华泰宏观：金融数据结构性问题仍存 后续仍待政策力度

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核心观点

今年5月份人民币贷款新数据与去年同期基本一致，但企业短期和中长期贷款结构发生变化。我们认为企业的资本支出仍然是谨慎的。在社会金融方面，表外融资压力放缓推动社会金融同比增长，后续趋势仍取决于政策对冲效应。我们认为，“特殊债务新政”反映了政策的边际转移趋势，它保持了央行现行货币政策首要目标的缺失，保持了稳定、灵活、适度的判断，但需要密切关注后续政策的边际变化。

在5月份信贷供应淡季，新增人民币贷款1.18万亿元符合预期

5月份，人民币贷款增加1.18万亿元，同比增长13.4%，与我们的预测完全一致，比上月末下降0.1个百分点。家庭部门贷款增加6625亿元，其中短期贷款增加1948亿元，中长期贷款增加4677亿元；非金融企业和政府机构贷款增加5224亿元，其中短期贷款增加1209亿元，中长期贷款增加2524亿元，票据融资增加1132亿元；非银行金融机构贷款增加58亿元。

企业的短期和中长期信贷发生了变化，企业的资本支出仍然谨慎

五月是传统的信贷供应淡季。今年5月的新增信贷数据与去年同期基本一致，但结构存在差异。今年5月，企业短期贷款同比增长1794亿元，中长期贷款同比增长1507亿元。中长期新增信贷占比降至61%，同比下降8个百分点。我们认为，这除了反映出企业资本支出仍较为谨慎外，也反映出在央行和银监会的评估支持压力下，目前存贷款增速仍存在较大差距，这意味着银行面临的债务压力越来越大。但是，中央银行的政策鼓励银行增加对私人和小微企业的贷款，我们认为企业中长期贷款的比例可能仍然很低。

表外融资的压力已经减缓，社会融资也逐年增加

5月，社会融资规模增加1.4万亿元，同比增长10.6%，高于我们的预期(1.3万亿，10.5%)。社会福利同比增长4466亿元，其中实体经济人民币贷款增长1.19万亿元，同比增长459亿元；向实体经济发放的外币贷款增加191亿元，同比增加419亿元；委托贷款减少631亿元，同比减少939亿元；信托贷款减少52亿元，同比减少884亿元；未贴现银行承兑汇票减少770亿元，同比减少971亿元；公司债券融资净额476亿元，比上年同期增加858亿元；地方政府专项债券融资净额1251亿元，同比增长239亿元。因此，社会融资同比改善的核心在于表外融资的明显稳定，这再次验证了监管的边际放松。

社会融合的后续趋势取决于政策对冲效应。货币乘数已经很高了，央行全面削减RRR储备的可能性也很低

展望市场前景，特别债券新政提出加快特别债券的发行和使用，力争在当年9月底前完成发行，允许特别债券作为重大项目的合格资本。我们认为，第三季度加快发行特种债券将有助于社会金融稳定和反弹。5月末，m2余额同比增长8.5%，与上月末持平；M1余额同比增长3.4%，比上个月底高出0.5个百分点。目前，货币乘数已经很高。我们认为，中国央行全面削减RRR储备的可能性很低，将会采取更多的结构性政策。5月份，人民币贷款余额同比增长13.4%，存款余额同比增长8.4%。两者之间的差距持平，高达5个百分点，银行负债的压力仍然很大。

货币政策稳定、灵活、适度，但有必要密切关注随后的边际变化

我们认为，中美贸易摩擦形势的不确定性依然存在，其对经济的影响在6月28日g20峰会后尚未得到证实。新的特殊债务政策反映了政策的边际转移趋势。我们保持中央银行当前货币政策首要目标的缺失，保持稳健、灵活和适度的判断，但我们需要密切关注后续政策的边际变化。今后，货币政策仍将侧重于供给方面，以解决小微民营企业的融资问题。①通过利率市场化降低企业实际融资利率；2 . 6月和7月，央行将继续完成5月初安排的RRR减息，以促进中小企业信贷供应；③为中小银行发行同业存单提供民营企业债券融资支持工具，支持中小银行发行同业存单，有助于缓解中小银行债务压力。

风险警告

风险警示:贸易谈判进展不顺利，经济下行压力加大，存在货币政策边际调整的可能。

风险警告

风险警示:贸易谈判进展不顺利，经济下行压力加大，存在货币政策边际调整的可能。

“新供给价值重估理论”的提出

“新供给价值重估理论”是指在供给方改革的背景下，全球资本有望通过疏通企业融资渠道、降低企业成本、提高全要素生产率、发展科技循环、通过改革开放克服中美贸易摩擦的外部压力、有效转化劳动力、资本、科技、组织形式等生产要素来重估中国人民币核心风险资产的理论。详情请参阅我们的系列报告。