券商大军入场 地方债发行迈向市场化

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“预计今年的地方债券发行将更加市场化，我们也在努力更深入地参与。”海通证券(600837)的一位相关人士近日告诉记者，自去年以来，公司已将地方政府债券作为重要的常规债券品种纳入承销环节，2017年地方债券的投标总额达到1620.7亿元，今年也将最大程度地参与承销。

自2016年地方债券首次在交易所发行以来，不仅海通证券，越来越多的券商也开始进入市场。2017年，共有46家券商参与承销地方债券，承销总额391.26亿元。

记者金家杰编辑陈郁

作为整个市场上最大的债券品种之一，地方债券已经成为经纪业务战略的重要组成部分。截至2017年底，全国地方债务余额为14.74万亿元，规模超过国债，占市场总量的近20%。地方债务吸引了经纪人、保险公司和基金等非银行机构增加配置，因为地方债务的信用水平更高，收益率高于国债，且质押率更高。

券商承销热情升温，发行率下降

自去年以来，券商参与交易所本地债券承销的热情逐渐升温。风能统计显示，2017年上半年，整个市场共有21家券商参与了本地债券承销，2017年下半年增加到46家。

如今，经纪人正成为市场的中流砥柱，他们的投标量大幅增加。2017年7月，浙江地方政府债券发行总额为299亿元，8家证券公司投标总额为332.5亿元，约占承销团投标总额的35.9%，约占发行规模的145.2%。

“地方债券的发行场所从银行间市场扩大到了交易所市场，投资者群体更加丰富。加上券商的积极参与，发行价更加市场化。”国泰君安债务融资部部长助理陈新城(601211)告诉记者。

发行结果显示，同期外汇市场地方债券发行利率有下降趋势。以去年8月1日在深圳证券交易所首次发行的四川地方债券为例，经纪分销占11.03%，实际发行利率明显低于同期银行间市场债券的投标利率。最终发行率较基准平均上升32个基点，低于2017年7月17日银行间市场竞价平均上升36个基点。这表明，外汇市场已逐渐成为地方债务的重要融资渠道。

据国泰君安去年下半年以来的地方债券发行统计，总体来看，券商参与的地方债券发行利率略低于完全由银行承销的发行利率。记者了解到，券商对外汇市场的参与度较高，因此当地交易所的债券发行利率普遍较低。

免税+高质押率:地方债具有独特的配置价值

"地方债务的质押率很高，对我们很有吸引力."券商债券资本市场部的一位匿名人士告诉记者。通常，券商的资产管理和基金不愿意配置本地债券，因为它们的收益率相对较低，而且期限较长。然而，考虑到他们的杠杆能力，他们可以获得高收益，这成为投资决策权衡的一个重要因素。

质押率是指单位面值债券可借入的资金比例。根据中国证券登记结算公司的数据，国债平均质押率为97%，质押债权平均质押率仅为67%，地方债务平均质押率高达96%，几乎与国债相当。

在降低杠杆率和质押率的环境下，高质押率的特点提高了地方债务的配置价值。今年2月2日，17家江西21和17家上海08在上海证券交易所的质押率分别为98%和97%。

税收优惠是地方债务的另一个主要优势。与持有国债一样，券商的投资策略是，从持有到到期，地方债务可以免征所得税和增值税。尽管地方债券的票面利率很低，但该机构计算出，通过转换税前收益率，一些债券的收益率可以达到5%左右。

此外，地方债务利率通常比国债利率高出10%至30%。“优于国债的收益率，加上与国债相同的质押，地方债务在资金配置时会被更多地考虑。”一位债券基金经理告诉记者。

去年以来，中央政府严格防范地方债务风险，地方债券发行进一步规范，也增强了投资者信心。记者了解到，考虑到信用风险问题，从去年底开始，一些券商自营资金开始讨论适当减少中低评级信用债券的配置，提高地方债务投资比例。

个人投资者“试水”地方债务

面向市场的发行是可以预期的

2017年7月，内蒙古地方债券首次向个人投资者发行，实现了向个人投资者销售的突破。投资者结构的扩大意味着地方政府债券朝着市场化发行又迈出了一步。

这与经纪人的信用是分不开的。与过去银行主导的银行间本地债券发行市场不同，香港交易所引入了经纪承销团。随着券商向非银行机构和个人投资者的深度覆盖，地方债务投资者的结构进一步丰富，从而推动了地方债务的市场化发行。

以上述四川债券发行为例，通过市场发行认购地方债券的个人投资者数量大幅增加。这不仅表明地方债券逐渐被个人投资者所认可，也反映了其市场化发行的趋势。

“地方债券发行的市场化主要体现在两个方面。一是承销过程中的市场化询价，发行人的信用资格可以在市场中得到体现，这使得发行时的风险溢价不同；另一方面，通过拓宽发行网点、充实承销商、进一步推进投资主体多元化，不仅可以促进地方债券发行的市场化，而且有助于提高二级市场的流动性。”陈新城告诉记者。

更多地区的地方债务风险溢价越来越接近市场。根据工业研究提供的数据，债务比率越高，地方债务发行的利率就越高。以内蒙古为例，其债务占综合财力的144%，这体现在地方债务的风险溢价上，发行率与国债相差55个基点。在陕西，债务仅占综合金融资源的62%，地方债务与国债的息差仅为44个基点。

业内人士预计，一方面，在地方融资“开前门、堵后门”的趋势下，地方政府债券未来将继续扩张，发行速度将加快。另一方面，随着证券公司引入更多不同类型的投资者，预计本地债券将实现更加市场化和可持续的发行。