“融资难融资贵”的前世今生

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题字:站在每一刻看现在，无疑是对豹子的一瞥；站在历史的肩膀上，看着现在，我们也许能看到微观知识。

历史

长期以来，“融资难、融资贵”一直是社会关注的焦点。在很大程度上，它决定了中国经济的走向，但在很小程度上，它与每个人都息息相关。许多专家学者都在讨论这个问题，并分析了许多原因，如社会信用体系的不完善；或者银行追求利润和规避风险的属性决定了它们只能锦上添花，而在雪地里却无能为力；也有人说，资金传输系统不完善，导致资金无法有效解决企业的融资需求。

然而，正如作者在开始时所说，如果我们站在一个大循环中的每一个时刻，我们都可以分析当前主题之间的对应关系，寻求解决方案，预测未来趋势，这无疑是一瞥豹子。因此，站在历史的肩膀上，看看这几年发生了什么，再看看现阶段，我们可能会对问题有更深的理解并解决它。

没有“转移和改变贷款”，就不会有新时代

谈到融资问题的历史，必须提到一个词——“转向贷款”。这个词在中国金融史上慢慢淡出，但它是中国现代银行业融资贷款的开端，决定了前后两次金融时代的交替。

中华人民共和国成立之初，政治体制决定了国内企业都是全民所有制企业，即后来常说的国有企业。当时，企业的融资需求主要分为两类:一类是固定资产投资，主要由财政部全额出资；另一个是日常营运资金需求。每个企业都有限额，财政部仍将在限额内拨付资金，只有超出限额的企业才能向银行申请贷款。财政拨款模式下的企业可以说基本上没有融资问题，但还有一个问题，即财政资金的使用效率严重低下。

随着改革开放的推进，民营企业逐渐出现。为了提高财政资金的使用效率，推动国有企业走向市场，增强竞争力，1979年出现了“拨贷”政策。经过几轮改革，国有企业的基本建设贷款、技术改造贷款和日常营运资金逐步由财政拨款转为银行贷款。

“以贷代贷”减轻了财政压力，使财政部能够更集中地使用资金，解决国家基础设施建设、工业军事系统发展等问题。，也提高了一些国有企业的竞争力，促使它们与时俱进，成长壮大，成为国家重要的基础力量，但同时也引发了另外两个至今尚未解决的重要问题。

首先是融资渠道问题。中华人民共和国成立后，中国从一张白纸开始建设。为了尽快在世界上立足并加强国家竞争力，优先考虑在发展的早期阶段建立一套完整的工业体系。1979年开始试行“贷对贷”，一些企业开始出现融资问题。自1984年以来，出现了一些自发从社会或内部筹集资金的债务融资行为。同年，中国首批8只股票发行上市。1987年，国家正式颁布《公司债券管理暂行条例》，促进公司债券的发行。

回顾历史，我们可以看到，与国外自由经济的悠久发展历史相比，中国金融市场的发展远远落后于实体经济，这也使得企业在“挪用贷款”后长期失去了国家资本来源，唯一的融资渠道就是银行贷款。到目前为止，这种不平衡还没有得到改善，这正是解决这个问题的办法。近年来，政府一直大力发展直接融资渠道，包括为无数投资者发行爱恨交加的新股。

第二，资本补充。“以贷代贷”的实施采取了一刀切的做法，实际上切断了国家对国有企业的注资渠道。在单一融资渠道的情况下，会出现杠杆率过高的问题。因为企业要发展和扩大规模，就不可避免地需要贷款来补充资金，这就相当于放大了经营杠杆。在理想的盈利能力和外部环境下，企业可以偿还资金支付利息。然而，一旦内外部条件发生变化，企业的亏损或利润不足以支付利息，处于杠杆作用下的企业很可能陷入危机。

鉴于国有企业的特殊性，就业数据将影响社会稳定，企业业绩将影响地方政治成就。因此，大量跟不上时代步伐、本应破产的低效国有企业以滚动贷款的形式生存下来，这不仅占用了大量的贷款资金，也为银行体系积累了风险，造成了国有企业高杠杆、高风险的现状。正是为了解决国有企业缺乏资本补充渠道的问题，“债转股”和“国企混业改革”成为近期经济改革的焦点，其实质是为国有企业补充股权资本。

三轮加杠杆

回到现在，企业融资渠道单一，缺乏资金补充渠道，是历史遗留下来的经济结构性问题，但为什么近年来“融资难、融资贵”的问题会出现呢？

1997年亚洲金融危机后，得益于人口红利，中国接管了劳动密集型低端制造业，成为全球制造业中心。出口导向也带来了十年的黄金发展期。对外贸易依存度从1997年的35%上升到2006年的67%，出口导向成为中国gdp增长的主要方式之一。

2008年，随着美国金融危机，全球经济发展停滞不前，中国出口数据也受到很大影响。作为一个出口导向型国家，gdp的增长率尤其受到影响。为了继续保持高速增长，并以过度的货币来对冲全球的水释放，中国已经开始了三轮增加杠杆的过程。

在第一轮，从2009年到2012年，企业增加了杠杆。根据中国社会科学院的统计，非金融企业的杠杆率从2009年的99%上升到2013年的127%，而国际清算银行的数据接近170%。

在第二轮增加杠杆的过程中，2013年至2014年，政府主要增加杠杆，并通过政府融资平台大举借债进行投资。根据中国社会科学院的统计，杠杆率从2013年的53%上升到2015年的57%。

第三轮杠杆化，从2016年到2017年，居民主要是通过推高房价来引导居民借钱买房，居民的杠杆比率从2015年的39.5%上升到2017年的近50%。

经过三轮杠杆操作，中国经济暂时度过了金融危机，并保持了国内生产总值的发展目标。然而，任何反周期的调整都有一定的副作用，在杠杆率提高后，整个金融体系的风险急剧上升。与世界主要发达经济体相比，在上述三种杠杆率中，中国居民的杠杆率仍低于澳大利亚、加拿大、美国等主要发达国家，澳大利亚的杠杆率甚至达到113%，是中国的两倍多。政府杠杆率远低于发达经济体，如日本的234%，意大利的139%，英国的92%。然而，170%的企业杠杆率远高于其他国家，法国在主要经济体中排名第二，只有121%的企业杠杆率。

因此，去杠杆化问题已经成为当前中国宏观调控的重点，而企业去杠杆化是重中之重。在这种背景下，企业自然会遇到融资问题。

从“融资难、融资贵”问题的发展轨迹来看，这一问题在2012年开始逐渐出现在媒体上，并成为2013年后的焦点问题，这也与第一轮企业杠杆周期相吻合。从下图可以看出，小微企业贷款余额在2009年后增长迅速，但2012年后增速大幅下降。此时，国内企业特别是中小企业适应了2009年至2012年的大换水，发展迅速。然而，政策收紧后，“融资难、融资贵”的问题开始暴露出来，并迅速成为社会热点问题。

数据来源:风，几年的数据差距

立即地

“融资难、融资贵”似乎只是整个经济结构中的一个小问题，但随着这个“小问题”的解决，中国的经济改革正慢慢打开一幅壮丽的画卷。

金融去杠杆化促进资金流向实体

如果说近两年中国金融业有一个关键词，那就是去杠杆化。从权威人士的声音、三党的声明，到第十九次全国代表大会的报告，都足以看出政府对这个问题的高度重视。

为什么去杠杆化被提到如此高度？主要有两个原因:

首先，为了从2008年以来的金融危机中幸存下来，美国已经开始了“放水以转移风险——通过缩台来收获羊毛”的常规做法。日本和东南亚从过去吸取了教训。这一次，中国自然需要提前计划并采取预防措施。

应对美国经济收缩、规避资本外流引发的国内系统性风险的核心在于去杠杆化。只有当金融体系的杠杆下降，资产价格处于低位时，才能防止资产价格因资本外流而暴跌。

从近几年的重大事件也可以看出，股市首先开刀，严格调查资金配置和杠杆，这引发了悲剧性的暴跌；债券市场紧随其后，严格检查表外财务管理，mpa评估银行风险，划定红线控制资金杠杆。债券市场也在2017年熊市后回到了低位；考虑到社会动荡和银行坏账，虽然房地产不能暴跌，但也不能通过提高交易门槛和冻结交易来大规模逃离。因此，为了降低杠杆率，政府近年来对各种金融资产进行了精心布局。

第二，只有金融去杠杆化才能最大限度地减少金融体系内的资金转移，从而促进资金向实体的流动，解决实体企业融资难的问题。

纵观这一轮去杠杆化过程，按照政府的部署，它分为两个阶段，第一阶段是金融去杠杆化，后期是实体去杠杆化。严格来说，金融去杠杆化始于2016年。央行将m2增速从2016年1月的14%下调至2017年11月的9.1%，并在银行间公开市场多次上调操作利率，提高了债券市场的利率中心。债券利率中心的上调增加了企业的债务融资成本，加剧了企业的融资困难。然而，正如改革中总会有阵痛一样，债券市场的急剧下跌也降低了金融机构的杠杆作用，减少了空在金融市场上转移的资金，迫使资金从金融流向实体企业。

在金融去杠杆化取得初步成效后，监管的重点已经转移到实体去杠杆化上，实体去杠杆化的重点在国有企业。这不仅是因为国有企业的负债占我国非金融企业负债的70%，也是因为在追求政绩的过程中，产能过剩和效率低下的问题主要集中在国有企业，而“融资难”的问题主要集中在中小企业。为此，国有企业混合改革和债转股应运而生。

大力发展股票市场作为直接融资渠道

2015年对无数投资者来说注定是难忘的一年。今年，1000股下跌，上证综指在一个月内下跌了40%。然而，为拯救市场，中国证监会暂停了4个月的首次公开募股，之后于11月6日重启首次公开募股，并在2016年发行了245股新股，在历史上排名第三。2017年，共发行438只新股，创历史新高，深圳证券交易所成为2017年全球发行新股数量最多的交易所。

在这一系列数据的背后，核心是解决企业融资难、融资贵的问题。

有一个笑话说，在中国所有的部门中，最难做的是证监会主席，他尤其受到批评和指责。过去两年a股的扩张也成为投资者和专家批评的焦点，他们认为IPO是a股的罪魁祸首。但是，从全国的角度来看，为什么董事长刘要在成千上万人的压力下大力推动新股发行？这是因为直接融资问题已经得到解决，新股发行已经到了别无选择只能推动的地步。

根据中国人民银行的数据，截至2017年底，股权融资仅占中国社会融资存量余额的3.8%，债券融资占10.5%。与美国和英国55%以上的证券融资相比，中国的直接融资渠道仍处于起步阶段。从金额上看，今年前11个月社会融资规模增加了18.2万亿元，而新股发行规模只有2000亿元左右，显然不能满足企业的需求，在一定程度上成为中国经济发展的制约因素。

更重要的是，由于债务融资本质上是一种贷款对贷款的关系，降低企业的杠杆率是没有帮助的。在企业杠杆率高的时刻，股权融资已经成为解决我国经济融资问题的唯一渠道。

如果我们理解这个问题，不难看出a股运作的逻辑和发展趋势都是围绕发行新股这一核心目标展开的。暂停ipo的股市将成为“封闭的赌场”，这对实体经济没有任何帮助。

特殊事件，国企混合改革拉开帷幕

为期三年的股权分置改革始于2005年，结束于2008年，创造了a股历史上第一个辉煌的牛市，并成为20世纪头十年的一个重要品牌。2017年，随着中国联通混合改革的实施，国有企业第二次轰轰烈烈的产权改革运动拉开了序幕。

为了解决“以贷代贷”遗留的问题，为国有企业补充资金，这场运动从“注定非同寻常”开始。2017年2月17日，中国证券监督管理委员会发布新规定《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则〉的决定》，其中两项修改为:1 .固定发行期的第一天被用作定价基准。一天；2.私募比例不得超过公司总股本的20%。

8月16日，中国联通发布了一项混合改革计划，定价低于发行期的第一天，私募比例超过40%。8月17日，联通因明显违规宣布退出该计划。8月20日，中国证监会发布公告，“深入理解和认识中国联通(600050，诊断股份)对深化国有企业改革具有重大意义”，专项办批准了该方案。

这一乌龙和最终结果反映出国有企业的混合改革已经成为当前政府努力的焦点。这也是非常重要的。国有企业的混业改革除了可以迅速向国有企业注入资金，解决融资问题外，还可以引进优秀民营企业的管理经验，实现组织结构和人事关系的转变，逐步推动SASAC从管人向管资本的转变。

三大运营商的混合改革或重组已经结束

今后

总的来说，解决“融资难、成本高”的问题需要从三个方面推进:一是实现去杠杆化目标；第二，货币政策已经回归宽松；第三，直接融资渠道畅通。然而，就目前的情况而言，在短期内很难实现这三个方面。

去杠杆化是一场持久战

去杠杆化不可能在短时间内完成，因为它不是简单地减少杠杆化数据。为了实现这个目标，我们需要等待一段时间，实现一个更深的目标。

2017年第四季度，美国正式开始缩表、加息、减税，实现资本回报周期，中国也正式迎来检验早期去杠杆化效应的关键时刻，这也是中国近年来面临的最大外部环境挑战。从周小川提到的“明斯基时刻”到《人民日报》提到的“灰犀牛”，都是指这一时刻到来后可能引发的系统性风险。

几年来，中国已经为此做好了准备，甚至付出了国内资产价格下跌的代价，事实正是如此。当美国进入资本回报周期，政府充分证实这一周期对中国经济的影响已被抵消后，整个去杠杆化过程将不可避免地结束。

另一个更深层次的目标是深化改革。自国有体制和机制发展以来，出现了许多问题，但由于触及到核心利益，一直拖拖拉拉。但现在去杠杆化已经成为一个机会。结合“危机可以迫使改革”的权威思想，面对全球金融危机但政治稳定是推进改革的难得时间窗口。正如2016年6月27日在中央全面深化改革领导小组会议上指出的那样，“改革是一场革命，它改变了体制和机制，动摇了既得利益。没有真正的刀是不可能工作的。”如果深化改革的目标没有实现，推动这一变革的“去杠杆化”自然不会结束。

货币政策在短期内有所改善，但放松仍遥遥无期

2018年4月25日，央行将存款准备金率下调1个百分点，并释放约1.3万亿元，其中9000亿元用于替代mlf，4000亿元用于对冲季度纳税。考虑到在全球规模缩减的背景下，中国的RRR缩减一定是一个极其审慎的决定，此次RRR缩减的高概率将不会是一个孤立的事件，而是会进入RRR缩减的渠道。正如中国央行新任行长易纲所说，2018年，流动性将从基本稳定转变为合理稳定。与2017年总体中性紧缩相比，货币政策短期内将有所改善。

然而，应该指出，货币政策在短期内的放松是基于对当前基本面的特殊考虑:

首先，美国已经进入加息周期，贸易战正式开始。如果说中央政府的紧缩货币政策是用来在游戏开始前进行严格而充分的内部准备的，那么在游戏正式开始后，政策重心实际上已经转移了。面对复杂的国际斗争环境，中国需要稍微宽松的货币政策来防止内部问题的爆发。

其次，此次RRR降息的重点是取代部分多边基金，货币总量的增长是有限的，但银行的资产负债结构已经得到改善。

刚刚于2018年4月24日召开的政治局会议延续了2017年以来的总体判断，即“稳中求进”，具体用词略有弱化，主要指标描述由“好于预期”改为“总体稳定”。但是，我们对全年的经济形势更加谨慎，强调世界政治经济形势更加复杂，要完成年度任务目标需要艰苦努力。一年多过去了，保持宏观经济平稳运行、降低企业融资成本又回到了政策视野。

在这种背景下，此次RRR降息的意图也相对明确，在不改变货币总量的情况下，对经济的支持得到加强。对于银行来说，mlf是一种定期债务，目前主要是一年。由于无法确定央行在到期后是否会继续运营，银行在使用这部分资金方面受到了很大限制，更不可能将这部分资金用于长期贷款。通过降低准备金率来替代mlf，尽管货币总量保持不变，但银行实际上有更多的资金从事长期业务活动，它们对实体经济的支持也得到加强。

尽管货币政策在短期内有所改善，但在中长期内仍难以放松。

纵观这位权威人士在《人民日报》和《两次全球大危机比较研究》上的三篇讲话，不难看出他的核心观点:“只有当危机发展到最困难的阶段，才有可能推出有效的解决方案”，“不可能也没有必要用杠杆来推动经济增长”。

在这种思路的指导下，可以预见，中长期内政府难以实施宽松的货币政策。

直接融资需要时间

解决融资问题的最好办法是发展股票市场。目前，为了发行新股，中国证监会调整了监管思路，今年推出了组合拳。首先，提高新股发行收入。第一次签约就盈利超过10000元已经成为常态，提高了参与者的积极性。一段时间以来，新股已经成为一个流行的喜事，可与中彩票相比，新股发行的认可度也有了很大提高；第二，国家队稳定市场，推动大蓝筹股牛市，参照日均账户头寸确定买入新股数量，使市场上的基金愿意稳定买入并持有股票，推动市场投资蓝筹股价值。最后，通过抑制高交割和高转让等短期投机行为，我们可以创造一个指数稳步上升的“慢牛市”，从而确保新股的顺利发行。

从这个角度来看，未来a股市场的运行有几点值得期待:第一，无论市场如何波动，围绕新股发行的核心都不会改变；第二，新股的收益可以在短期甚至中期预期；第三，政府需要一只发展缓慢且重视投资的“慢牛”。

虽然这一政策的短期效果明显，新股发行速度明显加快，但与十多万亿元的融资需求相比，每年几千亿元的发行规模仍然太小。而且，市场上的新资本并没有随着新股的扩张而显著增加，这也限制了ipo融资的增长率。如何在促进新股发行的同时吸引新资本进入这个市场，也将是中国证监会今后需要解决的关键问题。

2017年ipo市场三大变化(截至2017年12月21日)

结论

“融资难、融资贵”，这不仅是企业发展的问题，也是中国经济转型发展的核心问题。虽然这个问题在短期内似乎得不到有效解决，改革的痛苦时期仍然很长，但这是历史发展的必然之路。

无论是企业还是个人，作为这个时代潮流的一员，要想走得更远，就必须顺应时代的发展，认清趋势，准确把握趋势。如果我们能坚持，我们就会坚持，因为困难是暂时的。只要方向正确，在杠杆实际下降后，未来是值得期待的。对于那些有更好选择的人，我们可以考虑在趋势的演变中重新定位自己，并在第十九次全国代表大会和政治局会议的报告中寻找机会。毕竟，历史变革并不存在于每个时代。

只有这样，许多年后，当这个时代被载入史册时，我们才能回忆起那一年的往事，并庆幸我们从未辜负过这个时代。