新三板摘牌逐渐常态化 再融资预冷改革箭在弦上

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虽然新三板公司的退市速度有所放缓，但已经成为一种正常现象。回顾今年的退市大军，不乏明星企业，包括许多新成立的三板企业，如马华富纳吉。从退市原因来看，绝大多数公司主动申请终止上市，只有约20家公司被股权转让公司强制终止上市。与此同时，NEEQ的融资功能也在急剧下降，NEEQ公司的增加在数量和融资规模上都有所下降，这更多的是由于缺乏流动性，使得投资者难以退出且“不愿投票”，企业难以定价、成本高且“不愿派人”。

退市逐渐规范化，投融资失衡导致优质企业流失

今年4月，新三板公司创下单月退市公司数量新纪录后，尽管最近退市速度有所放缓，但退市已成为正常现象:5月份退市公司数量为67家，自6月份以来又有26家新三板公司退市。这使得上市公司的数量在5月中旬跌破1万家后降至9976家。

事实上，自2019年以来，从新三板退市的公司数量有所增加，上市速度有所放缓。此外，融资和交易活动持续下滑，行业推动新三板深化改革迫在眉睫。分析师预计，随着最高监管机构在5月底发布集中声明，一系列渐进式改革预计将加速进行。

回顾今年的退市大军，不乏明星企业，其中被称为新三板第一大戏股的马华娱乐退市引起了轩然大波。今年3月29日，马华富纳吉宣布拟向新三板申请终止上市，以进一步满足公司发展战略规划的需要，提高经营决策效率，降低公司运营成本。

自2018年以来，影视传媒公司从新三板退市的速度突然加快。据终端显示，2018年新三板有20家影视传媒公司退市，其中电影、唐人民影视等行业的“明星公司”较多，是2017年的两倍多。自2019年以来，包括乔尔媒体、田瑞媒体、大悦电影、赫利辰光和马华娱乐在内的五家公司已被摘牌。

然而，由于ipo失败、李察阿姨的复制失败等原因，马华娱乐的估值增长开始放缓。2018年10月11日，中国文化产业投资基金(有限合伙)在北京产权交易中心挂牌，以6.12亿元的底价转让其在北京马华游乐场11.33%的股份。根据转让底价计算，马华游乐场的估价接近54亿元，两年半来只增加了4亿元。

从退市原因来看，绝大多数公司主动申请终止上市，只有约20家公司被股权转让公司强制终止上市。

东北证券研究总监傅立春表示，新三板之前在企业规模和数量上都有所扩张，但市场扩张不仅仅是企业的扩张，融资需求和交易需求的扩张都需要支撑。相应于投资机构和投资额的扩大，投融资可以达到平衡。

再融资预冷改革即将进行

与退市正常化相对应，新三板市场融资功能的下降令投资者担忧。2019年上半年，新三板公司的固定增长在数量和融资规模上都有所下降。与此同时，一些公司发行的一些计划没有得到董事会或股东大会的批准，甚至一些公司别无选择，只能取消发行，因为增加的目标没有支付。

据统计，今年以来，已有21起加薪方案出台但未能成功实施的案例，其中9起董事会无法发表意见，10起未经董事会或股东大会批准，2起被暂停或取消。然而，在去年的固定增长好于今年的背景下，去年同期只有26个固定增长计划没有成功实施。

以中生光电有限公司为例，今年4月，公司发布了募集800万元的计划，募集对象是公司的股东和副总经理。本来应该平稳增长，但上个月发生了一起事故。根据公告，增资目标应在5月13日前缴纳，但该股东未能缴纳，公司只能发布认购延期公告。本月，由于发行计划的改变，中生光电最终决定终止股票发行。

固定收益目标不支付是一个特例。20多起案件大多是由于市场变化或公司其他股东的反对。增加博洪钧、兴元科技等公司收入的计划被股东大会否决，理由是公司根据近期资本市场情况调整发展。

面对新三板融资难的瓶颈，机构分析师认为，以风险控制为主要目标的新三板初始制度设计已不能满足成长型企业对融资和交易效率的更高要求，有必要调整制度规则，提升服务能力，提高服务水平。

具体来说，要完善市场融资功能，改变因流动性不足导致的投资者难以退出和“不愿投资”、企业定价困难、成本高和“不愿送出”的困境。在完善定向发行制度的基础上，引入更高效、更具竞争力的发行制度，丰富融资工具。适度降低投资者适宜性门槛，增加投资者数量，提高投资者素质，丰富投资机构类型，推动保险基金、社保基金、企业年金、qfii/rqfii等各类机构投资者投资新三板。必须促进市场的精细分层和市场内部的连通性，增加差异化系统的供应，并增强对高质量企业的吸引力。要扩大包容性和适应性，探索实施差别化投票权安排，满足上市公司稳定控制权的需求。