紧基调的信心。第三，美元持续贬值对新兴市场国家货币贬值和资本外流的影响相对较小，这支持了国债收益率的修正。

展望未来，美国、欧元区和日本经济增长和货币政策收紧的总体趋势预计不会改变，这将支撑国债市场的上行收益率。然而，我们仍需关注国际债券市场的短期下行风险。首先，美国在不同行业和地区扩大贸易保护行动，这将首先导致美元贬值和欧元升值，这将对欧洲贸易和经济稳定产生不利影响；其次，它将对亚洲经济乃至全球经济的稳定产生一定的影响。第二，英国和欧盟已经就英国退出欧盟问题达成了过渡性协议，但银行业可能会从英国转移到欧元区，这将导致银行业不稳定，影响欧洲的经济和金融稳定，或者压低欧洲国债的市场价格。第三，美国经济的持续改善和货币政策的收紧将支持美元的升值。如果美联储进一步加息，可能导致新兴市场国家资本外流，新兴市场国家国债价格将面临下行风险。

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1.密切关注地缘政治形势变化对世界经济和国际金融市场复苏的可能影响

中资银行应关注叙利亚局势，做好应对中东地区地理形势变化的规划，确保中资银行业务安全发展。

2.关注欧元区经济的潜在风险及其对国际金融市场的负面影响

有必要关注欧元区国家的经济分化、英国退出欧盟进程的深化以及欧元区边缘国家的债务风险对欧洲经济稳定增长的影响及其对国际金融市场的可能影响。因此，中国银行一方面要加强风险管理，另一方面要密切关注英镑与欧元之间的汇率波动，提前应对汇率风险管理和套期保值。

3.密切关注新兴市场国家的潜在风险

由于巨额财政赤字和不断增加的公共债务，巴西和其他国家正面临财政恶化的潜在风险。同时，鉴于一些国家和地区地缘政治风险不断上升，中资银行相关分行应密切关注和监控当地经济发展，谨慎介入风险较高的项目，避免受到影响。