全球金融市场稳字当头

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根据中国银行国际金融研究所最近在北京发布的2018年第二季度经济和金融展望报告，自2018年以来，全球经济持续增长。在宽松融资条件的支持下，主要经济体的就业加速，通胀有所改善，企业盈利能力和投资意愿有所恢复，经济基本面有利于金融体系的稳定运行。在风险方面，要密切关注通胀回升和货币政策正常化对全球利率市场和股市估值的影响。

自2016年以来，世界经济逐步走出了2008年国际金融危机爆发以来的低迷。欧美私营部门杠杆率已降至较低水平，投资和贸易增速明显回升。主要国际组织多次提高了全球经济增长率。去年12月，美国叠加成功通过了减税法案，这直接有利于企业的利润前景。

此外，全球通胀温和，加息步伐稳健，金融环境宽松。美联储在2017年三次上调利率，并开始正式“收缩利率表”。然而，核心通胀水平仍低于目标通胀水平，这使得市场预期美联储将以相对温和的速度加息，而长期利率水平不会与加息同步上升。截至2017年底，过去10年的美国债务利率与2016年底基本持平。由于欧、日央行仍坚持量化宽松和超低利率政策，全球流动性普遍充裕，融资条件相对宽松，绝对利率水平仍相对较低，有利于企业通过融资加杠杆和股票回购的方式推高每股收益，为股票估值(p/e)提供了有力支持。

未来增长预期和货币政策变化将对市场利率和资产估值产生一定压力。2018年以来的新变化是，美国已经进入充分就业阶段，减税政策的刺激将促进美国总需求的持续扩大；油价中心上移，贸易关税壁垒上升，工资出现加速增长的迹象，美元贬值的累积效应将推高供应方的通胀压力。经济增长和通胀预期的变化导致市场对美联储加速加息感到担忧。美国政府债券的收益率曲线明显上升。2月中旬，它引发了美国和全球股市10% ~ 15%的技术修正，金融市场波动大幅反弹。

美国金融市场总体稳定

2018年第一季度，中国银行研究集团编制的美国金融危机风险指数(rofci)月平均值从上一季度的33.66进一步降至27.33，处于安全区的历史低位。然而，该指标显示第一季度略有上升趋势。从该指标反映的金融市场特征来看，金融市场整体稳定，公司信用风险呈现持续下降的迹象；有市场风险上升的迹象，这表明股票市场的波动，包括银行股，投资者的风险厌恶和风险溢价上升；尽管芝加哥股票交易所指数(vix)的平均值仍处于安全区域，但它已经从历史最低回报率上升到历史平均值；银行体系整体稳定，系统性违约风险较低；银行间资本市场仍相对稳定，但也有流动性吃紧的迹象。

未来，美国金融市场的整体风险状况是不确定的。主要原因是特朗普政府的政策，尤其是对外贸易政策、对朝政策、政府候选人不确定，美国的货币和财政政策也不确定。此外，美国经济增长的可持续性和经济周期趋势的不确定性可能会影响金融市场参与者的信心。Rofci可能会在安全区域略微上升。

新兴市场的脆弱性正在上升

最近，市场波动和全球利率急剧上升，新兴市场，特别是对海外资本有巨大需求的国家，将经历一个艰难的发展过程。迄今为止，一些金融压力指标(如跨货币基点)表现良好，表明新兴市场已经开始反弹。然而，一些潜在的问题还没有解决。总体而言，新兴市场的外部风险应该集中在两个方面:全球增长势头的增强和美国税收政策的改变。出口导向型新兴经济体的国际贸易起伏不定。例如，当全球经济强劲，税制改革刺激了美国的需求时，美国新兴国家的贸易伙伴可能会面临周期性波动的上行风险。在中期全球货币政策仍然宽松的背景下，新兴市场金融部门的脆弱性可能会增加。投资者倾向于增加对低评级公司和主权借款人的风险敞口，这些公司和主权借款人的价格波动较大，这导致一些新兴市场国家的非金融企业债务快速增长。此外，美元走强和股市下跌将对全球资产价格和资本流动产生影响，这可能导致债务再融资需求较高且没有美元债务对冲的经济体出现财务困难。

根据国际金融协会(International Finance Association)的脆弱性指数，本文评估了风险厌恶情绪上升和美国政策利率变化的跨国影响，尤其是对外部脆弱性强、政治可信度低的新兴市场国家的影响。评估金融脆弱性有三个维度:(1)外部脆弱性取决于对海外资金的依赖；(2)根据国内金融部门和实体经济，国内金融脆弱性；(3)政策脆弱性取决于经济政策的可信度和政治稳定性，反映了一个国家控制宏观经济的能力。通过一定的分类方法进行综合分析，得出金融脆弱性总得分，分为最稳定、较稳定、脆弱和最脆弱四个等级。

根据最新的脆弱性评估结果，19个新兴市场国家处于相对稳定和较低的区间，整体脆弱性有所增加。最脆弱的国家占总数的20%以上。在五个最脆弱的国家中，土耳其的脆弱性最严重，外部金融脆弱性和国内金融脆弱性在排名中都处于最低位置。当经常账户出现巨额赤字并迅速扩张时，外部脆弱性可能会变得更加严重，汇率波动将变得更加剧烈。在五个最脆弱的国家中，土耳其、乌克兰和阿根廷的实际有效汇率指数和经常账户余额非常高。在相对稳定的国家中，智利的国内金融脆弱性不容忽视；匈牙利应该关注其经济政策的脆弱性，因为其巨额政府债务和将于2018年举行的大选。

主要金融市场的差异化

自2018年以来，在经济复苏和通胀预期的推动下，非美元货币普遍升值；全球利率逐步上升，美国10年期政府债券收益率上升逾70个基点；股票市场的波动性明显增加；大宗商品市场出现分化，能源价格正在上涨，但原材料价格相对疲软。

薪资增长的加速和原油价格的持续上涨推高了通胀预期，这引发了作为全球资产定价基准的美国国债长期利率的大幅上升。从市场通胀预期定价的角度来看，通胀指数国债、国债期限溢价和国债收益率都在不断上升。首先，工资增长率超出预期。1月份，美国非农业工人的平均小时工资同比增长2.9%，劳动力成本指数同比增长2.7%。工资水平的加速增长大大超出了市场预期。其次，原油价格涨幅超过预期。2018年1月，纽约商品交易所原油期货上涨7.7%，达到每桶66.66美元的峰值。

通胀预期推高了美国债务利率，而股价上涨压低了美国股票的预期回报率，价格比较效应推动了市场估值的修正。自2014年以来，美国国债利率一直在下降，而且自2015年以来一直低于S&P的预期股息收益率，这意味着只有股息才足以弥补机会成本。如果我们看一下预期总回报(动态市盈率的倒数)，S&P 500指数从12-15倍的动态市场利润率转换而来的预期年化回报率为7%-9%，风险补偿高，吸引了大量的收益率追逐者。同时，在超低利率环境下，上市公司的融资条件极其宽松，企业利用现金和债务融资回购股份，促进了每股收益的上升，带动股指不断上涨。10年期美国国债收益率接近3%，预期股息收益率低于2%，动态市场收益率超过20倍，隐含收益率低于5%，风险溢价不断压缩，相对估值优势不再，股票收益来源只能通过价格博弈实现。这种不稳定的博弈结构将不可避免地推高市场波动水平。

全球资本充裕，不断涌入股市，投资者的乐观情绪升至历史高点，顺周期行为不断降低市场波动性。由于量化宽松压低了债券收益率，债券资产收益率水平不足以支付长期债务成本，这使得保险机构、养老基金、401k计划等。陆续增加股权投资比例。2017年底，股票与债券的比率接近十年来的最高水平。

第二季度，股市波动，债券市场稳定

美国债券的收益率水平容易上升，难以下降。据估计，10年期美国国债的收益率将在2.8%至3.0%之间；德国债务和日本债务将分别维持在0.70% ~ 0.85%和0.05%的水平。首先，美联储3月份加息继续推高短期利率；第二，通胀预期的干扰带来了市场的不确定性，这将增加债券期限的流动性溢价和风险溢价。长期利率容易上升和下降，上升突破的力度取决于通胀是否超出预期。第三，欧洲和日本仍维持量化宽松和零(负)利率政策，这降低了全球利率重心。

全球股市波动加剧，新兴市场优于发达市场。美股技术性回调后，市场进入相对稳定期，这表明对短期企业利润的乐观预期大于对高估值的担忧。首先，通胀和利率预计会随着不确定性而上升，但国债的绝对水平仍低于3%的关口(仍远低于4%的经验关口)，对估值的影响仍反映在预期中。第二，在政策、全球复苏和自身动能的刺激下，美国经济有更好的利润预期，能够为投资者提供相对回报。第三，全球资本充裕，机构投资者的被动资产配置需求强劲，仍对美国金融市场形成强大支撑。

原油价格预计在每桶65美元左右。矛盾的焦点在于欧佩克减产与页岩油扩张之间的博弈，影响因素包括页岩油生产成本、利润水平和投资意愿。利润水平良好，油商有强烈的产出意愿和动机，抑制了油价大幅上涨的可能性；由于投资者多年来的投资，目前对现金回收的需求十分迫切，这促使生产商减少资本支出。考虑到不断上升的生产成本和其他因素，油价可能会在每桶65美元左右波动。