中信建投宏观：为何净出口对GDP的拉动率总是正负交替？

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本周焦点:

按支出法计算，净出口作为国内生产总值的一个组成部分，通常被称为拉动经济增长、消费和投资的三驾马车。但事实上，净出口占gdp的比例普遍较低，大多数国家都在3%以内。如果净出口推动国内生产总值继续正增长，它将导致贸易差额占国内生产总值的比例增加。然而，贸易差额在国内生产总值中所占的比例很高，这是经济结构失衡的一个重要表现，这种失衡通常是不可持续的。因此，当贸易差额比例趋于稳定时，净出口在国内生产总值中的地位类似于库存的变化，其对国内生产总值的影响更加不稳定。假设中国的贸易差额将稳定在国内生产总值的2%左右，国内生产总值的潜在增长率为6%-6.5%，那么在稳定状态下，净出口对国内生产总值的拉动率应该在0.1%左右，外部需求的变化往往使其一年内呈现正负交错的特点。

另一方面，尽管每年净出口的拉动率因国而异，但国内生产总值增长率相对稳定，这也是由于净出口的内生性。进口上升导致的净出口下降往往会伴随着国内需求的改善，这将起到一种权衡的作用，反之亦然。在19年的第一季度，中国的净出口拉动率急剧上升，一方面是由于18年来的自然收益率下降，另一方面是由于进口意外下降。后者受全球电子产业链衰退和中国原材料进口下滑的影响，未来需要继续关注。

主要资产:

股市:美国股市波动，收盘走高，欧洲股市普遍上涨；

债券市场:美国债券利率呈现波动格局；

外汇市场:衰退预期减弱，美元指数走强；

大宗商品:石油价格上下波动，而黄金价格大幅下跌。

热点跟踪

1)中美贸易谈判即将结束，协议可能包括双向监督和执行机制。美方软化了对中国工业补贴的立场。双方可在5月初就协议达成一致，并最早在5月底签署协议；

2)美日第一轮双边贸易协定谈判无果，双方仍未能就目标范围达成一致，也未能就单一问题达成共识。

经济观察:

在生产方面，美国3月份工业产出环比下降，4月份markit制造业pmi指数初值与上月持平，但低于预期。在消费方面，汽车、家具和服装消费支出的反弹极大地改善了美国3月份的零售数据，这也减弱了市场对美国经济将陷入衰退的担忧。房地产数据不如预期。另一方面，欧元区数据继续疲软，制造业pmi数据依然疲软。

本周关注:

本周，一带一路峰会将于4月25日至27日在北京举行，这将是今年中国最重要的国内外交活动。安倍访美后，美日贸易谈判有望继续。日本银行和加拿大银行也将在本周举行货币政策会议。在经济数据方面，美国将在第一季度公布gdp的初始值。上周零售额数据超出预期后，市场对第一季度经济的预期似乎有所上调。此外，3月份的现房销售、3月份的新房销售、3月份的核心资本品和耐用品订单也将于下周公布。

文本

海外周焦点:如何理解净出口对gdp的贡献？

按支出法计算，净出口作为国内生产总值的一个组成部分，通常被称为拉动经济增长、消费和投资的三驾马车。在中国经济发展初期，依靠海外市场，充分发挥中国劳动力成本优势，一直被视为中国经济快速增长的关键因素。但事实上，净出口对gdp增长的地位与消费和投资并不一致。特别是当一个国家的经济进入稳定状态时，净出口对gdp增长的贡献类似于库存变化，库存变化与其说是长期gdp增长的决定性因素，不如说是波动性因素。

当计算国内生产总值时，净出口等于商品和服务贸易之间的差额。如果一个国家严重依赖海外市场，其出口占国内生产总值的比例可能非常高，但在贸易平衡水平上，其占国内生产总值的比例通常相对有限，一般在3%以内。假设一个国家的贸易差额占国内生产总值的2%，经济增长率为5%，如果不考虑价格因素，在稳定状态下，净出口对国内生产总值的拉动率应保持在0.1%。如果净出口对国内生产总值的贡献连续几年保持正增长，将导致贸易差额持续增长。例如，2005年后，中国享受了加入世贸组织后的红利，净出口对国内生产总值的拉动率连续三年保持在1.5%左右，导致国内生产总值的贸易差额从2004年的2.6%上升到2007年的8.6%。在德国建立欧元区的初期，净出口对国内生产总值的贡献也呈现出持续的正增长，这也导致其贸易差额占国内生产总值的比重从0 . 5%左右上升到6%以上。

然而，对于一般大型开放经济体来说，贸易差额占国内生产总值的比例很高是经济结构失衡的一个重要表现，这意味着一个国家的投资相对于储蓄严重不足，而储蓄往往是不可持续的。美国将经常账户余额超过国内生产总值的3%视为一个国家操纵汇率的重要标准。因此，2008年金融危机爆发后，海外经济体普遍进入去杠杆化周期，中国开始将内需作为稳定经济增长的主要出发点，中国商品和服务贸易顺差占国内生产总值的比重大幅下降，2011年降至2.4%。此时，净出口对国内生产总值的拉动率也连续三年出现大幅负增长。在接下来的几年里，贸易差额占国内生产总值的比例大致稳定。在这种情况下，外部需求的变化使得净出口对国内生产总值的拉动呈现出逐年正负交替变化的特点。2012年欧洲债务危机后，德国的净出口拉动率也显示出类似的特征。因此，从这个角度来看，当经济进入稳定状态时，净出口在国内生产总值中的地位类似于库存变化，其对国内生产总值的影响更加不稳定，这与投资和消费有很大不同。

从另一个角度来看，尽管净出口对国内生产总值的拉动率每年可能有很大差异，但国内生产总值的增长率相对稳定。例如，2016-2018年中国净出口对国内生产总值的拉动率年变化超过1%，但国内生产总值增长率在6.6%-6.8%的狭窄范围内波动，这似乎并不影响国内生产总值的稳定运行。德国的数据相似。在很大程度上，这是因为净出口的波动是内生的。在许多情况下，净出口拉动率的下降是由于国内需求恢复带来的进口反弹。此时，国内投资和消费的变化趋于上升，从而抵消了净出口下降的拖累。中国gdp数据的支出规律没有详细的进出口划分，但我们也可以从美国和德国的数据中观察到内需和外需的波动特征。中国的特点是国内生产总值主要是按生产方法计算的，季度支出法只是初步计算的结果，缺乏详细数据的支持。

1919年第一季度，中国净出口对国内生产总值的拉动率从2018年全年的-0.6%上升到1.5%，这似乎对国内生产总值的稳定增长做出了巨大贡献。但事实上，考虑到中国目前的国内生产总值增长率为6%-6.5%，且商品和服务贸易顺差在稳定状态下约占国内生产总值的2%，中国净出口对国内生产总值的潜在拉动率仅略高于0.1%，2018年-0.6%的增长率已经过低，2019年的反弹是正常现象。另一方面，一季度人民币出口增长6.7%，进口增长0.3%。考虑到相对稳定的价格波动，贸易差额的扩大主要受进口下降的影响。一方面，进口的下降是由于全球电子产业链繁荣的下降，这也将对中国未来的出口产生不利影响；另一方面，这也是由于中国进口原材料的下降，这也反映出中国的内需并不像一些数据显示的那样强劲。进口数据的未来变化也需要我们不断关注。

二

海外事件跟踪

1)中美贸易谈判接近尾声，协议可能包含双向监督和执行机制，因此美方软化对中国产业补贴的立场。5月初，双方可能就协议达成一致，并最早在5月底签署协议。美国财政部长努钦和贸易代表莱特·荷泽上周与中国副总理刘鹤举行了两次电话会议。努钦此前暗示，中美贸易谈判已接近尾声。中美正在谈判的协议包括七章。该协议的范围将远远超过2016年双边投资协议的范围，这将是过去40年来中美之间最重要的贸易关系。改变；与此同时，双方将设立各自的执行办公室，监督对方遵守协议的情况，这也意味着中美贸易协定包含一个双向监督和执行机制。此外，路透社报道称，为了在一个月内达成协议，美国谈判代表可能会接受对中国工业补贴的较低标准。该协议不会完全省略工业补贴，但措辞将不会详细和具体。美国将专注于它认为更有可能实现目标的问题。这些更有可能达成协议的问题包括强制性技术转让、知识产权保护和扩大中国市场准入。中国在这些方面做出了一些让步。

4月15日，美国总统特朗普表示，无论与中国达成协议与否，美国都将是赢家；4月17日，特朗普表示，他认为谈判将取得成功，最新进展将很快公布。据《华尔街日报》报道，莱特菏泽和努钦暂定于4月29日这一周访问北京，而中国代表刘禾将于5月6日这一周访问华盛顿。如果两国高级官员在5月初成功达成协议，双方可能会花数周时间完成协议文本和法律语言，然后在特朗普5月底访日期间签署协议。双方最早将于5月27日举行签字仪式，这意味着中美两国最早将于5月结束贸易摩擦。

2)美日第一轮双边贸易协定谈判无果，双方仍未能就目标范围达成一致，也未能就单一问题达成共识。在美国和日本同意于2018年9月启动双边贸易协定谈判后，双方于4月15日至16日在华盛顿举行了第一轮部长级会谈。由于双方之间的这一贸易协定谈判的目的不是一项全面的自由贸易协定，而是一项主要涉及货物和某些服务贸易的有限贸易协定，双方首先讨论了谈判的范围。日本希望谈判将限于商品关税，而不包括服务贸易。美国认为，除了金融和通讯服务，还应该要求它达成一项包括投资规则在内的全面自由贸易协定。在这次会议上，双方同意将电子商务、音乐服务等数字贸易领域的规则制定列为货物贸易之外的谈判对象，但双方仍未就谈判对象的范围达成一致。美方也希望在会谈中讨论汇率问题，但日方表示，这应该由双方财政部长讨论。

会谈期间，双方正式开始就农产品和工业产品的关税问题进行磋商，但没有就个别问题达成共识。美国希望减少美日之间的贸易逆差，希望日本降低农产品关税，而日本反对美国对日本汽车出口的限制。正式磋商可能最终会在美日tpp协议关税水平的基础上向前推进。在tpp中，美国同意取消对所有日本工业产品的关税。如果美国要求将农产品关税降低到tpp水平，日本也会提出同样的要求。目前，美国和日本将在下周安倍访美之前举行第二轮磋商。

三

海外经济观察:零售数据的改善减弱了对美国衰退的担忧

上周，美国经济数据喜忧参半，但零售数据的改善减弱了市场对美国经济将陷入衰退的担忧。就生产而言，美国三月份的工业产值环比下降0.1%，低于预期的0.2%和此前的0.1%。其中，采矿、材料和消费品的产出显著下降，分别为-0.3%和-0.2%，而3月份的制造业产出环比大致持平。4月份，markit制造业pmi指数的初始值为52.4，与上月持平，但低于预期的52.8。自4月18日以来，下降趋势一直持续，而服务业pmi的初始值为52.9，也低于此前的55.3和预期的55。4月份，费城联邦储备银行制造业指数为8.5，低于此前的13.7和预期的11，但纽约联邦储备银行制造业指数略好于预期。就消费而言，美国3月份零售额环比增长1.6%，远高于1%的预期，为2017年9月以来的最高水平，这使得对第一季度美国国内生产总值的估计有所回升，并减弱了对美国经济数据的一些担忧。其中，汽车、家具、服装等方面做出了最突出的贡献；不含汽车的汽油零售额环比增长0.9%，高于预期的0.4%。在进出口方面，飞机出口的增长导致美国2月份出口增长1.1%，而进口则略微增长0.2%。2月份，贸易逆差继续缩小，逆差为494亿美元，连续两个月下降。房地产数据不如预期。3月份，建筑许可为-1.7%，低于预期的0.7%，并连续第三个月下降；3月份新屋开工量环比下降0.3%，明显低于5.4%的预期，创下近两年来的新低。

另一方面，欧元区的数据继续疲软。欧元区4月制造业pmi为47.8，在连续8个月下降后略有稳定，高于此前的47.5，但仍低于预期的48；德国4月制造业pmi为44.5，连续第四个月低于繁荣和衰退线，略高于此前的44.1，但仍低于45的预期值，表明当前制造业低迷可能会持续。尽管德国和法国的服务业pmi指数超出预期，但欧元区整体服务业pmi指数继续下滑，拖累欧元区综合pmi指数，这也意味着意大利、西班牙和其他国家可能在4月份出现更多疲软迹象。在其他经济体中，日本3月份的出口继续下降，同比下降2.4%，但略高于2.6%的预期。英国3月份的零售数据更引人注目。3月份，零售额同比增长6.7%，高于4.5%的预期；3月份，核心零售额同比增长6.2%，高于4%的预期。

四

大规模资产的动态

4.1股市:美国股市波动并收高，而欧洲股市普遍上涨

美国股市上周波动走高。本周初，由于金融股的拖累，高盛和花旗的业绩低于预期，股指收盘小幅走低；此后，由于劳动力市场和零售数据强劲，一些财务报告数据也有所改善。据报道，中美贸易摩擦有望最早在5月份得到解决，市场情绪得到提振，美国股市上涨。最终，道琼斯指数收于26559.54点，上周上涨0.56%；纳斯达克指数收于7998.06点，微涨0.17%，盘中一度突破8000点，创下10月19日以来的新高。在工业方面，S&P 500工业和信息技术部门领涨，而医疗和公共事业部门大幅下滑。另一方面，香港股市继续随a股波动，连续第三周未能触及30，000点关口，最终收于29，963.26点，小幅上涨0.18%。此外，发达经济体的股市上周普遍上涨，新西兰股票指数领涨至1.96%。受中国数据改善和一些企业业绩改善的推动，欧洲股市也触及6个月高点。至于新兴市场，除马来西亚和韩国外，大部分新兴市场都出现了上涨，其中墨西哥股指上涨1.88%。

4.2债券市场:美国债务利率呈现波动格局

美国债券利率在上涨两周之后，上周继续波动，10年期债券收盘时为2.56%，下跌1个基点，2年期债券收益率收盘时为2.38%，下跌2个基点，10y-2y利差上涨1个基点至16个基点。在欧元区，由于低于预期的制造业数据，德国10年期债券收益率下降了3个基点，收于0.02%。意大利10年期债券下跌2个基点，收于2.59%，而意大利-德国利差上升2个基点。日本10年期债券收益率从0.14%降至0.13%。

4.3外汇市场:美元指数震荡收高

上周，美元指数震荡走高。由于美国零售数据表现强劲，减弱了市场对美国经济衰退的担忧，美元指数大幅反弹，收于97.37点，上涨0.44%。其他发达经济体对美元的汇率主要下降，只有日元略有上升。由于瑞士法郎的低利率，它逐渐成为套利交易的主要融资货币，这可能是瑞士法郎在没有太多负面消息的情况下下跌1.19%的原因。今年以来，瑞士法郎对美元的跌幅最大；新西兰央行暗示，未来可能会降息，这也导致新西兰元下跌1.18%。新兴经济体的货币表现存在分歧。受油价上涨的推动，卢布涨幅最大，为0.46%；雷亚尔跌幅最大，上周下跌1.17%。

4.4商品:石油价格上下波动，黄金价格大幅下跌

尽管未来原油减产协议存在不确定性，但由于伊朗原油出口持续下降，美国原油库存和活跃钻井平台数量同时下降，上周原油价格出现上行波动，wti原油价格收于每桶63.99美元，上涨0.42%；至于贵金属，受中美数据同步改善带来的市场风险偏好改善的推动，金价上周大幅下跌，最终收于每盎司1277.9美元，下跌1.48美元。就工业金属而言，尽管中国数据的改善一度使铜价创下9个月来的新高，但欧洲数据继续疲软，金属价格普遍走低。除了铅和铝，铜、镍和锌都下跌了。就农产品而言，小麦价格大幅下跌，跌幅超过4%。

五

本周关注

本周，一带一路峰会将于4月25日至27日在北京举行，这将是今年中国最重要的国内外交活动。安倍访美后，美日贸易谈判有望继续。日本银行和加拿大银行也将在本周举行货币政策会议。在经济数据方面，美国将在第一季度公布gdp的初始值。上周零售额数据超出预期后，市场对第一季度经济的预期似乎有所上调。此外，3月份的现房销售、3月份的新房销售、3月份的核心资本品和耐用品订单也将于下周公布。

证券研究报告标题:“为什么净出口的拉动率总是正负交替？(2019.04.15-2019.04.22)》

对外发布时间:2019年4月23日

报告发行人:中信证券有限责任公司

分析师:黄