广发宏观张静静：为何全球紧盯美债收益率曲线？

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资料来源:金融观察

广发证券高级宏观分析师张晶晶

3月22日，10年期和3个月期美国债券收益率上下颠倒，这引起了市场担忧。

美国债券收益率曲线到底反映了什么？

美国债务的收益率是由美国名义国内生产总值的增长率和供求关系决定的，利率的期限结构也与这两个因素有关。从经济角度看，经济复苏对应“牛市”，经济过热对应“熊市”，经济滞胀对应“熊平”，经济衰退对应“牛市”。利率期限结构实质上反映了投资者对经济周期和货币政策的预期。因此，总体而言，美国债券收益率的上下颠倒曲线表明，在短期经济仍然健康的背景下，投资者对未来经济缺乏信心。

利率曲线对经济有何反应？

经验法则表明，在利差曲线颠倒之后，美国经济往往会下滑。我们认为有两条传导路径:第一，美国债务利差通过经济领先指标影响投资者信心和股市，进而影响居民收入和消费；其次，上下颠倒的利差加剧了长期贷款的收缩。然而，根据“衰退”的严格定义，美国经济可能不会在价差颠倒后陷入衰退。目前，美国住宅行业的杠杆率较低，我们倾向于在未来1-3年将美国经济衰退的风险保持在较低水平。

利率曲线反转对资产价格和货币政策有什么影响？

影响1:美国股市重启下跌趋势的可能性更大。目前，10年期和3个月期美国国债收益率一直处于上下颠倒状态，10年期和2年期美国国债收益率之差仅为13个基点，这一点不能排除。综上所述，这种情况将对市场信心产生负面影响。因此，美国股市在此期间的表现很可能重启下跌，这也将伴随着好望角的调整。

影响2:市场风险偏好分阶段恶化，美国债务受益。在前两轮美国债券收益率曲线颠倒之后，市场风险偏好恶化，而同期美国债券收益率下降，但黄金和美元指数表现不稳定。

影响3:推动美联储降息——美联储今年可能开始降息。在长期和短期国债的收益率差颠倒后，美联储将在1-2个季度内降息。几天前，美联储在3月份的利率会议上给出了未来降息的线索，并没有排除在1-2个季度内开始降息的可能性。在这方面，我们有三个判断:

1.在降息预期形成之前，对美国长期债务更有利；在降息预期形成之后，对美国短期债务更有利。未来6个月，美国利率期限结构可能从“牛平”变为“牛陡”；

2.经验表明，美国股市的下跌只有在美联储降息的中后期才能逆转。从风险收益率的角度，我们可以看到美国的债务和/0/美国股票。

3.如果降息周期即将到来，我们可以对美国房地产和相关资产感到乐观。

文本

2019年3月22日，10年期和3个月期美国债券收益率自金融危机以来首次出现上下颠倒，10年期和2年期美国债券收益率之差仅为13个基点。此前，10年期和3个月期美国债券收益率分别在2006-2007年、2000年、1998年、1989-1990年和1982年上下颠倒。这些美国债券的短期和长期利率倒置都发生在经济衰退或危机之前，因此市场再次对美国乃至世界的经济和金融资产前景感到担忧。

那么，美国债券收益率和经济周期之间的关系是什么？利差上下颠倒是美国经济衰退的主要指标和唯一途径吗？这次会不同吗？

美国债券收益率曲线到底反映了什么？

美国债务的收益率是由美国名义国内生产总值的增长率和供求关系决定的，利率的期限结构也与这两个因素有关。从逻辑上讲，经济复苏一般仍处于货币政策宽松时期，但此时，投资者开始增强对长期经济的信心，因此他们往往会相应地出现大幅牛市(长期政府债券收益率低于短期国债收益率)；在经济过热阶段，货币政策往往开始收紧，叠加的经济前景正在改善。利率的期限结构通常很陡(长期政府债券收益率的上升幅度大于短期利率)；在滞胀期间，货币政策仍在收紧，但投资者开始担心未来的经济前景，然后利率期限结构开始向熊平方向转变(长期政府债券收益率的上升幅度小于短期)；在经济衰退期间，货币开始变宽，短期利率开始下降。然而，投资者对经济前景的担忧使得长期利率下降幅度更大，因此利率期限结构转向了牛坪(长期债券收益率下降幅度大于短期)。

然而，如图4所示(使用美林的时钟定义，美国分为四个阶段:复苏、过热、滞胀和衰退，它们在垂直轴的正轴区域以不同的颜色显示；美国利率期限结构的不同状态在纵轴的负轴区域用不同的颜色标出。自1982年以来，只有30.1%的时间利率期限结构与经济周期相匹配。此外，我们发现，与金融危机前相比，金融危机后美国的利率期限结构发生了明显变化，几乎没有出现牛市结构；然而，与“陡峭的母牛”相对应的经济复苏阶段不时出现。

如果将美林时钟的经济周期转变为库存周期，从逻辑上讲:积极补充库存类似于过热，应该对应“熊市”；被动补充库存类似于经济滞胀，应对应“熊平”；积极的去库存化类似于经济衰退，应该与“牛平”相对应；被动去库存类似于经济复苏，应该相当于“牛市”。然而，如图5所示，美国库存周期与利率期限结构匹配的阶段并不多。

经济周期和利率期限结构之间的所有矛盾都可以用图6来解释。金融危机前，美国的“牛市”基本上对应于美联储的降息周期，而“熊平”基本上对应于美联储的加息周期，而美联储的货币政策空窗口期(非加息或降息阶段)往往对应于“牛市”和“熊市”；金融危机后，美联储很少使用利率工具，而且“牛市”结构也很少见。结合图7，美联储的加息周期从经济复苏的中后期开始，一直到经济过热的早期，并贯穿于经济过热到滞胀的时期；利率下调始于滞胀晚期到经济衰退，也可能持续到经济复苏的早期阶段。

换句话说，美国利率期限结构主要受美联储货币政策的影响，由于货币政策周期与美国经济周期的相关性不稳定，利率期限结构与美国经济周期的匹配程度降低。此外，金融危机后，美联储降低了基准利率的调整频率，并开始实施量化宽松等非常规货币政策，这进一步影响了美国的利率期限结构。

利率曲线对经济有何反应？

经验法则表明，在利差曲线颠倒之后，美国经济往往会下滑。我们认为有两条传导路径:第一，美国债务利差通过经济领先指标影响投资者信心和股市，进而影响居民收入和消费；其次，上下颠倒的利差加剧了长期贷款的收缩。然而，如果衰退被严格定义为连续两个季度实际国内生产总值(或年增长率)的同比负增长，这种上下颠倒的差距不一定会导致美国经济衰退。由于美国住宅部门的杠杆率较低，我们倾向于在未来1-3年内美国经济衰退的风险较低。

为什么颠倒的利差曲线总是伴随着美国经济衰退？

如上所述，利率曲线的反转可以理解为美国经济和货币政策的结果，但利率差确实对经济有影响。一旦利率曲线颠倒，这一因素至少在两个方面加剧了美国经济的下行风险。

路径1:美国债务利差通过经济领先指标影响投资者信心和股市，进而影响居民收入和消费。美国的两个重要经济领先指标——经合组织[1](综合领先指标[1])和领先经济指数[2] (LEI)，都包括美国的债务利差。如图8-9所示，每当美国债务的利差上下颠倒时，lei和cli立即大幅下降。关键领先指标的快速下滑将导致投资者信心大幅下降，进而降低股票等风险资产。目前，金融资产占美国居民资产的70%。根据我们的估计，美国股市每同比下降10%，两个季度后美国个人收入增长率就会被抑制1个百分点。

路径2:上下价差加剧了长期贷款的收缩。利差倒挂将导致商业银行调整信贷结构，将长期贷款转为短期贷款，加剧经济下行风险，最终导致贷款增速放缓。如图11所示，尽管美国信贷的同比增长率将在每一轮收益率曲线拉平的过程中扩大，但只要长短期息差上下颠倒，美国非金融私人部门信贷的同比增长率将立即迅速下降。

未来1-3年，美国经济衰退的风险仍然不高

如果衰退被严格定义为连续两个季度实际国内生产总值(或年增长率)同比负增长，那么上下颠倒的利差不一定会导致美国经济衰退。如图2所示，尽管美国利率曲线在1998-2000年期间两次颠倒，但在2001年，4季度美国实际国内生产总值的低增长率为0.15%，仍处于正增长水平；即使用链条的年率来评价，2001年美国连续两个季度没有链条的负年率。我们认为，美国经济衰退将伴随着上下颠倒的利差曲线，但在上下颠倒的利差曲线之后，可能不会出现经济衰退。

由于目前美国住宅部门的杠杆率较低，我们倾向于在未来1-3年美国经济衰退的风险较低。大多数经济危机源于房地产危机的主要原因是，房地产危机与住宅行业的过度杠杆化有关。因此，一般来说，住宅行业的高杠杆率很容易引发经济衰退甚至危机，但如果住宅行业的杠杆率低，经济衰退和危机的概率就会低。目前，美国商业部门的杠杆水平确实偏高。然而，如果货币政策进入从紧到松的周期，商业部门的杠杆作用不太可能导致经济衰退。我们仍预计美国经济将在2019年周期性放缓，但目前不存在衰退风险。

利率曲线反转对资产价格和货币政策有什么影响？

美国债券的收益率是上下颠倒的，因为空美国股票和丽都美国债券的高概率利润，但它对美元和黄金等其他资产的影响是不确定的。此外，美国长期和短期债券的倒挂收益率将推动美联储更快降息，一旦降息，美国股市的下行趋势将会缓解，投资者信心预计将会提高。

影响1:美国股市重启下跌趋势的可能性更大

目前，10年期和3个月期美国国债收益率一直处于上下颠倒状态，10年期和2年期美国国债收益率之差仅为13个基点，这一点不能排除。综上所述，这种情况将对市场信心产生负面影响，因此美国股市的表现可能会比较疲弱。如图14所示，自20世纪90年代以来，美国债务的长期和短期利率每一轮都上下颠倒，此后美国股市迎来了大幅调整。如图15所示，在美国股票在多头和空头价差反转后下跌的过程中，美国股票的估值也进行了调整。

影响2:市场风险偏好分阶段恶化，美国债务受益

基于上下颠倒的多头和空头利差对美国投资者信心和商业银行信贷的影响，S&P 500波动率指数(vix)在头两轮上下颠倒的美国债券收益率曲线随美国股市下跌后大幅反弹，表明市场风险正在恶化。但并非所有避险资产都受益。结合图17-19，这一过程中的风险规避概率进一步推低了美国债券的收益率，但对黄金和美元指数的影响尚不确定。

影响3:推动美联储降息——美联储可能在今年开始降息

美联储最迟可能在2019年2月进入降息周期，美国国债利率期限结构将从“牛坪”改为“牛陡”。如图19所示，美联储将在短期和长期美国国债收益率差每次反转后的1-2个季度内降息，从而推动短期美国国债收益率迅速下降，扭转利率差上下颠倒的趋势。正如我们在报告中所报道的“美国的紧缩周期即将结束，会有什么影响？”(2019年3月21日)指出，美联储在3月的利率会议上给出了未来降息的线索——美联储预测美国失业率已经见底并呈现上升趋势；美联储将在第四季度增持美国国债，利率曲线的上行压力将迫使美联储降息。鉴于3月22日美国10年期和3个月期债券收益率出现上下颠倒，不能排除美联储在未来1-2个季度开始降息的可能性。在降息预期形成之前，美国长期债务预计将更具吸引力；一旦降息预期形成并逐步落地，美国债务将进入“牛市陡峭”阶段，短期美国债务将更具吸引力。

只有当“牛平”变成“牛陡”时，美国股市才稳定下来。一旦美联储进入降息周期，它确实可以缓解美国股市的下行压力，但这个过程不是一夜之间就能完成的。结合图15和图16可以看出，美国利差反转后，美国股票价格及其估值很有可能进入实质性调整阶段，美国长期和短期国债利差回到历史中心顶部后，美国股票及其估值将趋于稳定。图19显示，美联储(Federal Reserve)最初的降息举措可以缓解美国债务息差的上下颠倒压力，并将利率期限结构从“牛市平缓”转变为“牛市陡峭”。然而，只有在反复降息使短期利率降至一定水平后，长期和短期利差才能回到历史中心的顶端。换句话说，如果美联储在今年内开始降息，将很难立即改变美国股市的下行风险，但它可以逐渐降低市场预期。

从风险回报率的角度对美国债务和空股票持乐观态度。尽管我们认为美国经济在1-3年内不存在衰退风险，但基于信贷和领先经济指标的上下颠倒利差的影响，以及美国股票的高估值，从风险回报率的角度来看，我们看到了更多的美国债务和空美国股票。

如果降息周期即将到来，我们可以对美国房地产和相关资产持乐观态度。我们正在报道，“美联储为什么急于在今年内结束收缩？”(2019年2月26日)指出，美联储重启了广泛的货币政策，或者让房地产更加有利:

首先，美联储的广义货币政策将整体上提振金融资产(包括房地产)的估值，但美国股票的估值仍偏高，空的收益有时有限；

第二，美股与美国房价指数之比呈现长期波动特征。如图21所示，自2018年以来，美国股票与美国房价指数的比率接近2000年的高水平，这与美国住宅部门持有的金融资产比例也处于历史高位相对应。相反，美国目前的住房拥有率(图22)和居民杠杆率都处于近20年来的低水平。换句话说，如果美联储再次放松货币政策，房地产可能比美国股市更有吸引力。

综上所述，我们对2019年美国债务趋势仍持乐观态度。2020年后，房地产有望成为美国一项具有成本效益的资产。

[1]OECD/SDD/leading-indicators/composite leading indicators cliffonly asked questionsfaqs # 1

[2]https://philadelpafed/research-and-data/regional-economy/indexes/leading/

风险警告

(1)世界主要经济体的货币政策超出预期；

(2)美国经济超出预期；

(3)美国财政政策超出预期；

(4)市场风险偏好超出预期。

本文选自广发证券发展研究中心的研究报告:“为什么全球关注美国债券收益率曲线？》

对外发布时间:2019年3月24日

报告作者:

郭磊分析师执业证书。:s0260516070002/sfc ceNo。bny419

张晶晶分析师执业证书。:s0260518040001

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