央行降准逻辑 专家预测4月仍存降准可能

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3月29日，央行将于4月1日下调银行存款准备金率的消息像病毒一样传播开来。当晚11点20分，央行在其官方微博上发布了传言。4月2日，央行官方微博转载了英国《金融时报》的文章《方成街头评论:提醒金融市场谣言》，称央行已致函公安机关，要求调查消息来源。

与以往不同的是，央行针对市场传言进行了及时有力的攻击，显示了在当前资本市场环境复杂的情况下引导投资者的决心。

“要预测央行是否会下调RRR利率，我们必须首先看看第一季度的经济数据。如果数据显示经济已经稳定或很快稳定下来，RRR减排的必要性就没有那么大了；其次，我们必须看看货币市场目前的流动资金情况和利率水平。”原央行调查统计司司长、中欧陆家嘴国际金融研究所常务副所长盛松成指出。

与此同时，中国矿业和财新制造分别于3月31日和4月3日发布的pmi均升至半年高点，制造业繁荣在短期内出现反弹。与此同时，货币利率再次下降，7天回购利率(dr007)降至2.4%左右，隔夜回购利率(dr001)降至2%以下，两者都回到年初的低位，这意味着市场流动性极其充裕。

即便如此，“4月份RRR减产的可能性依然存在。”中信证券(香港股票06030)研究所副所长明明在接受《时代周刊》采访时预测，具体的时间窗口可能是在4月中旬公布第一季度整体经济数据之后。“如果实体经济复苏不像预期的那样，央行可能会迅速推出针对小微民营企业的RRR降息举措；如果数据回升，RRR方面的降息政策可能会推迟到6月底，以应对年中的流动性需求。”

5000亿基础货币缺口

2018年，央行连续四次实施RRR目标性降息，RRR的总降息幅度在3%至3.5%之间。2019年，央行的货币政策继续保持稳定和适度宽松:1月2日，对普惠金融的RRR降息目标进行了调整，1月4日，全面实施了RRR降息。1月份，长期资金的净释放量约为8000亿元。

虽然8000亿元的释放量是巨大的，但目前已经基本用尽。

据中泰证券统计，今年1月，央行通过RRR减息、定向RRR减息和定向中期贷款发放了约2万亿元的资金。与此同时，央行的中期贷款工具(mlf)在第一季度到期了12235亿元，其中185亿元已被之前的RRR降息所取代，因此净提款约为1.2万亿元。

截至3月底，央行的反向回购操作没有余额，相当于净收回8400亿元人民币——收支已经相互抵消。

在RRR减赤资金基本消耗的情况下，4月14日左右的纳税窗口和4月17日到期的3665亿元的mlf很可能会对资金缺口造成新的压力。

实际上，2019年第二季度将有四笔多边基金到期:4月17日到期的3665亿元，5月14日到期的1560亿元，6月6日到期的4630亿元，6月19日到期的2000亿元。与此同时，作为纳税月份，预计4月和5月将有约7000亿元的流动性从货币市场中流出。

虽然持续的mlf可以缓解到期带来的流动性压力，6月份释放财政存款可能带来2000多亿元，但仍有约5000亿元的资金缺口无法完全对冲。“因此，叠加的mlf大规模到期，传统的纳税额很大，地方债务加速。4月份面临的基础货币总缺口接近1万亿元。”明明在接受《时代周刊》采访时强调，由此造成的流动性压力为空方面降低存款准备金率开辟了空间。

"反周期调整是今年货币政策的重点."交通银行(港股03328)首席经济学家连平在接受《时代周刊》采访时指出，为了保持合理充裕的流动性，确保反周期调整达到预期效果，货币政策将使用各种工具，包括有针对性的RRR减息和一系列货币市场流动性创新工具。

M2低于名义gdp增长率

今年的政府工作报告将货币政策表述为:广义货币m2和社会融资规模的增长率应与国内生产总值的名义增长率相匹配，以更好地满足保持经济运行在合理范围内的需要。

“信贷供给仍是中国信贷创造形成m2的主要渠道，信贷供给是经济增长的主要驱动力。”连平向《泰晤士报》记者解释说，根据货币学派的理论，m2增长率的变化实质上反映了央行对货币总量的反周期调整，即在经济下行压力较大时，利用宽松的货币政策来推高m2增长率，以达到刺激经济增长的目的。相反，应该收紧货币政策以防止经济过热。可以看出，理论上m2增长率与经济增长率之间存在“正”关系。然而，目前m2和社会金融的增长率与名义gdp的增长率并不完全匹配。

“目前的社会融资增长率已经回升，但m2仍低于名义gdp增长率。特别值得强调的是，m1已经处于近几个月的低位，接近1%，表明流动性仍远未全面改善。”经济学家徐洪才在接受《时代周刊》记者采访时指出，2月底，规模以上工业企业应收票据和应收账款为14.2万亿元，同比增长12.2%，在一定程度上反映出企业流动性没有明显改善。

在今年的政府工作报告中，国内生产总值增长率为6%-6.5%。徐洪才预测，除cpi增长外，名义gdp年增长率应该在9%左右，但m2在2月底的增长率是8%。“m2增速从0.5%提高到8.5%，是一个相对稳定和适度的调整”。

这也是市场普遍关注一季度国内经济数据的一个重要原因。如果数据显示国内经济下行压力仍然相对较大，RRR降息的窗口很可能会到来。

从公布的经济数据来看，中国经济正在好转的信号逐渐变得清晰。除了3月31日公布的中国官方制造业采购经理人指数为50.5%之外，该指数创下近6个月来的新高；中小企业pmi分别为49.9%和49.3%，分别比上个月上升3.0和4.0个百分点。

“市场现在的预期是，央行的货币政策更接近《政府工作报告》提出的要求。”徐洪才向《时代周刊》记者解释说，目前的社会整合和m2仍低于名义gdp。“从政府工作报告的执行情况来看，空的货币政策仍有许多调整。”

利率整固符合RRR减息的目的

“即使第一季度的数据有所回升，也并不意味着市场形势发生了根本性的变化，保持合理、充足的总流动性的目标仍需保持。”明明告诉时代周刊记者。

盛松成还指出，RRR减息的现实目的是解决实体经济的融资困难和昂贵的融资，这与利率市场化改革的目标是一致的。他进一步指出，目前我国利率体系的传导机制一般是中央银行的货币政策操作利率-货币市场利率-存贷款基准利率-中央银行设定的信贷市场利率。“如果资金留在金融市场，不流向实体经济，特别是小微企业，可能会提振金融现实。”

“目前和未来，货币政策更有可能保持稳定和宽松，这有利于推进利率市场化。”在接受《时代周刊》采访时，连平指出，如果经济数据能够在未来两个季度保持稳定，央行应该抓住机遇，完成利率市场化最后一英里的关键任务。

光大证券(港股06178)首席固定收益分析师张旭也对《时代周刊》记者表示，RRR减持的目的之一是用低成本长期负债补充银行体系，提高商业银行的放贷能力。“事实上，与利率市场化改革一样，这一切都指向疏通货币传导机制，最终解决实体经济中的融资难问题。”

“疏通货币传导机制的关键仍然是‘利率整固’。”连平在接受《时代周刊》采访时表示，随着利率市场化改革的推进，存贷款基准利率将逐步向货币市场利率靠拢。作为“降息”前提而存在的存贷款基准利率，也将完成其作为货币政策的使命，逐步退出历史舞台。