如何解决货币政策的“新三元悖论”？

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报告要点

中国各部门杠杆率变化高度同步的主要原因是，以基础设施为起点的经济刺激政策将导致各部门杠杆率上升。在“房无投机”和控制房价的理念下，很难通过政府部门转移杠杆，杠杆水平很高。为了在控制杠杆的背景下稳定增长，需要减税和减费来激活企业、刺激消费和结构性宽松的货币政策。

新三元悖论:价格稳定、金融稳定和杠杆稳定。金融危机后，要保持金融环境的稳定，现阶段的政策容易出台，难以出台，可能导致资产泡沫；在高杠杆率的新兴市场，如果经济不能快速复苏或增长不够强劲，金融稳定和杠杆率水平之间会出现两难；财政货币化已经成为稳定主权债务的一种方式。

中国各部门的杠杆变化高度同步。从2006年以来的杠杆率数据来看，我国各部门的杠杆率变化明显同步，这表明大多数时候，政府部门、居民部门和非金融企业部门同时增加杠杆率或去杠杆率。美国企业、居民和政府部门的杠杆率增长率具有明显的互补性，尤其是政府部门和企业部门的杠杆率增长率。

基础设施的稳步增长导致所有部门的杠杆率增加。在以基础设施为起点的经济刺激政策下，政府部门增加了扩大基础设施投资的杠杆。基础设施是支出，房地产是收入，基础设施投资需要通过房地产和土地转让来偿还债务，这表明房地产投资正在上升，并进一步回归居民部门增加杠杆消化房地产存量的道路。从杠杆率增长率来看，我国各部门的杠杆率增长率是高度同步的，特别是政府部门和居民部门。

在货币和金融形势下，很难同时实现高增长和低杠杆。在由金融和“大政府”主导的金融体系下，政府增加了杠杆和基础设施来刺激经济。现阶段，放松货币政策不仅是为了保持金融体系的流动性水平，也是为了降低政府部门的融资成本。最终，回归居民增加了杠杆率，而经济增长和保持低水平的杠杆率不能同时实现，从而影响金融稳定和资产价格，如房价。

高杠杆、减税和减费激活了企业，刺激了消费。杠杆率水平较高，在控制杠杆率的背景下，要实现稳定增长，必须实现杠杆率的内部转移。这一轮去杠杆化实现了企业杠杆向政府和居民杠杆的转移，在“无房无投机”和控制房价的理念下，通过政府部门转移杠杆是困难的。在杠杆率高、经济规模大、经济增长趋势下滑的环境下，激发企业活力、刺激消费是稳定增长的良方。除了以减税和减费为重点的财政政策外，货币政策在结构上是宽松的。

回到债券市场，最近债券市场的波动加剧了。在利率大幅上调后，对猪通胀的乐观预期、财务数据和经济数据已经被完全消化，空空的后续利润并不大。在结构性宽松货币政策下，近期的货币政策可能会采用流动性来弥补资金缺口，这可能会催生一波交易机会。我们坚持认为，10年期国债的到期收益率将保持不变，从3.0%降至3.4%。

文本

新三元悖论:价格稳定、金融稳定和杠杆稳定

在国际货币基金组织2016年10月发布的《全球金融稳定报告》(Global Financial Stability Report)中，人们认为，金融危机后，世界主要经济体的金融体系正面临低增长、低利率和政策不确定性的风险[1]，而国际清算银行认为，现阶段货币政策面临的三大新难题更加明显:价格稳定、金融稳定和杠杆稳定[2]。

具体来说，在金融危机后保持金融环境的稳定需要宽松的货币政策，而这一阶段的政策容易被释放，并可能导致通胀风险。例如，欧洲央行的量化宽松和零利率政策可能引发通胀；一旦经济复苏，通胀处于低位，货币当局可能会忽视金融稳定，开始收紧货币政策。例如，欧洲央行在2011年两次加息，最终引发了金融系统风险。然而，在高杠杆率的新兴市场，如果经济不能快速复苏或增长不够强劲，金融稳定和杠杆率之间将会出现两难境地。然而，许多新兴市场国家存在巨大的预算缺口。危机后，如果货币政策的流动性旨在降低政府融资成本，价格稳定将成为财政政策下继主权债务之后的目标。一方面，通货膨胀将增加借贷成本，另一方面，它将有助于增加名义国内生产总值和去杠杆化。

在货币金融化下，高增长和低杠杆很难并存

货币政策与财政政策的协调，即货币与金融的货币化，在中国一直实施得很好。具体表现在财政和货币方面，2014年宽松货币政策的背后是与地方政府的债券互换合作；自2018年以来，在货币宽松政策的背后，地方政府特别债券的发行也在加速。从另一个角度来看，2018年货币政策的另一个特征是货币政策的金融化:多边基金抵押品扩张具有量化宽松的色彩；民营企业再融资和再贴现支持、民营企业债券融资支持工具和股权融资工具都具有量化宽松色彩；社会融合是货币政策的中间目标之一，将地方政府专项债务融资纳入统计也符合货币政策金融化的趋势。目前，中国仍是一个以金融为主导的金融体系。如果2018年的货币政策宽松仍是“一人秀”，在减税、减费等积极财政政策的宏观调控宽松环境下，货币政策将与2019年的财政政策和监管政策相配合，实现“几个提升”。

中国各部门的杠杆变化高度同步

中国各部门杠杆率的变化高度同步。从2006年以来的杠杆率数据来看，我国各部门的杠杆率变化存在明显的同步性，这表明大多数时候，政府部门、住宅部门和非金融企业部门同时增加或减少杠杆率，最显著的是在2009年和2011 ~2016年期间，各部门都有明显的杠杆率；在2016年以来的去杠杆化政策下，为了抑制总杠杆率的上升，降低企业的杠杆率，居民和政府的杠杆率都有所提高。

然而，美国各部门杠杆率的变化是高度互补的。与中国的情况相对应，美国各部门的杠杆率具有高度互补性，美国企业、居民和政府部门的杠杆率增长率具有明显的互补性，尤其是政府部门和企业部门的杠杆率增长率具有互补性。

基础设施的稳步增长导致所有部门的杠杆率增加

通过政府加杠杆和基础设施刺激手段的稳定增长将提高所有部门的杠杆比率。在以基础设施为起点的经济刺激政策下，政府部门增加了扩大基础设施投资的杠杆。基础设施是支出，房地产是收入，基础设施投资需要通过房地产和土地转让来偿还债务，这表明房地产投资正在上升，并进一步回归居民部门增加杠杆消化房地产存量的道路。从历史上看，2008年的基础设施刺激计划要求房地产开发投资快速增长，并在2009年保持较高水平。自2013年以来基础设施投资的高增长率也要求房地产投资增长率在2016年后回升。在房地产投资增长的上升阶段，住宅行业中长期贷款规模也明显增加。因此，政府、企业和居民部门的杠杆水平提高了。

从杠杆率增长率来看，我国各部门的杠杆率增长率是高度同步的，特别是政府部门和居民部门。2016年前各部门杠杆率增速同步性高。以2008 ~2010年为例，金融危机后，中国出台了强有力的基础设施建设刺激政策，企业、居民和政府部门纷纷开始加大杠杆作用。从资金来源来看，中央预算内资金在4万亿元投资中占很大比重，在重点投资领域的铁路建设项目背后发行了大量铁路债券。自2009年以来，居民中长期贷款大幅增加。在2016年的去杠杆化阶段，金融监管政策的收紧和地方政府隐性债务监管的加强挤压了作为基础设施资金主要来源的城市投资公司的融资，企业部门的杠杆率大幅下降。在这一阶段，显性政府债务增加了政府部门的杠杆，而居民部门在房地产去库存政策下继续增加杠杆。

然而，美国各部门的杠杆率增长率具有明显的互补特征。根据国际清算银行的数据，美国企业、居民和政府部门之间的杠杆率增长率具有明显的互补性，特别是政府部门和企业之间。美国政府部门将在企业部门的被动杠杆降低阶段积极增加杠杆，以稳定经济增长，而不会导致居民部门跟进和增加杠杆。

在以金融和“大政府”为主导的金融体系下，不可能通过增加政府支出来刺激经济增长，也不可能保持低杠杆水平，从而影响金融稳定和资产价格。从那以后，在稳定经济的政策目标下，政府增加了杠杆和基础设施刺激来支持经济。在这个阶段，放松货币政策不仅是为了保持金融体系的流动性水平，更是为了降低政府部门的融资成本。最终，货币金融化走上了土地转让和居民增加杠杆的老路，杠杆、房价等资产价格的上升造成了金融系统风险。

未来方向

杠杆率水平较高，在控制杠杆率的背景下，要实现稳定增长，必须实现杠杆率的内部转移。经过前几轮增加杠杆后，中国所有部门的杠杆水平都很高，威胁到金融体系的稳定。自2016年以来，去杠杆化政策的后续行动将侧重于稳定杠杆。回顾中美两国的杠杆率可以发现，随着近年来杠杆率水平的提高，政府越来越重视经济中的各种顺周期因素，通常会采取反周期政策加以控制。总体而言，以杠杆周期为目标的反周期政策在降低宏观杠杆方面没有起到显著作用，但在引导各部门之间的杠杆转移方面效果更大。

这一轮去杠杆化实现了企业杠杆向政府和居民杠杆的转移，在“无房无投机”和控制房价的理念下，通过政府部门转移杠杆是困难的。如上所述，如果通过政府加杠杆的方式刺激经济增长，进行基础设施建设，就需要土地转让和居民用杠杆购买住房，但居民很难限制房价。换句话说，在限制房地产和房价的情况下，居民很难承担政府债务加上杠杆推动基础设施建设，因此房价和居民杠杆成为政府债务加上杠杆刺激经济增长的制约因素。

在杠杆率高、经济规模大、经济增长趋势下滑的环境下，激发企业活力、刺激消费是稳定增长的良方。在“追赶型”经济中，“大政府”确实有助于顶层制度设计和保持经济快速增长。改革开放以来，中国经历了这样一个过程。然而，随着中国经济总量上升到世界第二位，其高经济增长率难以维持，难以通过留学解决内部问题，甚至需要政策创新和制度输出。事实上，近年来，企业技术和商业模式的许多创新确实引领了海外。这意味着中国的经济增长应该从政府大支出转向企业投资和消费，因此需要减税和减费来刺激企业活力和消费。

减税和减费政策仍存在不确定性，需要在制度层面进行设计。减税和减费降低了企业的经营成本，激发了企业的活力。企业盈利能力提高后的消费刺激需要落实到居民收入的增加上。如果企业的减税和减费不能转化为员工收入的增加，就反映在企业主收入的增加上。高收入人群的边际消费倾向低，低收入人群的边际消费倾向高。如果更多的高收入人群受益于减税和减费，对消费的刺激将是有限的，这可能会进一步推高资产价格。在美国，贫富差距的扩大和菲利普斯曲线的变平已经凸显出来。人均收入增长后，消费增长有限，物价上涨水平仍然较低。因此，减税和减费政策的出台和实施可能是为了在收入分配后更大程度上刺激消费。

除了以减税和减费为重点的财政政策外，货币政策在结构上是宽松的。自2018年以来的货币宽松政策也呈现出结构性特征，包括包容性金融和对中小民营企业的定向支持。4月7日，中共中央办公厅、国务院办公厅发布了《关于促进中小企业健康发展的指导意见》，旨在缓解中小企业的困难，重点解决中小企业面临的生产成本上升、融资困难、创新发展能力不足等问题。要解决中小企业融资难的问题，仍然需要以结构性货币政策为立足点。

回到债券市场，最近债券市场的波动加剧了。在利率大幅上调后，对猪通胀的乐观预期、财务数据和经济数据已经被完全消化，空空的后续利润并不大。在结构性宽松货币政策下，近期的货币政策可能会采用流动性来弥补资金缺口，这可能会催生一波交易机会。我们坚持认为，10年期国债的到期收益率将保持不变，从3.0%降至3.4%。