信用债违约再现 结构性风险犹存

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最近，债券市场再次出现违约。

不久前，上海清算所宣布，中信国安集团2015年第一批中期票据“15中信国安mtn001”未能在4月28日到期付息日偿还，构成重大违约。据悉，该债券发行规模为30亿元，利率为6.5%，应付利息为1.95亿元，债券期限为5年。公告称，中信国安集团债券违约是“由于流动性不足”。

此外，中国民生投资有限公司、大连天宝股份有限公司等许多民营企业成为新的违约主体。据业内人士透露，今年以来，虽然债券市场出现了许多违约案例，新增了许多违约主体，但总体来看，违约事件逐渐减少，信用债券的边际风险有所下降。从信用债券投资的角度来看，虽然结构性风险依然突出，但国内政策更加积极，促进广泛信贷的步伐加快，这将保护信贷环境并继续改善，短期内信贷息差总体收窄趋势将保持不变。

信用违约事件减少

东方金城最近发布的一份报告称，4月份，信用债券违约数量较上月大幅下降。据wind统计，4月份共发生11起违约事件(不含技术违约和本息展期)，涉及8个违约主体(违约债券中，13只中小企业债券为集合公司债券，发行人记录1只)，明显低于上月的37只和13只。然而，在4月份的8个违约主体中，有4个新的违约主体，仅比上个月少一个，违约风险继续释放。

事实上，今年以来，新的违约主体数量有所减少，信用债券的违约风险有所减缓。“从月度数据来看，2019年前三个月的违约实体数量和违约债券规模高于2018年同期，但明显低于2018年下半年，进一步证实违约风险略有下降。”中信证券研究所副所长明明表示，由于低资质发行人相继违约，预计2019年新增首次违约主体数量将明显低于2018年。

近几年来，我国信用债券的违约率逐年上升，但总体上违约率仍然较低。国信证券宏观固定收益分析师董德志在此前的研究中表示，2018年，国内非金融企业信用债券的违约率为0.66%，为国内信用债券违约以来的最高水平，但仍明显低于商业银行1.83%的平均不良贷款率。

值得注意的是，私营企业占信用债券违约主体的大多数，成为违约事件的主角。董德志表示，2014年至2018年，国有企业信用债券的违约率明显低于民营企业，民营企业信用债券的违约金额和违约率逐年上升，2018年跃升至历史新高。具体而言，2014年至2018年，非城市投资地方国有企业信用债券最高违约率2016年为0.51%，2018年为0.14%；2014年至2018年，民营企业信用债券违约率分别为0.24%、0.63%、1.31%、1.29%和5.64%。

东方金城首席宏观分析师王庆表示，在4月份违约的8家企业中，除了上市公司中信国安外，其余都是民营企业。总体而言，中、低档民营企业信贷基本面仍处于弱势，但违约风险正在向中、高档主体扩散。此外，4月份有两家上市公司违约，占25%。

“过快的业务扩张、沉重的债务负担和流动性困难是中国人投资违约的主要原因，也是民营企业违约的典型路径。”王庆表示，据统计，截至4月底，中国民生投资有限公司债券余额为144.65亿元，2019年到期债券余额为59.75亿元。巧合的是，中信国安4月份发生了重大违约，这也与发行人积极的多元化战略密切相关，导致债务负担沉重。在这种情况下，主营业务利润恶化和外部融资困难导致的内外现金流短缺成为债券违约的最终诱因。

明明表示，自2015年以来，中国信用债券市场迅速扩张，导致许多低资质发行者涌入信用债券市场，这些信用债券的期限主要是三年。随着2018年这一阶段发行的低资格债券陆续到期，信用风险得到了相当大的释放。

结构性风险仍然突出

“回顾过去信贷风险的主体，尽管市场已给予此类主体信贷溢价，但通常很难准确预测实质性违约的时机和进展。如今，除了市场因素，国内债券违约也有政策。去杠杆化周期的结束和债务方面以及实际控制者的核心风险。”明明表示，从整体上看，每个企业都有不同的违约诱因和原因，但上下游产业之间的博弈、银行边际支持的减少以及信用债券市场高收益配置的缺乏是综合努力的主要原因，导致市场投资机构从边际弱化到整体配置的减少，这确实对信用债券市场产生了负面影响。

当结构性风险仍然突出时，信用债券存在什么样的投资机会？投资者应该如何判断和把握？

“4月，利润空因素聚集。此前，市场对基本面的悲观预期和对货币供应量的乐观预期表现出明显的调整，导致债券市场出现大幅回调。然而，随着短期利润空枯竭，看涨因素出现，短期内债券市场出现一定反弹空.”王庆判断，信用债券市场将跟随利率债券走出5月份的强势市场。

从二级市场看，4月份信用债券收益率呈单边上升趋势。当月，利率债券市场大幅回调，信用债券收益率也随利率债券上调。以中期票据为例，4月末，1年期、3年期、5年期、7年期和10年期品种的到期收益率分别比上月末提高了20.5、33.5、28.9、25.5和20.9个基点；根据不同的信用评级，3年期aaa、aa+和aa品种的到期收益率上月末分别上升了33.5个基点、33.5个基点和23.5个基点，中高档品种的收益率上升幅度更大，表明等级利差继续趋同。

王庆认为，虽然未来外部环境的变化可能会导致信贷息差在某个时点被动扩大，但国内政策的加强和宽信贷的加速推进将有助于信贷环境继续改善，短期内信贷息差总体收窄趋势将保持不变。

近年来，随着宏观经济数据的发布、外部环境不确定性的增加以及a股市场的急剧调整，这一系列不确定性信息无疑将进一步影响债券市场的波动性。

“与逐渐成熟的中国信用债券市场相比，从社会经济发展的角度考虑行业上下游的变化和微观主体的资质，是债券市场的一种价值投资策略。”显然，考虑到不确定的债务因素，信用债券投资应更多地关注行业间周期轮换和产业链信用衍生带来的短期博弈和长期配置机会。

从具体投资品种的选择来看，明明表示，目前民营企业利差的修复更多地取决于外部政策支持，而不是盈利基本面的改善。此外，随着2019年初以来违约事件的发生，工业债券的结构性风险不容忽视。在一些下游民营企业的内生盈利能力开始大幅提高之前，仍有必要谨慎配置下游民营企业的债务。就城市投资债券而言，人们显然认为，选择城市投资是从发展的角度看本地区的未来发展。根据这一逻辑，目前，以基础设施主业为重点的城市投资没有永远不能投资的主体，只需要在期限方面进行控制，这不是担心资质，而是为了更好地规避市场风险和估值冲击造成的损失。