招商策略：美债收益率首次倒挂可能反而是机会的开启

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【投资策略】美国债券收益率的第一次天翻地覆与中美股市的关系——投资策略周刊(0324)

资料来源:投资促进战略研究

张夏队

3月22日，10年期美国国债利率减去3月利率十年来首次变为负值，上下颠倒的利差被认为是衰退的迹象。周五，欧美股市和大宗商品价格双双大幅下跌。当我们仔细研究历史数据时，我们发现美国债券收益率的上下颠倒更像是一个狼来了的故事。当第一次发生颠倒时，孩子们会喊狼来了。但衰退来得并不是很快，但成年人会及时做出反应，美联储会选择宽松。在真正的衰退到来之前，中国和美国股市都有更好的机会。

核心观点

[观察政策和讨论市场]美国债券收益率的第一个反转可能是机会的开启。3月22日，美国10年期国债和3个月期国债的收益率十年来首次出现上下颠倒。颠倒的美国债券收益率基本上宣告了美联储收紧周期的结束，甚至不排除宽松周期的开始。虽然它预示着衰退的到来，但根据美国目前的数据，它只是从一个较高的水平下降，远非衰退或危机。在这种情况下，美联储收紧政策的退出，甚至宽松周期的开启，都将有助于全球流动性充足。在真正的衰退到来之前，中国和美国股市都有更好的机会。

美国股市的调整或北行资本的采用构成了对a股的短期干扰。上周五美股大幅调整的核心原因是对经济增长的担忧导致市场风险偏好下降，而后期的关键是美国企业的盈利表现和经济下行的节奏。沪港通开通后，a股与美股短期波动的联动关系明显增强。美股的大幅调整很容易导致外资风险偏好下降和流量波动，进而导致a股短期波动。然而，这并不影响外资增持a股的长期趋势。

【中期繁荣】基础设施投资作为“反周期”的调节力量，在稳定增长领域略有改善，主要集中在交通运输(铁路投资)、环境保护(生态保护ppp项目)和信息传输(移动基站等新基础设施)领域。一些行业的繁荣程度明显下降；比如半导体和工业机器人。下周将进入2019年第一季度业绩预测集中披露期，对市场的基础性影响可能会加强。

从市场基金来看，基金内热外冷，股东减持规模加大，解禁规模下周将明显扩大。上周，北行资本出现净流出，但融资资金的热情没有减弱，大规模流入仍在继续。此外，从2019年宣布减持计划的股东类型来看，属于非限制性销售或非股权质押股东的计划减持比例不超过30%。下周，我们要关注单周解禁的短期高峰，其中限售股的增加是解禁的主要来源。

【主题与风向】下周主题投资思路:有必要在区域主题中重点关注一带一路主题，目前具有很大的催化确定性和旋转确定性。1.第二届“一带一路”国际合作峰会论坛将于4月下旬在北京举行；2.在第一次“一带一路”峰会上，主题指数在三个月内上涨了25.78%，而同期上证综指上涨了5.98%。3.从基金的角度来看，一带一路主题历史上建筑、交通和机械行业的领先股票通常是最灵活的，这些领先股票往往是公开发行和保险基金的目标。

【数据估值】本周，a股估值继续全面提升，小盘股的修复最为明显。所有a股的市盈率从上周的15.2倍升至本周的15.7倍，相当于2000年以来历史估值水平的27.4%。大盘股指数成分pe(ttm)从上周的11.8倍升至本周的12.0倍，小盘股指数成分pe(ttm)从上周的23.0倍升至本周的24.1倍。与上周相比，计算机、休闲服务、医药和生物以及媒体行业都有了大幅增长。

风险警告:经济数据低于预期，中美贸易谈判反复进行。

01

观察政策和讨论市场——美国债券收益率的首次反转可能会带来机遇

上周发生的最大变化是，美国国债收益率在10年减去3月份后出现上下颠倒，也就是说，10年期国债收益率差减去3月份后，10年来首次变为负值。据权威专家称，这一信号的出现是经济衰退的标志。因此，股票市场的风险经常被指出。因此，上周五，欧美股市和大宗商品都出现了明显的调整。整个周末，资本市场笼罩在阴影之中。

权威专家的经典例子是，2000年，美国经济陷入衰退，美国股市暴跌，纳斯达克指数泡沫破裂。2006年7月，天翻地覆开始出现，美国次贷危机导致股市暴跌。这种说法似乎很有市场。然而，如果我们仔细观察，自20世纪80年代以来，已经出现了三轮利率反转。在每一轮中，在利率第一次反转后，不是经济衰退，而是美联储的宽松货币政策。要么降息，要么停止加息，这一次也不例外。在再次上下颠倒之后，衰退真的来了。

从资产价格表现的角度来看，当利率差第一次上下颠倒时，衰退并没有来得那么快，但货币政策首先是宽松的，资本市场经常大幅上涨。1998年至2000年的全美证券交易商协会指数泡沫和2006年至2007年的a股飙升都是在美国债券收益率上下颠倒之后出现的。

继续过去的三轮

在第一轮中，美国债券收益率在1989年3月27日首次出现上下颠倒。这一次，没有衰退。相反，美国经济在1990年开始迅速复苏。就资产价格而言，S&P 500指数从1989年3月27日的286点上升到1989年10月10日的最高360点。从那以后，S&P 500指数进入了一个缓慢的牛市，并且一直波动到2000年。1989年没有a股。

1998年9月10日，第二轮美国国债收益率出现了天翻地覆的变化，这一信号一开始就出现了，美联储很快开始降息。在资产价格方面，自1998年9月10日“衰退信号”出现后，NASCAR指数经历了一轮调整，但紧接着在宽松货币的引导下，出现了一波大幅上涨。该指数从1998年10月8日的最低点1357上升到2000年3月10日的5132。可以说，纳斯达克指数泡沫是衰退信号出现后的第一次。2000年7月19日，当美国债券收益率第三次上下颠倒时，纳斯达克指数泡沫破裂。

a股在1998年8月18日跌至1043点，最终陷入震荡。自1999年5月19日以来，随着鼓励资本市场政策的出台，a股开始大幅上涨，在2001年6月13日达到最高点，并在两年左右翻了一番。

第三轮美国债券收益率反转首次出现在2006年7月17日。信号出现后，美联储停止加息。自2006年7月以来，标准普尔500指数从1228点持续攀升至2007年10月19日的1514点。

至于a股，自2006年7月以来，上证综指在经历了三个月的横向波动后，于8月份再次开始上升。此时，大量热钱流入中国，中国出现了流动性过剩的局面，从2006年8月的1500点开始，到2007年上升到6124点。

总的来说，颠倒的美国债券收益率基本上宣告了美联储收紧周期的结束，甚至不排除宽松周期的开始。虽然它预示着衰退的到来，但根据美国目前的数据，它只是从一个较高的水平下降，远非衰退或危机。在这种情况下，美联储收紧政策的退出，甚至宽松周期的开启，都将有助于全球流动性充足。从历史上看，股市往往孕育着巨大的机遇，这不同于市场对美国债券上下颠倒收益率的理解。

02

美股调整对a股有何影响？

上周五，美国股市再次大幅调整，其核心原因是对经济增长的担忧导致市场风险偏好下降。今年以来，美国的核心通货膨胀率总体稳定，通货膨胀上升压力有所缓解。美联储在3月份的利率会议上发布的温和信号超出了预期，预期利率在这一年中上升了0倍。结果，长期政府债券的收益率迅速下降，10年期和3个月期的收益率上下颠倒。与此同时，美联储提到经济增长在第一季度放缓，并降低了对2019年国内生产总值增长的预测。然而，美国3月22日发布的3月pmi数据低于预期，与前期相比继续下滑，这进一步加剧了市场对经济放缓的担忧。在这种情况下，海外市场的避险情绪飙升，22日vix指数从13.6升至16.5，引发美国股市大幅调整。

在经济下行压力下，美股的风险和调整概率增加，但关键仍取决于企业利润和经济下行节奏的变化。2019年，美国经济将放缓已成为共识。美联储主席表示，他对今年美国经济前景的预期仍然是积极的，货币政策将根据经济下行的节奏灵活调整。目前，美国正处于经济增长缓慢时期，远未陷入衰退。然而，如果企业业绩下滑超出预期，或者美国经济下滑幅度超过其他发达国家，可能会加大美国股市的调整压力。

那么，美国股市的调整对a股有何影响？

从长期趋势来看，中美股市指数的趋势相关性不高。2008年以来上证综指与标普500指数的相关系数约为0.3，主要是因为股市的长期走势在很大程度上取决于国家的经济周期，而中美经济周期的不同步决定了股市表现的差异。

然而，我们也可以看到，2015年后，两个市场收益率的相关中心在上升，短期波动的联动关系明显改善。一个重要原因是，随着a股对外开放的推进，外资流入规模扩大，这增强了中美股市的短期联系，外资成为a股和美股之间最直接的纽带。

短期而言，海外市场风险偏好的变化和美股的调整是导致北行基金波动的重要因素。根据历史数据，2015年7月、2018年2月和2018年10月，当外资大规模流出时，代表海外市场情绪的vix指数均大幅上升，短期内风险偏好迅速下降。自2018年以来，两个市场之间短期波动的一致性有所改善，尤其是在美国股市大幅下跌、外资经常跟随反向外流的情况下。今年年初，全球市场风险偏好持续改善，美国股市持续上涨，外资短期扰动因素均有所改善，这在一定程度上帮助外资加快了今年以来的进入速度。

从长远来看，中国仍处于深化资本市场开放、不断推进a股纳入国际市场指数的过程中，这也是外资稳定流入、头寸不断增加的阶段。分阶段调整不会改变外资的长期流入趋势。放宽对外商投资的限制，增加投资额度，都有利于提高外商投资的吸引力；此外，摩根士丹利资本国际(msci)将在6月左右实施第一步，提高a股的内含比率。与此同时，a股将被纳入富时罗素指数，这将带来跟踪指数基金的配置。根据经验，外国资本预计将在5月左右再次流入。

03

中观繁荣——铁路和环保投资成本扩大

基础设施投资作为“反周期”的调节力量，在稳定增长领域略有改善，主要集中在交通、环保和信息传输领域。基础设施投资已成为推动固定资产整体投资反弹的力量，具有很强的确定性。首先，与其他行业相比，交通运输行业的投资在整个基础设施投资中所占比重较大。2019年前两个月，交通领域投资快速增长，尤其是铁路投资规模大幅扩大；铁路和公路运输投资分别增长13.0%和22.5%，铁路投资扭转了去年的负增长。据预测，2019年中国铁路建设投资将增加到8500亿元，新建里程也将明显增加。未来铁路投资规模的扩大将对基础设施投资产生积极的拉动作用。二是生态保护和环境治理行业投资增长48.9%，远高于全社会固定资产投资的增速；近年来，公私合作项目的落地率发生了明显变化，环保公私合作项目的投资和数量的增加也标志着环保领域资本支出的扩大。三是信息传输行业投资增速达到16.1%，比2018年提高13个百分点。通信设备等新基础设施的建设也成为整体基础设施恢复的核心驱动力。中国三大运营商将在2019年扩大资本支出，重点加强传输网和5g产业链建设。2019年1月至2月，移动通信基站产量同比大幅增长至112.8%。回顾3g和4g建设时代，移动通信基站数量的急剧增加标志着一个新时代的到来，这也将带动信息传输产业链投资规模的扩大。

海外对半导体设备的需求仍然疲软，国内工业机械产量出现负增长。世界半导体贸易统计协会Wsts将2019年全球半导体销售预测下调至负增长。Wsts将全球半导体销售额预测从4901.42美元调整为4545.47亿美元，并将最初的预测调整为与2018年相比增长2.6%，下降3%。2月份，北美和日本的半导体设备出货量同比增长，分别下降至-22.9%和-11.61%；这是自2016年9月以来，日本半导体设备出货量首次出现负增长。工业机器人产量首次出现负增长，延续了2018年下半年的缓慢增长趋势。工业机器人产量同比下降11%，至20，041台/台。

04

资金和稀缺——解除禁令的规模将在下周显著扩大

从市场资本来看，内热外冷，北行资本是全年单周第一次净流出，而融资资金的热情却没有减弱，继续保持大规模流入的状态。此外，大股东减持规模明显扩大，一周内净减持近60亿元。从2019年宣布减持计划的股东类型来看，非限制性股东或非股权质押股东的计划减持比例不超过30%。下周，我们要关注单周解禁的短期高峰，其中限售股的增加是解禁的主要来源。

下周将迎来单周解禁的短期高峰。本周解禁规模接近640亿元，解禁股的增加是主要来源。初步解禁和固定解禁分别为173亿元和463亿元。主板和中小企业板解禁规模分别为296亿元和278亿元。

从资本供给的角度来看，北行资本流出，但融资资金的积极性并没有降低。具体来说，泸沽通继续其放缓状态，连续四个交易日流出，全年净流出8.7亿元人民币，为年内第一次单周净流出。相比之下，杠杆基金在市场上的热情依然不减，前四个交易日累计净流入250亿元人民币。

此外，从资本需求来看，大股东减持规模再次扩大，但计划减持规模有所下降。从2019年宣布减持计划的股东类型来看，非限制性销售或非股权质押股东的计划减持比例不超过30%，这意味着大部分股东的减持计划属于资本需求下的减持。以变更截止日期为参照，本周，重要股东增持6.97亿元，减持66.7亿元，减持近60亿元。不过，大股东的减持计划已从前期的158亿元降至100亿元。

05

主题与风向:聚焦催化决定性的“一带一路”

上周之后，本周继续呈现出明显的主题轮换模式。前一时期增长较高的大多数技术管理小组主题处于巩固状态，区域和一些科学技术委员会的相关主题继续保持强势。我们跟踪的重点主题指数数据显示，在单周增幅最高的五个主题中，工业大麻增长19.50%，丝绸之路增长17.40%，Xi自由贸易区增长16.99%，广播电视系统增长15.23%

在3月12日的主题周报中，我们指出目前正处于以催化为主的主题市场阶段，随着边际效应的减弱，可能会带来一定程度的市场震荡，但这并没有改变中期内主题市场的偏态，建议投资者更加关注主题轮换。从后续市场表现来看，基本符合我们的判断，前期滞胀的主题表现相对较强，呈现出较为明显的主题轮换格局。

在上一次每周报告中，我们连续两周强调了区域主题的轮换机会。我们指出，区域主题的发酵与当前市场的局部主题有关，另一方面，它与最近的催化作用有关。此外，轮换也是一个重要因素。就下周的主题思考而言，我们需要把重点放在区域主题中的一带一路主题上，这在目前具有很大的催化确定性和轮换确定性。

从催化的角度看，在十三届全国人大二次会议的新闻发布会上，国务委员兼外交部长王毅透露，第二届“一带一路”国际合作峰会论坛已确定于4月下旬在北京举行。届时，习近平主席将出席国际合作峰会论坛开幕式并发表主旨演讲，并全程主持领导人圆桌峰会。3月20日，在对意大利共和国进行国事访问的前夕，习近平主席在《意大利晚报》上发表署名文章，题为《东西方交流与中意友谊延续的故事》。文章指出，我们愿意与中国共同建设“一带一路”,将“一带一路”与意大利的“北方港口建设计划”和“意大利投资计划”连接起来，在海、陆、空、空、航天、文化等多个维度上创造一个新时代的“一带一路”。自3月20日以来，一带一路主题的许多股票表现强劲。

谈到第一届“一带一路”峰会对这一主题的催化作用，我们认为当前的“一带一路”主题正处于起步阶段。首届峰会于2017年5月14日至15日在北京举行。2017年一带一路主题炒作的预期阶段为2017年1月中旬至2017年4月中旬。在这三个月里，一带一路指数上涨了25.78%，而上证综指上涨了5.98%。当时，第一届“一带一路”峰会的开幕式正处于下降阶段，因此离第二届“一带一路”峰会的开幕还有一个月

1.2017年第一季度，区域主题包括熊安新区、粤港澳大湾区、一带一路等。处于集体爆发阶段，主题关联性强。4月中旬，随着主导主题熊安新区主题的结束，各种区域主题也见顶，但三个月的主题窗口已经足够长了。从今年的市场环境来看，自2月份以来，主题市场大部分时间都是由tmt主导。转到地区主题不到两周。例如，自2月份以来，一带一路的主题增加了关键主题指数增加的最后20%。因此，2017年“一带一路”峰会前一个月达到峰值的主题的时间节奏不适用于当前市场；

2.我们在前一份报告中指出，主题是“对催化作用敏感”，主题市场由热钱主导。然而，我们早些时候指出，大主题市场的第三秩序带来了市场游戏周期，而周期的后续阶段往往不愿意追上基金去寻找最灵活的圆板，踩上空基金去填补价值凹陷。从历史一带一路主题的表现来看，

因此，在4月下旬举行第二届“一带一路”国际合作峰会论坛之前，有必要重点关注与一带一路主题相关的建筑、建材、机械、交通等核心领域的龙头企业。

06

数据和估值——小盘股的估值有了显著改善

本周，a股估值继续全面提升，小盘股的修复最为明显。所有a股的市盈率从上周的15.2倍升至本周的15.7倍，相当于2000年以来历史估值水平的27.4%。创业板的市盈率从上周的41.8倍升至本周的42.8倍，相当于2009年以来历史估值水平的28.1%。市场的指数成分pe(ttm)从上周的11.8倍升至本周的12.0倍，相当于2000年以来历史估值水平的30.7%。小盘股指数的市盈率(ttm)从上周的23.0倍升至本周的24.1倍，相当于2000年以来历史估值水平的5.9%。

就行业估值而言，与上周相比，计算机、休闲服务、医药和生物以及媒体行业大幅增长。除了建筑材料，其他行业的估值也有不同程度的反弹。受2019年五一假期延长一天的消息刺激，休闲服务业估值较上周增长2.5倍至30.6倍。