“PE+上市公司”模式：强监管下走向何方

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“pe+上市公司”作为M&A市场的创新模式，其发展备受各方关注。

近年来，我国上市公司并购活动十分活跃，资本市场已经成为并购的主要渠道。据相关数据显示，据整个市场统计，2013年M&A上市公司交易量和重组额为8892亿元，2016年增长至2.39万亿元，年均增长率为41.14%，居世界第二位。2017年前10个月，全市场实施了2000多起并购，上市公司并购作为加快国有经济布局优化、结构调整和战略重组的主渠道作用日益明显。

随着M&A的快速发展和上市公司的重组，M&A上市公司的基金也实现了爆炸式增长，其中私募股权投资与上市公司“pe+上市公司”模式相结合的兴起尤为引人注目。

业内人士认为，“pe+上市公司”模式作为一种创新的市场模式，有利于促进并购的市场化发展，有效整合各种市场资源，促进上市公司积极利用并购实现产业转型升级。同时，M&A基金可以通过外部融资扩大杠杆，有利于提高资本运营效率。但是，应该注意的是，作为一种创新模式，它还处于探索阶段和不成熟阶段。一些M&A基金使用“pe+上市公司”的投资模式，完全是为了提高上市公司的股价，而其他基金则容易出现道德和法律风险，如内幕交易、市场操纵和利益转移。

“pe+上市公司”模式已经遍地开花

2011年，“pe+上市公司”模式首次出现在国内资本市场。2011年9月，上市公司大康农业宣布，计划与浙江天堂硅谷股权投资管理集团有限公司共同建立天堂硅谷大康产业发展合伙企业(有限合伙)，作为产业并购的平台。简而言之，私募股权机构硅谷和上市公司大康农业分别作为普通合伙人和有限合伙人，各出资约10%，共同发起设立M&A基金3亿元。

这种创新模式得到了上市公司和pe机构的广泛青睐，并逐渐发展成为资本市场并购的主流模式之一。数据显示，2014年至2016年，上市公司新设立的M&A基金数量分别为41只、205只和609只。自2017年以来，新成立的M&A上市公司基金数量有所下降，但已超过400只。

从政策角度来看，之前发布的许多文件都鼓励发展M&A基金。《上市公司重大资产重组管理办法》(2016年修订)、《国务院关于推进企业并购重组的意见》、《国务院关于进一步优化企业并购重组市场环境的意见》等法律法规鼓励依法设立的M&A基金参与上市公司并购。

据零点二宝研究中心的分析师称，上市公司经常利用有限合伙制设立M&A基金。其中，上市公司一般作为次等有限合伙人，出资人作为优先合伙人，专业股权投资机构作为基金普通合伙人，同时作为执行合伙人。

一般来说，pe机构通常收购上市公司的部分股份。主要有两种模式:一种是成为持股不到5%的小股东，另一种是成为影响力较大的股东，如第二大股东。然后，pe机构和上市公司或其关联方通过设立M&A基金或公司建立M&A平台，或双方直接签署市值管理协议或M&A咨询协议，商定利益分配，并将其捆绑成一个利益共同体。Pe机构根据上市公司的经营战略寻找收购目标，进行控股收购。最后，他们共同管理收购目标，并在指定时间将其出售给上市公司。

“pe+上市公司”模式实际上是将基金和项目与M&A基金联系在一起，这对上市公司和pe机构具有重要的积极意义。

从上市公司的角度来看，随着中国经济增长的放缓，上市公司的经营也面临着复杂的外部环境。过去，单纯依靠主营业务扩张来驱动市场价值的逻辑被削弱了。随着上市公司主动并购需求的增加，提高并购效率成为当务之急。从pe机构的角度来看，近年来股权投资行业进行了深度调整，企业的上市渠道仍然是稀缺资源。pe机构被阻止通过ipo退出。通过与上市公司合作，一方面可以通过并购锁定退出渠道，另一方面可以与上市公司达成长期合作，可以说是双方的优势互补。

创新模式经历了多次考验

随着越来越多的M&A基金进入资本市场，“pe+上市公司”模式中的一些不规范和不成熟的问题逐渐暴露出来。一些基金成立时是“雷鸣般的”，但从那以后它们就消失了；一些基金存在内幕交易风险，监管机构对此提出了质疑。“pe+上市公司”模式正在经受多重考验。

恐怕市场担忧的第一个考验是通过M&A基金提高二级市场的股价。一些M&A基金采用“pe+上市公司”的投资模式，旨在抬高上市公司的股价，追逐市场热点，而没有充分考虑与上市公司主营业务的融合以及未来的发展方向。虽然上市公司的股价在短期内会上涨，但从长期来看存在很大的不确定性风险。

据业内人士透露，一些上市公司设立M&A基金不是为了投资工业和M&A，而是为了追求二级市场的溢价效应，利用设立M&A基金可能带来的波动来协调上市公司的市值管理。近年来，随着监管力度的加大，二级市场发生了一些变化，“热点效应”和“鱼派效应”已经消失，一些通过设立M&A基金刺激股价的计划已经降至/。

第二个考验是“pe+上市公司”的投资模式能否真正促进上市公司的业务发展，造福实体经济。现实是，在“pe+上市公司”的投资模式中，pe机构以上市公司为主要利益主体，这很容易导致上市公司高管未能履行尽职调查义务，以实现自身利益为代价，损害上市公司的长远发展，未能专注于发展主营业务，不利于实体经济的发展。高特佳创始人兼董事长蔡大建认为，上市公司的初衷是寻找与其战略相符的项目。如果最终找不到，产业投资将变成金融投资，这与上市公司的扩张计划背道而驰。

此外，最受批评的问题是内幕交易和其他风险的发生。据业内分析人士介绍，由于与上市公司的合作关系，pe机构在接触项目的过程中比以往有更深入的内幕信息，并在一定程度上了解上市公司未来很长一段时间的并购目标和方向，容易出现内幕交易、利润转移等问题，隐藏着巨大的法律和道德风险。

正是由于这样或那样的考验，“pe+上市公司”的投资模式在实践中并不像看上去的那么好，许多M&A基金自成立之初就变成了“僵尸基金”。一位M&A基金经理表示，目前，上市公司在资本市场参与成立M&A基金时，都很贪婪，追求轰动效应。例如，他们宣布成立一只100亿元的M&A基金，但后来没有落实，或者落实的情况与宣布的规模相差甚远。

如何在强监管下规范发展

“pe+上市公司”投资模式的兴起及其各种问题已经引起监管者的关注。此前，许多上市公司收到交易所的询证函，询问“pe+上市公司”模式所涉及的各种问题。

据业内分析人士介绍，目前，对上市公司与私募股权基金合作设立M&A基金的监管主要是证券交易所的信息披露要求。通过加强信息披露要求，我们可以防止非法和违法行为，如利润转移、内幕交易、市场操纵和虚假陈述。从交易所发出的询证函来看，M&A基金的投资领域与上市公司主营业务是否存在协同效应，投资失败或亏损风险、内部管理风险等也是重点关注的领域。

2017年9月22日，中国证监会发布了《进一步完善并购信息披露规则》。该规则规定，为防范“杠杆融资”可能引发的相关风险，进一步细化了合伙企业作为交易对手的信息披露要求:如果交易对手是合伙企业，应向最终投资者披露，同时还应披露合伙人、最终投资者和参与交易的其他相关实体之间的关系；交易完成后，合伙企业成为上市公司最大股东或持股超过5%的，还应披露最终投资者的资金来源、合伙企业的利润分配、亏损负担以及实施合伙事务的相关协议安排。

证监会发言人也明确指出，应进一步强化“pe+上市公司”的投资模式，鼓励其在上市公司产业转型升级中发挥积极作用。同时，为防止这种投资模式可能出现的市场操纵、内幕交易、利益转移等现象，我们将加强监管，严厉打击市场操纵、内幕交易等违法行为。

在“强监管、金融去杠杆化”的背景下，“pe+上市公司”的投资模式如何实现更好的规范化发展？为了分散风险，一些上市公司更新了经营方式，采用了“上市公司+母公司”的模式。对此，分析师表示，投资母公司基金的上市公司和投资vc/pe基金的母公司基金可以将风险分散到不同的"篮子"中。然而，在严格监管的背景下，M&A上市公司的基金将继续优胜劣汰，转型升级，告别野蛮增长是大势所趋。