天风研究：货币的锚成了薛定谔的猫？降成本还要不要降准？

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[天丰研究与固体收藏]孙彬彬/陈宝林(联系人)

债券市场最稳定的支柱是一只类似薛定谔猫的存在。

造成这种混乱的根本原因是，宏观调控的基调是以底部为主，政策在稳定增长、调整结构和防范风险方面走得像蛇一样。市场很难摆脱这种纠缠，利率也无法在短期内摆脱震荡格局。

未来将朝哪个方向突破这种纠结？

建议注意是否应该降低小额和小额成本，如果应该，如何降低？

4月24日，国务院办公厅就降低小微企业融资成本政策举行定期吹风会，围绕降低小微企业融资成本、适度从紧货币政策和利率并轨三大主题。在这方面，我们的意见如下:

你想不想降低成本？

降低成本的负担仍应由银行承担。由于“银行业金融机构信贷资金具有相对稳定和低成本的特点”，“我们继续把信贷供给的增量扩张作为银行业降低成本的主要出发点”。

具体来说，五大银行应该带头，其他银行应该跟上。一季度，五大银行普惠小额贷款余额为1.99万亿元，占比19.9%。可以推测，包括小额贷款和小额贷款在内的所有贷款的余额约为10万亿英镑。如果第一季度五大银行全行全行全行全行全行全行全行全行全行全行全行全行全行全行全行全行全行全行全行全行全行全行全行全行全行全行全行全行全行全行全行全行全行全行全行全行全行全行全行全行全行全行全行全行全行全行全行全行全行全行全行全行全行全行全行全行全行全行全行全行全行全行全行全行全行全行全当然，考虑到五大银行占贷款总额的40%以上，大银行在第一季度做了很大努力，但大银行进一步提高小微比例并不难。

五大银行已“完成年初制定的信贷计划的55.31%”，历史上，第一季度贷款发放的整体进度略高于30%。因此，五大银行实际上加快了普惠性小额贷款的发放，以这种速度，最迟可在第二季度完成，最迟可在第三季度完成。那么，后续接力仍然需要依靠股份制银行和中小银行。

因此，其他银行是降低小微企业融资成本的主要力量，而五大银行可能只是起主导作用。然而，由于中小银行资本成本高，整体盈利能力不强。小额贷款利率为5%-5.7%，只能维持“保本利润”。第一季度的实际投资为6.87%，尽管比去年的7.39%低52个基点。然而，距离政府目标还有48个基点，大银行的比例也无法显著提高。因此，五大银行以外的银行需要在第一季度的基础上大幅降低近50个基点的成本。

货币政策是宽松还是紧缩？

货币政策“过去没有放松，现在也不能收紧，它总是与名义经济增长率相匹配”，央行更喜欢社会福利的均衡增长，而不是“洪水泛滥”。可见，一季度社会融资/m2高企导致宏观杠杆率反弹。从稳定杠杆和防范风险的角度考虑货币政策，人们希望社会融资将与广义货币增长和名义经济增长更加匹配。潜台词是第一季度社会融资和m2的增长率很高。第一季度，广义货币供应量的名义增长率约为7.8%，广义货币供应量的名义增长率为8.6%，社会福利的名义增长率为10.7%。央行领导人表示，这基本上与名义国内生产总值增长率相匹配，因此每个人都应该注意添加这个基本词。

那么多少才算合理呢？因为我们从来不理解“总是与名义经济增长率相匹配”这句话。

所以我们只能回到政府的工作报告中去寻找答案:

我们需要关注《2018年政府工作报告》中的相关表述。参考我们之前的估计:

社会金融增长率≈(实际gdp增长目标+cpi目标) >名义gdp增长率≈m2增长率

根据实际gdp增长率(6.0%-6.5%)和cpi增长率(3%)取上限，并考虑当前宏观经济变化，可以计算出社会福利增长率目标约为9.5%-10%，m2增长率目标约为8.5%。预计今年社会福利不超过10%，m2不超过8.5%。当然，如果我们参考前面对小额和小额贷款的分析，实际上有一种可能性，那就是后续社会融资的增长率将极有可能下降。

此外，央行强调观察货币政策的指标-dr007。今年以来，dr007的波动明显加大，如果按月平均来看，中央水平也明显上升，与2018年11月持平。如果我们看看这个指标，我们可以看到货币政策确实经历了边际紧缩，但它并没有扭转。目前，它仍属于预调整和微调。

如何促进利率的整合？

利率整合是一项长期任务。“改革进程将是积极和稳定的。我们不急于取得成功，但我们不会停滞不前。我们对改革计划的研究持开放态度。”。由于利率整固涉及的范围很广，因此很有可能会采取渐进式改革，而这种改革不应在今年全面启动。

再次澄清lpr的位置。在我们之前的报告中，“利率整合会带来什么？有人指出，在利率合并后，存款准备金率应继续保留，央行可能更愿意进一步提高存款准备金率，而不是直接取消。今天，央行再次支持低利率:“有人建议基准利率可以由贷款最优惠利率(lpr)代替，这是一个非常好的观点。”

当然，从央行的声明中可以看出，目前可能还没有一个完整的利率整固计划，具体的改革方案还不确定。

债券市场是怎么想的？

我们的观点，因为它们总是匹配的，导致债券市场最稳定的锚，这类似于薛定谔猫的存在。原来在下一个数据发布周期之前，它属于利润空，而且收益有限。在利率债券交易中玩一个适度的游戏是可能的，但是因为“它以前不存在，现在也不能讨论”，市场就更加混乱了。

造成这种混乱的根本原因是，宏观调控的基调是支持底部，政策在稳定增长、调整结构和防范风险方面走得像蛇一样快。总量控制自然需要更高的精度。在总量目标没有突破区间之前，市场很难摆脱纠缠，利率也无法在短期内摆脱震荡格局。

当然，就像对我们的评论进行排序一样，不要太担心是否会有转机。根本的问题是是否应该降低小的和微观的成本，如果应该，如何降低？

从另一个角度来看，看问题可能更简单。我们认为，降低实际利率的要求非常明确，货币政策不可能完全改变，当前的宏观环境仍然需要稳定的流动性状态和利率上限。央行近期没有下调RRR利率，但推出了tmlf，很明显，tmlf将至少每季度运行一次，这意味着虽然宏观调控政策不会泛滥，但从自下而上和区间管理的角度来看，仍有一定的趋势。

12月19日，当央行推出tmlf时，利率基本上是市场前景的上限，即10年期国家发展3.74，10年期国债3.34。最近，它被各种因素短暂打破。如果tmlf走向正常化，3.85左右的十年全国开放仍可作为政策指南。一旦在政策中给出了上限，接下来的空.的预期将会很差

风险警告

经济趋势超出预期，货币政策发生变化。