中信明明：消费回暖、但产能过剩 铝价慢牛仍将延续

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报告要点

年初，建安投资的恢复导致铝价小幅上涨，而汽车销售和电网投资仍处于低位。一系列优惠政策的出台预计将推动制造业和消费品的复苏，这可能是下一轮铝价格上涨的动力来源。然而，电解铝产能过剩和高库存水平限制铝价格上涨0/，预计铝价格将继续放缓。

政策基调决定了全年房地产投资的中性预期。今年以来，房地产投资受益于流动性宽松的明显反弹，然而，尽管房地产销售的边际复苏仍然运行在低水平。最近，许多地方的商品房价格上涨导致了政策的边际紧缩。从长期来看，建安的投资量很难维持，这是由流动性支持的，但仍将增加房地产销售的回报。然而，"稳定"房地产政策的初衷从未改变，这决定了每年的房地产销售不会太热也不会太冷。

汽车销售和电网投资仍处于较低水平，但预计会出现复苏。国内汽车销售在第一季度保持负增长，但有微弱的复苏迹象。包括“减免税”、“汽车下乡”在内的一系列刺激政策的出台，将为汽车制造业奠定基础，一系列优惠政策正在讨论之中。电网投资仍处于较低水平，但国家电网4.8%的年度计划投资增长率表明，今年电网投资将明显反弹。

海外铝土矿产能丰富，而国内电解铝产能增长有限。得益于几内亚、印度等地新铝土矿产能的投产，今年全球新铝土矿产能预计为2382万吨，供应充足。然而，由于政策约束，国内氧化铝和电解铝产能难以大幅提高，而铝价格低导致的电解铝产能普遍流失也使得行业投资意愿降低。该行业产能过剩会将铝的定价权转移到需求方。

电解铝行业普遍亏损，库存明显减少，但库存仍然很高。据smm统计，截至今年2月，全国电解铝产能只有36%实现盈利，亏损超过2500元/吨的产能达到131万吨。自3月份以来，得益于需求的恢复，电解铝库存大幅减少，但库存仍处于历史高位。高成本产能因亏损而停止，相对较高的库存水平制约了铝价的上涨。

债券市场策略:随着财政和产业刺激政策的实施，制造业和消费品的复苏将成为下一阶段国内经济的主题，这将推动铝价格持续走低，但供过于求决定了铝价格不会大幅上涨。运行期间，预计年铝价为13000 ~ 16000元/吨。铝及电解铝企业将受益于铝价的上涨，信用利差将收窄。

文本

2018年，全球铝供应还有很长的路要走，持续的动荡导致铝价格几次波动。去年2月，世界上最大的单一电解铝厂巴西的明矾石被当地法院要求因污染而减产50%，其产能减少约300万吨，占海外氧化铝供应量的5%。到目前为止，它还没有恢复生产。去年4月，美国财政部宣布对俄罗斯实施新一轮制裁，其中包括全球第二大铝生产商俄罗斯铝业(Rusal)。随后，伦敦金属交易所和芝加哥商品交易所表示，它们将不再接受俄罗斯铝业的产品。今年3月，lme铝业一度升至7年高点。由于全球铝供应趋紧，去年5月后，中国从氧化铝净进口国变成了净出口国。直到今年1月，美国财政部才将俄罗斯铝业从制裁名单中删除。

去年8月，美铝在西澳大利亚的工人举行罢工，涉及930万吨氧化铝产能和3500万吨铝土矿，引发新一轮铝价格上涨。罢工持续到九月底。尽管去年供应方出现了许多动荡，但铝价格全年都没有上涨，反而下跌了。原因是贸易担忧和新兴市场消费增长放缓主导了长期价格趋势。今年以来，贸易战的缓和和国内经济数据的恢复推动了铝价格的反弹，但上海铝指数2.9%的涨幅与其他大宗商品相比相形见绌。主要原因在于中国汽车行业低迷，电解铝产能过剩，价格持续低于成本线。站在此刻，铝价的反弹会持续到哪里？

需求方面:房地产数据和汽车销售的边际复苏有望企稳

在发达国家，国内建筑业占据铝消费行业的最大份额，而汽车制造业是铝消费的主要领域。铝合金密度低，单位质量能量吸收能力强，是汽车和其他车辆的最佳选择。世界主要发达国家铝消费量最大的行业是运输业。然而，由于中国目前的城市化阶段，建筑铝仍然是最大的铝消费行业。根据中国工业信息网的数据，2017年国内建筑、交通、电力和包装用铝消费量分别占34%/22%/14%/11%。在建筑行业，铝合金主要用于支撑结构，如墙板、屋顶和转角铝，以及装饰结构，如门窗框、天花板和护栏。从长远来看，随着国内城市化的逐步完成，国内铝消费结构将更加接近发达国家。

房地产数据的边际恢复全年仍以“稳定”为主

一季度，房地产边际销售回升，建安投资增速回到一年半来的高位。据统计局统计，3月份房地产销售额为1.57万亿元，同比增长5.6%，从1月至2月的2.8%的增速有所回升，但增速仍明显低于去年；3月份，建安市不含征地成本的投资为7693亿元，同比增长4%。尽管从1月到2月的5.9%有所下降，但仍高于2018年全年。

销售和投资增长率之间的偏差反映了从去年到今年信贷从紧缩到宽松的变化。去年，表外融资收缩，房地产企业资金短缺。住宅企业通过提前出售、提前偿还、延迟开发和延迟支付来提高资本周转率的趋势明显。这不仅体现在房地产建设和竣工面积增长率的偏差上，也体现在销售和投资增长率的偏差上，我们在《债券市场祁鸣系列20190325——需求复苏或有限供给的黑色崛起》中对此进行了分析。2018年房地产销售额同比增长12.2%，但建安投资同比下降3.2%；2019年前三个月，销售额同比下降至5.6%，而建安投资同比反弹至5%。宽松的资金无疑增加了房地产开发商的投资。短期内，建安投资可以忽略销售下滑的逆转，但长期产业链的繁荣仍需要终端销售的支撑。问题是，房地产销售的轻微复苏能否持续？

房地产的主导逻辑仍然是政策，全年“稳定”房地产的政策方向没有改变。国内房地产市场不是完全市场化的，政策的紧度始终决定着房地产周期。因此，仍然有必要以政策方向为核心来预测房地产市场的走势。据统计局统计，3月份，全国70个大中城市新建商品房价格上涨65%。4月19日，中央政治局会议重申“房子是为了生活，不是为了投机”，“一个城市，一个政策，一个城市的政策。”与此同时，许多地方都出现了边际紧缩政策，如北京收紧国家管理的公积金政策，长沙停止实施第二套住房契税优惠政策等。

房地产在国内经济中的核心地位决定了其增长率不会太低，而“稳定”房地产的政策方向也决定了今年不会有实质性增长。一季度宽信贷带来的房地产投资量有望继续增长，其实质是弥补去年高销售增长率下房地产投资的不足；然而，长期房地产投资最终将作为回报出售，全年销售增长仍将由政策引导的稳定性所主导。

汽车销量有望企稳，电网投资显而易见

第一季度，汽车销售和产量略有回升，但仍保持负增长。根据中国汽车协会的数据，2018年，国内汽车销量自2001年以来首次出现负增长，而且这种负增长趋势持续到今年。一季度汽车销量同比下降11.3%。然而，月度销售增长显示出逐步复苏的迹象。1月份，销售额同比下降15.7%，3月份同比下降幅度缩小至5.1%。

汽车市场提振政策出台力度加大，预计全年销量将保持稳定。今年1月底，国家发改委等10部委联合发布了《进一步优化供给、促进消费稳定增长、促进国内市场形成的实施方案》(2019年)，其中包括“汽车下乡”、“促进旧车报废”等6项稳定汽车销售的措施。自4月1日以来，制造业增值税已从16%降至13%，汽车公司已降低销售价格以提振销售。根据第一次财务报告，国家发展和改革委员会最近发布了《促进汽车、家电和消费电子产品更新消费和促进循环经济发展实施方案(2019-2020年)》(征求意见稿)，其中包括放宽限购、限购等政策，但具体内容仍在修订中，尚未实施。这项政策表明了它支持汽车市场的决心。在许多优惠政策的刺激下，汽车销售有望在全年保持稳定和反弹。

电网投资的恢复将拉动铝需求，尤其是UHV输电领域的相关投资。根据国家电网公司年初发布的《社会责任报告》，今年电网计划投资5126亿元，比去年实际投资4889亿元增长4.8%，而去年的年增长率仅为0.6%。年初以来，电网投资完成情况并不理想，1-3月同比下降23.6%。每年的第二季度和第四季度是电网投资活跃的季度，年初的低运行预示着后期的明显反弹。在使用大量铝的UHV输电领域，三条UHV线路已被批准在2018年底开工建设。根据该计划，另外九条线路预计将于今年开工建设，这将提振电力行业的铝消耗。

供应方面:电解铝产能过剩，库存水平高

作为铝加工产业链中最上游的铝土矿，中国高度依赖海外供应。中国的铝土矿储量在世界上相对较低。根据国家统计局的数据，2016年底探明储量约为10.1亿吨，仅占几内亚储量的14%左右，居储量第一位。此外，我国铝土矿质量差，98%以上为一水硬铝石，加工难度大，能耗高。然而，受需求驱动，中国是全球第二大铝土矿生产国。根据风能数据，2017年国内产量为6902万吨，仅次于澳大利亚的8942万吨。可以说，中国的铝土矿产量占世界的25%，储量不到世界的3%。即便如此，中国对海外供应的依赖仍然很高。2018年，中国进口了8262万吨铝土矿，过去十年中国每年消耗的铝土矿中，约50%来自进口。

中国产业链中下游的氧化铝和电解铝(原铝)产量占全球产量的一半以上，过去五年全球产量增量基本来自中国。据iai统计，2018年中国电解铝和氧化铝产量分别为3649/7155万吨，占全球产量的57%/55%。进出口的一个重大变化是，由于2018年海外供应萎缩，中国自1995年海关总署统计以来首次成为氧化铝净出口国，全年净出口95万吨，2017年净进口281万吨。然而，到2019年2月，由于海外产能的恢复，中国再次成为氧化铝净进口国。然而，自2008年以来，电解铝长期处于小规模净进口状态，近年来净进口逐年下降。2018年，中国进口电解铝7.04万吨。

海外铝土矿产能丰富，国内电解铝产能增长有限

得益于几内亚和印度新的铝土矿产能，今年铝土矿供应相对宽松。近年来，国内集团公司的海外投资逐渐进入生产阶段，为全球新增铝土矿产能做出了巨大贡献。以几内亚为例，2008年至2016年，国家电力投资公司、河南国际矿业公司、伟桥集团和中铝公司先后在几内亚投资建厂，近年来逐步投产。据wood mackenzie统计，2019年全球铝土矿产能增加了约2，382万吨，其中几内亚增加了550万吨，印度增加了1，140万吨。全球新增铝土矿产能预计支持905 ~ 1286万吨氧化铝产能增长。受国内政策和持续亏损的影响，氧化铝产能增长缓慢，预计今年铝土矿供应将相对宽松。

电解铝和氧化铝的国内产能增长受到严格控制和持续，因此很难全年大幅提高产能。自2017年7月《关于清理整顿电解铝行业违法项目专项行动工作计划的通知》发布以来，国家已启动了第五轮电解铝行业宏观调控，截至目前，已关停非法电解铝产能近1200万吨。去年12月发布的《关于促进氧化铝工业有序发展的通知》表明，目前氧化铝和电解铝产能已达到黄金比例，结构调整已经到位，氧化铝生产扩张已到了紧急“刹车”的地步。今年1月16日，工业和信息化部副部长辛在国务院办公厅新闻发布会上指出，工业和信息化部将重点推进传统产业优化升级，巩固脱产成果，严格控制电解铝新增产能。

根据各种来源的数据，今年中国电解铝的实际生产能力增加了约700 ~ 124万吨。据smm统计，国内氧化铝年产量增加230万吨，生产时间为今年下半年。上半年新增产能主要是停产复产所致。从地理上看，新增产能主要集中在四川。据阿拉丁预测，国内年新增产能为284万吨，复工产能为150万吨，因环保因素和亏损停产产能为310万吨，年实际产能增加124万吨。近几年来，国内电解铝产能经历了过度扩张、政策产能下降和市场产能下降，目前产能接近上限水平。严格的政策限制和低铝价造成的大规模亏损，使得产能难以大幅扩张。事实上，未来铝的定价权更多地由需求方主导。

电解铝生产继续亏损，库存去化学化明显，但仍处于较高水平

电解铝行业的理论损失为340元/吨，全国产能只有36%是盈利的。受供应过剩和需求疲软的影响，电解铝价格继续跌破成本线。根据阿拉丁的数据，截至2019年2月，与长江现货理论相比，整个行业的加权平均成本在260至2400元/吨之间。据smm统计，全行业只有36%的产能盈利，亏损超过2500元/吨的产能为131万吨。如果说2017年及之前电解铝的产能削减是以政策为导向的，那么从2018年到现在是以市场为导向的。受亏损影响，高成本产能将继续退出市场，这将支撑铝价格的上升趋势。

3月以来，电解铝库存明显减少，但库存水平仍然很高。据阿拉丁数据，今年1-2月国内电解铝产量为585万吨，同比仅增长0.9%；根据统计局的统计，3月份电解铝产量为288万吨，同比增长3.4%。尽管诸如损失和生产受限等因素导致产出增长缓慢，但产出水平仍处于历史高位。自3月以来，电解铝库存明显减少，表明需求明显回升。然而，尽管目前的库存水平与2018年相比有所下降，但仍明显高于2015-2017年的水平。高库存和大量闲置产能造成的损失限制了需求恢复所能拉动的价格上限，整个行业仍处于供过于求的状态。

铝价格的缓慢上涨模式将继续下去

3月份社会福利的再现和第一季度出人意料的经济数据表明，当前的经济周期已经触底反弹。最初的复苏是由去年下半年以来反弹的基础设施和年初由贷款量带动的房地产建安投资推动的。一系列优惠政策正在推动汽车、家电和电子产品等消费品的复苏，这有望成为第二季度大宗商品价格的主题。年初以来，电网投资一直运行在较低水平，但后期会有较大幅度的增长。因此，需求方复苏推动的铝价格上涨仍未结束。从下游产业的复苏进程来看，铝价格的上涨至少会持续到第三季度。

需求方决定价格趋势，但供应方决定增长不会太高。虽然新电解铝产量受到政策严格限制，但仍处于供过于求的格局。亏损造成的闲置产能和高库存使得铝价格难以大幅上涨，而今年初以来的牛市模式将会持续。从全年来看，由于需求回升，预计2018年国内铝价格将反弹至高点，年价格区间为13000 ~ 16000元/吨。

从风险的角度来看，政策改变的可能性不大。然而，一系列财政和工业政策正在刺激经济，制造业和消费品的复苏也在意料之中。最大的风险可能来自海外。美国的经济衰退和风险资产的潜在下降可能会影响国内经济复苏的步伐。