办法是否总比困难多？调控加码打开空间

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摘要:

宏观数据陆续发布，美联储降息的预期升温，国内金融市场极度动荡。就在此时，前者的黄金稳定将释放维持稳定的信号，而后者的特殊债务将带来政策预期。是解决问题总是比困难更困难，还是我们需要面对当前的宏观现实？天丰证券研究所全体团队将为您提供每周一次的讨论！

[宏]

经济方面:过去两周，我们说“5月份的数据与4月份相比有所波动，部分数据将比4月份略有改善，第二季度总体水平将低于第一季度。”根据公布的数据，消费物价指数和生产者价格指数符合预期，而进口疲软，符合国内需求。抢运对出口的影响好于4月份，但第二季度整体增长将为负。其他指标将于本周陆续发布。预计消费和工业产出将好于4月，坚实的投资将持平或略弱，信贷和社会福利将略好于4月。基本预期的第二次修正(从4月下旬到5月中旬)已经足够，对市场的影响有限。

市场:过去两周，我们说“我们需要回顾过去，观察更多积极因素。”因为当时从市场情绪来看，共识预期很强，贸易战很悲观，长期观点也差不多。与此同时，我们追踪的风险溢价在去年底回到了极值区间。短期不确定性尚未消除，6月17日将举行3250亿英镑的公开听证会，6月28日20国集团(g20)可能召开会议，以及放松或加剧的可能性。因此，6月是“n型”第二次冲击的磨砺过程，不确定性比5月高，但风险比5月低，而空的大部分可见利益已经被消化。

政策:6月份流动性存在季节性压力，但政策工具箱准备充分，因此没有必要担心流动性风险；然而，有必要观察最近加剧的信贷紧缩。在极端情况下，信贷的分层崩溃可能演变成中小银行和非银行机构的收缩。必要时，制定信贷市场向股票市场传导风险的应急预案；反周期政策不会改变。由于特殊债务可以部分用作重大项目的资本，我们所说的“政策增持的预期差异”已经被市场迅速修复；打开空进行后续调节，因此信号含义大于数字含义。

[战略]

在过去，有几个重要的变化:

1.中国央行发布了一个可以放松的信号(中国央行行长易纲6月7日表示，如果中美贸易摩擦升级，中国有足够的政策来应对，包括调整利率和存款准备金率)，但离岸人民币波动很大。

2.在美联储发布降息信号后，美国股市大幅反弹，波动率指数也同步下跌。

3.国内经济套期保值政策开始显示出一定的增量，允许利用特殊债务。

尽管总体形势是积极的，但市场信心和预期的重建仍需要更多信号。

首先，在历史上有四次宽松(货币+信贷)开始增加，但同时汇率迅速贬值。它们是12年后的第二季度、15年后的第一季度、15年后的汇率改革以及18年后的第三季度。这些时候，相应的a股市场表现不佳，其中相对有弹性的行业集中在消费和金融领域。

其次，外部风险尚未完全化解，美国股市的每股收益在历史上刚刚回落。即使降息，美国股市也表现不佳。

最后，由于通胀和汇率的压力，短期全面宽松政策尚未出台。预计第三季度的可能性更大。

考虑到当前贸易战的不确定性、经济预期、微观流动性等因素，这比3月至4月市场3100点的中心区间要糟糕得多。因此，目前仍保持波动性和谨慎观望的判断。

市场转向需要更多信号:例如，汇率升值、信贷和货币整体进一步放松，以及全球波动指数大幅下降。

[固定收入]

这一次，我将主要谈谈特殊债务:

首先，特殊债务肯定对经济有积极影响。我们知道地方政府支持基础设施建设的一个重要缺点是缺乏项目资金。现在特殊债务在一定条件下可以作为项目资金，这对基础设施建设肯定有积极的作用。然而，也有必要澄清这种影响可能是有限的。根据要求，只有一些特殊债务可以作为项目资金。上半年地方债券发行中符合相关条件的项目比例不高。由此，我们推断出下半年的情况。总的来说，我们估计对基础设施投资的拉动作用是有限的。理论上限为1万亿元，但实际值可能低于5000亿元。因此，尽管它有积极的影响，但就数量而言，它对当年的经济影响很小。

更重要的是，我们认为我们应该考虑未来的情况，比如明年会有多大？这里涉及两个瓶颈约束:

第一个瓶颈制约是普遍赤字。由于专项债务被纳入了基金预算框架，虽然基金预算的差异并没有直接纳入赤字管理的范围，但财政部之前也引入了广义赤字的概念，理论上受到广义赤字水平的约束。我们认为，特殊债券的发行额度是有规范的，不可能简单地扩大。在第二个层面上，为什么土地储备和分房改革在特别债务中所占的比例很高？基础设施所占的比例相对较低？这与基金预算的结构和解决地方政府隐性债务的宏观背景有关，因此从这个角度看也存在上限约束。除非后续政策在解决隐性债务和地方政府普遍赤字方面有所突破，否则空的灵活性不会太大。

此外，我们可以进行历史比较。在历史上，债务基金曾两次被用作项目投资。一是1998年开始的建设国债，二是2015年开始的专项金融债务。过去的两次对当年的经济几乎没有影响，直到第二年才显现出来。因此，我们可以做一个简单的评估。特殊债务作为资本的作用可能要到明年才会更加明显。从今年的角度来看，这一事件对利率的影响几乎可以忽略不计，更重要的可能是它对城市投资的意义。

最新的专项债务政策对城市投资肯定有积极的影响:一方面，该政策强调在建项目，另一方面，也给予了一定的增量弹性，这无疑是对城市投资平台的巨大支持。但是，从现有城市投资市场的结构来看，因为铁路、公路、天然气供应等。都是具有良好信用资质的公用事业，它们在估值中得到了充分体现，所以从投资的角度来看，增量收益是有限的。

综上所述，我们建议市场应该客观地评估特殊债务。总的来说，这一政策不会打乱利率的走向，因此我们应该回到现有的框架，考虑当前的宏观约束和内外部环境。我们仍然遵循以前的观点。当前的宏观背景与1998 -2002年相似，仍处于宽松货币和信贷紧缩的环境中。在这种情况下，尽管利率可能会因各种事件的影响而波动，但波动是有限的，央行将进行干预。有了这样的干预，我们仍然可以对利率的走向感到乐观。

[金融工程]

最新数据显示，我们为区分市场环境而定义的长期移动平均线(120天)和短期移动平均线(20天)之间的距离继续缩小。20日线收于3912点，120日线收于3825点。短期移动平均线继续高于长期移动平均线。两条线之间的距离从前一时期的2.96%减少到2.27%，这低于我们的阈值3%。根据我们模型的定义，

市场已经进入一个动荡的模式，影响市场的核心变量再次回到风险偏好。从短期来看，我们的风险偏好评分模型显示，在上周市场大幅调整后，市场的悲观情绪已经在一定程度上释放出来。展望下周，我们将进入模型所关注事件的真正空期，并密切关注市场交易量的变化。周一单日成交量创下2月份以来的新低，随后将出现反弹。目前，我们认为反弹有望继续，but/᥿

从估值指标来看，我们跟踪的pe和pb指标，以及每个指数成份股的pe和pb中值目前都在各自估值的40点以内，这仍然属于我们定义的低估区域。因此，从长期角度出发，结合短期判断，根据我们的职位管理模式，建议职位为50%。

[银行]

你认为目前银行的资产质量如何？

1)零售比重上升，部分行业进入不良贷款清理后期。基于商业银行2008-2017年的数据，得出不良贷款比例对公众的压力下降加快，17年的压力下降为4%，高于3.23%；16年后。基础设施/市政贷款的比例增加了2.79%；在16-17年内；抵押贷款增速放缓，信用卡/消费和经营性贷款占比增速加快；批发和零售贸易、采矿业等。在不良资产清理的后期，可能已经进入了良性循环。

2)不良贷款产生的焦点逐渐从反革命转向零售。大银行+股份制银行，制造业18年不良贷款同比增长+9.56%，批发和零售同比增长-3.45%，整体增速有所回落；在17-18年间，不良信用卡的增长率从9%上升到21.81%。不良银行形成的压力已经减轻。批发零售的不良暴露程度在16年内达到3.74倍的峰值，然后明显下降，或已进入清理后期，池水已变清；制造业的不良暴露程度正在放缓，随着贷款比率的压力下降，拐点预计将在1-3年内到来。大银行的信贷结构主要是抵押贷款和基础设施/市政贷款，但这两种贷款不太可能在未来显著恶化。股份制银行的不良贷款比大银行快，未来的主力军是个人贷款。18年中制造缺陷的同比增长14.6%；信用卡+37.6%，风险暴露。近年来才逐渐增加的消费信贷在未来可能面临不良扩张的风险。

3)上市银行贷款投资政策的边际趋势差异。18h2大部分上市银行不良贷款发生率高的行业比重有所下降，但比重上升的地区有所不同:大银行主要增加抵押贷款，股份制银行主要增加信用卡/消费和经营贷款，城市商业银行部分增加消费和经营贷款，部分增加基础设施/市政服务，农村商业银行主要增加消费和经营贷款。更严格的分类导致18h2缺陷的净生成率更高。在过去的15-16年中，上市银行不良贷款产生的压力达到峰值并有所下降，然后开始明显下降，从而降低了不良贷款产生的压力。然而，18h2的不良净发电量比率再次上升。考虑到13-16年不良贷款清理过程已经进入下半年，发电压力减弱，短期内再次上升，这更有可能是由于更严格的分类标准的影响。

4)2008-2018年的10年间，抵押贷款占比为+15.7%，不良业务高发行业为-11.9%；批发和零售贸易，采矿业或进入晚清。反周期调整或抵消贸易摩擦对资产质量的影响，收紧分类不会改变不良贷款造成的压力减少的趋势，银行的资产质量也不会太令人担忧。继续推进大银行和低估值优质中型银行——平安、光大、江苏等。，并在6月份首次推动工行。

[非银]

华泰证券宣布拟发行不超过8，251万股GDR，其中每股GDR代表公司10股a股，本次发行所代表的标的证券不超过8.25亿股a股，不超过本次发行前公司普通股资本的10%。预计此次发行的广发银行将在英国金融市场行为管理局(Financial Market conduction Authority)管理的官方名单的标准板块上市，并在伦敦证券交易所上市证券主板市场的呼伦通板块进行交易。华泰证券还将向上海证券交易所申请a股上市。此次发行的gdr将全部基于公司新增的a股。

华泰证券为广发银行募集的资金总额预计不低于5亿美元。募集资金净额的建议用途包括:支持国际业务的内生性和外延性增长，拓展海外布局；继续投资，进一步提升公司现有主营业务；进一步补充公司的营运资金和其他一般公司用途。发行价格不得低于公司最近一次经审计的每股净资产。发行价格不得低于公司最近一次经审计的每股净资产。假设发行8251万张人民币，净资产为1倍(19q1bps12.92元)，预计募集资金规模不超过15.22亿美元。

华泰证券是首家披露其广发发行计划的a股上市公司。2018年11月30日，本公司收到中国证监会发布的《关于批准华泰证券股份有限公司发行全球存托凭证并在伦敦证券交易所上市的批复》。发行和上市仍需经相关境外监管机构和境内外证券交易所批准或核准。如果广发银行成功发行并上市，该公司也将成为首家通过呼伦通机制登陆伦敦证券交易所的中国公司。

2019年4月23日，资产标记以保密方式向美国证券交易委员会提交了资产标记拟在美国公开发行股票的登记声明(草案)。随着gdr的发行和assetmark的上市，国际业务将与集团的整个业务链系统全面接轨，这将增强公司国际业务的竞争力，缩短与可比券商的差距。

华泰证券的估值只有1.48倍，具有很高的安全边际。华泰证券科技板块项目储备排名第二(9)。华泰创新投资有限公司增资至35亿元后，将满足业务发展所需资金。2019年的表现很有可能会有所改善。我们预计公司2019年净利润为81亿元，同比增长61.39%，并保持“增持”评级。

领先的券商将受益于资本市场发展的红利。1)市场活动略有下降。6月份，日均营业额为4239亿元，比上个月下降14%。金融和工业余额回落到9150亿元，19年平均每日余额为8634亿元。上海证券交易所受理了119起案件，其中101起案件处于调查阶段。中国证券投资有限责任公司15家(含联合保荐1家)、华泰证券有限责任公司9家(含联合保荐1家)、CICC 9家、中信证券9家，项目储备先行。2)上海市科学技术委员会审议批准了三家企业的注册申请。6月5日，上海证券交易所科技板块股票上市委员会审议通过了微芯生物科技、安吉科技、天骏科技的发行上市申请，保荐人分别为安信证券、神湾宏源和海通证券。后续上交所将按程序提交中国证监会履行发行登记手续。中国证监会应当在20个工作日内对发行人的注册申请作出批准或者不批准的决定。中国证监会核准登记的决定自作出之日起一年内有效，发行人可以在登记决定有效期内选择发行股票。今年6月，仍有8家企业将进入市委科委的审批程序。预计6月底将产生第一批在科学技术委员会注册的企业。3)预计5月份上市券商的业绩差异与投资业务有关。5月，统计范围内27家上市证券公司实现净利润38.34亿元，同比(可比口径)下降14%，环比下降34%。5月份，受自营和经纪业务的影响，上市券商业绩逐月下滑，但业绩同比仍有望实现高增长。4)券商板块估值已调整至相对低位，将结合估值水平和中长期趋势继续推荐券商板块。该行业的平均估值为1.85倍，大型经纪公司的估值范围为1.0至1.5倍，行业历史的中值估值为2.5倍(从2012年至今)。

[房地产]

1)房地产基本面具有弹性。根据截至6月份的高频数据，我们追踪到新房销售数据略高于预期，结合5月份销售数据绝对值的增加，我们认为在6月份半年销量的压力下，房地产企业有很强的销售冲动意愿，总体来看，房地产企业的销售数据是有弹性的，可能会超出预期。截至6月9日，本周在48个主要城市售出了46700套一手住房，同比增长8.69%，比上周增长3.86个百分点。其中，一线城市、二线城市和三线城市的累计同比增长率分别为29.55%、27.03%和-22.47%，分别比上周增长23.52%、1.08%和0.64个百分点。16个城市共售出15400套二手房，同比累计增长1.59%，比上周增长0.59个百分点。一线、二线和三线城市的累计同比增长率分别为-5%、14.96%和-56.04%，比上周分别提高了-0.07、7.67和-58.21个百分点。

2)从政策层面看，RRR降息预期重现，再次强调二线弹性品种。从5月份开始，我们建议房地产企业和居民的货币政策适度收紧，所以我们推荐防御更强的主导品种。根据5月份的宏观数据，pmi再次跌破繁荣和衰退的底线，对贸易战的悲观预期已经完全释放，宏观政策已经修正了预期。我们认为，目前二线高弹性品种具有较强的关注价值:1)二线增长目标的弹性有望凸显:中南建设、阳光城、新城控股；2)给予应有的关注

强大的防守型领导者:万科、金代尔、融创、蛇、保利；3)房地产经纪人:高辛国创，我爱我家；4)房地产投资信托和利率下调:光大嘉宝；5)FTZ与长三角一体化:城市投资控股、SIIC发展、光明地产、上海临港。

风险警告

经济环境正在恶化，货币政策传导不畅

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重要声明

市场有风险，所以投资应该谨慎。无论如何，在这个微信平台上表达的信息或意见并不构成对任何人的投资建议。

注:本文报告摘自天丰证券研究所发表的研究报告。有关具体报告内容和相关风险警告，请参见报告的完整版本。

证券研究报告《方法总是比难度更难吗——天丰总团队联合解读》

2019年6月13日发布

报告出版商天丰证券有限公司

(中国证监会批准的证券投资咨询业务资格)

该报告的分析师

孙彬彬sac执业证书。:s1110516090003

宋sac执业证书编号。:s1110517090003

廖志明律师事务所执业证书编号。:s1110517070001

刘sac执业证书编号。:s1110516090006

陈天成律师事务所执业证书编号。:s1110517110001