森马服饰：核心品牌竞争力提升 治理与激励凝聚动力

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19年后，受法国kidiliz的整合和去年基数较高的影响，预计马森服装的利润增长将较18年后放缓，但我们认为没有必要对今年增速暂时放缓过于悲观。一方面，公司因降低增值税税率而增加的利润预计将抵消kidiliz亏损合并的部分影响；另一方面，从中长期来看，随着童装多品牌建设的绝对优势、网络业务受益于大平台的加速趋势、新平台的不断涌现和电子商务支撑资源的不断成熟，以及kidiliz调整后的逐渐亏损，我们预计公司的利润增长率将从2020年开始回升。

18年来，公司完成了从家族企业到职业经理人团队的传承，并先后推出了股权激励和首个员工持股计划。电子商务总经理徐波、总经理邵飞春共收到大股东806万股，管理层和骨干力量的增加有效实现了核心员工与公司利益的捆绑。我们相信公司后续股权激励有望继续滚动，治理机制将进一步完善。考虑到目前的估值水平和公司未来继续增长的潜力，预计大股东家族在短期内减持股份的可能性很低。

近年来，公司的品牌竞争力不断得到巩固和提高。童装行业在中国的地位越来越稳定。核心品牌巴拉巴拉巴拉的市场份额持续增长。凭借先发优势，预计未来将保持快速增长。童装多品牌梯队逐步形成，玛咖和迷你巴拉的零售规模迅速扩大。作为北美最大的童装品牌“儿童服装”(thechildren 'splace)的代理，kidiliz旗下的catimini和absoba以及儿童服装“椰树”(cocotree)已开始在中国稳步扩张。未来与更多品牌和类别的合作以及这些新品牌的出现也将是马森童装板块的重要亮点。随着品牌的重塑，成人服装业务在质量、亲和力和性价比方面变得更加突出。结合早期的快速逆向模式和购物中心渠道的优化和拓展，单个店铺的收入和渠道有望在未来保持稳定增长。

财务预测和投资建议。我们维持公司2019-2021年每股盈利预测为0.70元、0.82元和0.95元，维持公司2019年市盈率为21倍，对应目标价为14.70元，维持公司“买入”评级。该公司的业务改革已开始在18年内发布积极的成果，预计在19年内成人服装和儿童服装行业将继续超越行业的快速增长。