债券市场能否走出“寒冬”季节

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在债券市场的“寒冬”，似乎有一丝温暖。

周一，债券市场经历了久违的一天大幅上涨，10年期国债期货上涨0.35%。接下来的两天，债券市场略有波动。周三，债券市场指数略有上升。中国债券综合指数净价为97.8946，小幅上涨0.0150%；国债期货小幅上涨，其中10年期国债期货主合约t1803上涨0.03%。

尽管本周债券市场略有回暖，但仍远离股市。自2018年初以来，股市已走出罕见的持续上涨趋势。与之形成鲜明对比的是，债券市场基本上延续了多年前的下跌趋势，不断挑战低点。

市场分析师表示，在当前股票和债券的趋势分化背后，两个市场的投资者对未来形势有不同的判断。虽然目前国内经济基本面好于预期，市场资金处于紧平衡格局，但债券市场投资者仍保持谨慎态度，导致股票和债券出现背离，国债和CDB的走势不同，未来市场存在一定的交易机会。预计时间将在第二季度到第三季度。

探索趋势分化逻辑

年初以来，风险偏好的上升推动了全球股市像彩虹一样上涨。投资者对股市经济的信心似乎继续增强。海外股市创下新高。中国a股的表现并不疲弱。a股市场指数已上涨逾5%，一些股票已连续创出新高。另一方面，债券市场在今年第一个交易日大幅下跌，然后各种债券继续下跌。例如，国债期货基本呈现单边下跌，市场大幅下跌。

在影响债券市场走势的因素中，密集的监管政策无疑会对金融形式和金融市场产生深远的影响。在这方面，CICC的固定收益研究表明，监管对债券市场造成的资本供应收缩的负面影响将在中短期内持续。自今年年初以来，债券收益率仍有所上升，国债期货自上市以来创下新低。因为在股票投资者眼中，全球经济产生共鸣并复苏，通胀压力上升，货币正常化将加速，利率上升是正常的；然而，在债券投资者眼中，利率过度上升，特别是金融体系收缩，也可能对经济产生负面影响，风险资产的上升难以持续。可以看出，股票投资者和债券投资者的观点是有分歧的，这表明房地产股票的股价和房地产债券的价格都在急剧上升，而另一个却在不断下降。

国泰君安证券相关分析(601211)也显示，“股票债务跷跷板”局面持续，主要是由于对基本面的不同预期。目前，市场普遍看好经济基本面。在新年以来的债券市场调整中，国债的下降明显更加被动。股市对监管可能带来的流动性和利率上升的担忧有限，但仍关注价格上涨和估值改善的逻辑。

除了股市和债市走势存在明显分歧外，市场观察人士还表示，最近债券市场出现了一种奇怪的分裂现象，即年初以后，政府债券收益率基本保持稳定，10年期政府债券收益率仍保持在4%左右的水平，但以10年期CDB为代表的金融债券收益率大幅下降。

对此，德国商业银行亚洲高级经济学家周浩分析说，存在“配置市场”和“交易市场”两种类型的投资者，是研究国内债券市场的一个重要考虑因素。一般来说，由于很多银行都有年度资金分配计划，当这些计划大致确定后，“分配板块”的需求会在年底或年初大量进入市场，从而在一定程度上降低利率水平。今年年初的加息在一定程度上表明，“交易板块”的选择是目前的主导力量。因此，无论从主动购买还是被动出售的角度来看，CDB都将成为库存手中的“交易板块”，而年初之后监管的收紧导致了这些库存的被迫出售。这导致了目前的一种市场分割。

资本结构继续保持紧密平衡

1月24日，央行宣布目前银行体系流动性总量较高，可以在一定程度上吸收央行反向回购、mlf到期等因素的影响，当天推出了2200亿元人民币的反向回购操作。

由于1070亿元的mlf已于24日到期，央行已将1月15日到期的整月mlf展期，因此24日没有展期。与此同时，央行在24日启动了适度的反向回购操作，当天对冲了1700亿元的到期规模，然后投入了500亿元的净投资。分析师表示，可以看出，央行的公开市场操作一直保持着稳中有升的思路，即削峰填谷，意在春节前稳定流动性。

根据中泰证券的分析，从最近的操作来看，央行恢复了其净投资，并继续“削峰填谷”的想法，以保持合理和稳定的流动性。下个月流动性波动可能会加大，但全面持续收紧的可能性不大，这主要是因为央行对居民春节前提取现金做了“临时动用准备金安排”。此外，RRR定向降息将释放约3000亿元，节前流动性风险将得到有效控制。

深湾宏远(000166)分析师孟表示，自今年初以来，央行已多管齐下加大了融资力度。首先，1月份一次性更新了1000亿元的最低生活保障基金，高于2017年下半年的月平均盈余。二是从月中开始继续增加公开市场资本投资。第三是比往年提前近一个月启动包容性金融的目标削减。四是动用央行去年12月底发放的临时准备金。

孟分析，在严格控制表外融资的背景下，央行的“削峰填谷”货币政策保持了银行体系保持流动性稳定的思路不变，防止了货币政策和监管的收紧对资金流动性的影响。从央行近期的货币政策操作来看，央行从整体上关注流动性，这使得短期内债券市场情绪有所好转，有必要在后期继续关注央行公开市场操作的数量。然而，在缺乏明确监管规则的情况下，债券市场的情绪总体上仍较为谨慎。

债券市场能走出低迷吗

周一，债券市场单日上涨，接下来的两天，市场略有波动。这在一定程度上恢复了债券市场的人气，投资者也期待着债券市场走出“寒冬”，迎来春天的花朵。

对此，华创证券在分析中表示，小修不会改变利率的上升趋势。首先，监管并未放松，相关文件仍将下发。届时，业务的调整将继续影响债券市场；其次，美国债券的收益率仍将上升，这将对国内债券市场造成压力。而在后期，美联储加息，国内公开市场操作利率有望继续跟随上升趋势；第三，临近春节，资金波动会加大；最后，通胀预期正在升温。因此，面对加息后的小修小补，华创证券建议机构要谨慎，注意交易的保证金安全。

根据CICC最近进行的一项债券市场调查，大部分投资者认为10年期政府债券的收益率最高点在4.2%至4.3%之间；对10年期国债低收益率的判断集中在3.8%左右；10年期国债的高收益率判断集中在5.3%至5.5%之间；对10年期美国国债高收益率的判断在2.7%到3.0%之间。总体而言，投资者对国债和美国国债相对悲观，认为空债券市场的收益率有所上升，而空收益率则大幅下降，这也是有限的。

海通证券(600837)分析，虽然债券市场在2018年开局不利，但短期利率下降意味着货币政策不会从基本面和货币政策方面收紧。总的来说，债券市场全年仍然充满希望。然而，真正的拐点仍有待于3月份发布的经济数据、年初的信贷冲动和经济复苏来证明。短期而言，您可以在3年内从现金为王转变为配置高等级公司债券和利率债券，享受货币利率稳定带来的机遇。