建立债券市场健康发展长效机制

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我们的记者刘丽

自1981年恢复发行国债以来，中国债券市场取得了快速发展。然而，自2014年3月中国首次信用债券违约以来，中国的债券违约已经成为常态。2014年至2018年，全年新增违约金额分别为2亿元、71.5亿元、329.7亿元、202.2亿元和834.6亿元。2019年，新增违约金额为359亿元，公司债券违约呈逐年上升趋势。中国人民银行行长易纲最近指出，要切实推进债券发行，落实投资者保护条款，提高债券存续期间的信息披露质量，提高债券违约处置的效率、透明度和可预测性，进一步增强中国债券市场的吸引力。那么，是什么导致了债券违约？债券违约会对债券市场产生什么影响？如何完善债券违约机制？近日，记者采访了国家金融与发展实验室副主任、中国债券论坛秘书长彭兴云。

债券违约的原因有很多

英国《金融时报》记者:目前，中国的债券违约情况如何？债券违约的主要原因是什么？

彭兴云:截至今年4月底，我国债券累计违约金额为2491亿元，但违约后支付金额仅为215亿元，违约支付率仅为8.63%。尽管债券违约总量有所增加，但违约结构也悄然发生了重大变化。这表现在以下几个方面:

首先，虽然在过去几年里民营企业一直占多数，但违约比例并不是最高的。然而，自2018年以来，民营企业违约比例大幅上升。特别是2019年，几乎所有的债券违约都是民营企业，违约金额占92%。

其次，债券违约逐渐从非上市公司蔓延到上市公司。2018年，上市公司债券违约约占新违约金额的35%。这一新变化加剧了金融市场风险的蔓延，并在债券违约和股市之间形成了共鸣。这意味着妥善处理债券违约不仅关系到债券市场的健康发展，也关系到股票市场的稳定。

第三，违约行业和地区分布广泛。就行业而言，违约函涵盖能源、工业、材料、选择性消费、房地产、工业企业、信息技术、医疗保健、金融、采矿、建筑和其他行业；就地理分布而言，中国25个省(市、自治区)发生了违约事件，辽宁、黑龙江、宁夏和山西的余额违约率超过3%。

通过对中国近几年债券违约的分析，我们认为这是多种原因综合作用的结果。

首先，国内外宏观经济环境的变化给一些企业的经营带来了不利的变化。例如，2008年美国次贷危机和随后的欧洲主权债务违约，不仅减少了国外对中国部分出口产品的需求，还对光伏产品等中国出口产品发起反倾销调查，使得以光伏为代表的中国新能源企业经营环境恶化，经营现金流每况愈下，直接导致这些行业部分企业债券违约。

第二，行业或行业的衰退和行业的周期性调整，使得传统的产能过剩的周期性行业，如煤炭、钢铁和化工行业，一度面临巨大的经营压力。2012年3月至2016年8月，中国生产者价格指数负增长持续恶化近4年半，周期性行业运行状况恶化，相关损失日益严重。多年来的巨额亏损使其无法承受巨大的债务偿还压力，而这些违约主要发生在能源、钢铁等行业。

第三，企业管理不善和内部治理不善导致一些非周期性企业经济利润下降、管理动荡和企业危机，可能导致企业资金链断裂，最终导致公司债券违约。特别是，一些私营企业的外部融资严重依赖实际控制者。一旦实际控制人发生不利事件，企业的资金链将迅速断裂，生产经营将中断，合同的履行将无法继续。董事长、总经理和其他高级管理人员被调查、失踪、死亡等。，这对企业的日常经营产生了不利影响；此外，企业高层对控制权的争夺导致企业内部治理混乱，这也将影响企业的日常经营。如“12天津天联”、“15亚邦cp001”、“15东方特钢cp001”、“13朱华债”等发行企业的管理人员因事故违约，山东山水、上海云峰、中城建设发行的债券因控股权纠纷违约。

第四，一些宏观和监管政策加剧了短期违约风险。2016年以来，为适应新的经济常态，中国宏观经济政策转向以供给侧结构改革为主线，去杠杆化是供给侧结构改革的重要内容之一。2017年，中央经济工作会议将防范和化解重大风险列为三大战役的第一场。在这种背景下，监管的加强和市场流动性的收紧直接影响了债券市场的融资功能，导致非标准融资大幅下降，许多民营企业融资现金出现负增长。在经营现金流无法补充的情况下，债券违约随之而来。此外，频繁的风险暴露加剧了信贷环境的恶化，2018年7月史无前例的p2p闪电风暴和上市公司股价的意外下跌更是凸显了这一点，导致股权质押爆发。

第五，政府治理制度的变化也影响了一些企业。例如，在2013年中央政府严格管理共产党之后，那些主要消费公共资金的高端餐厅首当其冲。典型的例子是中科云网。

第六，债券承销商的失败、企业资金的不及时转移、有限支付制度以及担保人未能履行担保责任也使得技术违约时有发生。由于企业资金转移不及时，支付系统有限，部分资金处于中转状态，无法及时偿还给投资者。例如，“14波鸿cp001”、“14亿李记mtn002”和“15机床cp003”就属于这一类。

违约是债券市场不可分割的一部分

英国《金融时报》记者:我们应该如何客观看待“违约”对债券市场的影响？

彭兴云:毫无疑问，债券市场的投资者普遍不喜欢违约事件。债券违约的频繁增加不仅给债券市场本身带来一些负面影响，也不时影响到股票市场。对于债券市场来说，信用债券违约会增加信用风险，影响债券市场的融资功能。信用债券违约的增加反映了债券市场信用风险的增加，这将拉低一级市场，增加债券的风险溢价，提高债券市场的发行率。信用风险的上升导致收益率水平的上升，进而导致债券市场流动性的下降。流动性的下降反过来又会导致流动性溢价的上升和债券价格的下跌，并强化信用风险。事实上，自中国信用债券违约以来，许多违约债券已经停牌，完全丧失了流动性；违约也导致了债券交易量的萎缩。需要注意的是，金融市场良好定价的首要条件是良好的流动性，这样债券价格才能更好地反映发行人的信用状况，从而引导债务资本的流动。然而，债券市场的动荡导致了社会信用定价的混乱，使得金融市场的系统性风险偏好下降。由于不完全信息的影响，债券价格可能对企业信用做出错误的反应。

但是，也应该注意到，债券违约是债券市场发展的一个组成部分。没有违约，这不是一个健康和成熟的债券市场的适当状态。适度违约有利于中国债券市场的健康发展。

首先，债券违约将对打破债券市场刚性赎回的固有局面起到积极作用，从而恢复信用的本来面目。长期以来，中国金融市场的刚性赎回导致了债券市场信用风险的软约束。然而，宏观经济有起有落，企业的发展并不都是坚如磐石的。总有一些企业受经济波动的影响最大，而局部违约本身就是宏观经济波动的外在表现。因此，没有违约的债券市场不是健康的债券市场。

其次，债券违约可以纠正我国债券市场发行的扭曲，使债券市场对违约风险进行客观定价，有利于债券市场收益率风险的定价。在中国的债券市场，很大一部分是借新还旧。如果不发生违约事件，许多投资者将被鼓励购买投机性债券而不承担相当大的信用风险，这无疑将严重扭曲债券市场的风险定价。因此，违约事件可以使债券市场更好地定价信用风险。

第三，债券违约可以向市场发出明确的信号，促使投资者谨慎选择发行债券的主体和期限，有利于不同风险债券对应的不同风险偏好基金，引导市场资源的合理有效配置，促进供给侧结构改革和中国经济高质量发展的新时代。从这个意义上说，适度违约本身就是中国金融供给方改革的一部分，因为它不仅可以判断发行人的资金使用效率，还可以让所有市场参与者更加谨慎、客观地判断债券发行人的潜在风险和商业前景。

中国债券违约处置机制的特点

英国《金融时报》记者:处置债券违约的关键在于处置机制是否有效，违约后的债权是否得到很好的保护。目前，中国债券违约处置机制的特点是什么？

彭兴云:总结近几年中国债券市场违约后的处置情况，发现有以下特点:

首先，由于融资难度和盈利能力的差异，国有企业在债券违约处置中的赎回率明显高于民营企业。这反映出国有企业仍然存在明显的软预算约束，这进一步强化了信用风险的软约束。然而，那些尽最大努力通过自筹资金偿还债券的人大多是私营企业。

其次，对于担保债券，担保机构薄弱、诚信意识不强、发行企业的关联方担保、担保文件不规范或涉嫌伪造等。，导致违约后担保债券出现“照顾而不担保”的现象。据统计，在违约债券中，虽然担保金额只有190亿元左右，但已经赎回的只有18亿元左右，且赎回率不到10%。其中，仅“13大洪”债务由担保人射阳市投资有限公司予以补偿，金额为3.3亿元。

第三，持有人会议制度的特点是会议条件高，持有人召开会议困难，会议形式正式，执行决议困难。托管人与债券持有人之间存在潜在的利益冲突，信用债券的发行受不同法律法规的约束，向企业发行债券的条件也不一致，这使得在具体实践中难以充分保护投资者的利益。

最后，在市场化成熟的国家，破产诉讼是处理债券违约的一种常见的标准化方式。但是，在我国，与处置违约债券相关的法律法规在处置违约债券的过程中尚未形成针对不同主体的有效约束机制，如发行人信息披露不及时、不同主体违规成本低，不利于债权人的保护；只有少数违约企业可以进入破产程序，如GCL集成技术有限公司、保定天威集团有限公司、中国第二重型机械集团有限公司、广西有色金属集团有限公司、东北特钢集团有限公司、大连机床集团有限公司、福贵集团有限公司等。更有甚者，我国的违约债券在进入司法程序时往往被拖延很长时间，不仅时间成本极高，而且回收率极低。这从一个方面说明，我国司法实践中对债权人的保护是不够的。此外，地方政府在债券违约过程中仍然存在干预，这为债权保护设置了许多障碍。当然，缺乏处理违约债券的市场导向和法律经验也导致了违约后的低效处置。

完善债券违约处置机制的建议

英国《金融时报》记者:目前，应该如何完善债券违约处置机制？

彭兴云:首先，妥善处理已经发生的违约事件，积极防范风险溢出和传染。在违约事件发生后的第一时间和处置违约债券的过程中，市场所有参与者应加强沟通和交流，协调各方努力履行还款义务，绝不违背对市场的承诺。然而，如果不是系统性的债券违约，地方政府应该尽量减少对违约债券处置的援助和干预，因为这将扭曲信用风险。

其次，充分发挥中介机构的专业优势，积极参与违约债券处置方案的设计和实施。特别是债券承销商、受托管理人、担保机构、律师事务所等中介机构应充分发挥专业人才优势，积极与债务人和债权人沟通，平衡各方利益，积极探索各方都能接受的违约债券处置方式。

第三，积极引导不良资产处置机构参与违约债券处置，提高债券处置效率。自1999年以来，我国四大资产管理公司在处理商业银行不良资产方面积累了一些经验。2017年，为应对金融风险，新成立了一批地方金融资产管理公司，既能处理商业银行不良贷款，又能积极参与处置违约债券，提高了违约债券的回收效率。这种处理方法已经在市场上进行了探索。内蒙古袁波集团“16袁波SCP002”、“16袁波SCP001”、“12袁波mtn1”三笔债券违约后，累计30亿元的债权全部被具有处置不良资产资格和能力的信达资产收购。

第四，完善债券违约处置的相关法律法规，加强对不同主体的约束。司法救济是债权人在债务发生实质性违约，通过一般手段，特别是破产手段无法获得债权时的最后保护机制。这是保护债权人权益的最后手段，也是对借款过多、不能有效利用资本的企业的必要惩戒措施。国外经验表明，破产制度越好、越严格，信用秩序就会越好。然而，我国现行破产法及其他相关法律存在诸多弊端。破产诉讼必须满足两个条件:违约事实和债务人破产，这两个条件有些苛刻，不利于保护债权人的利益。为降低司法救济成本，提高违约债券的处置效率，应尽快对其进行修改，使债务违约处置过程有法可依。此外，考虑到现行法律制度的障碍和地方政府的保护主义，应尽快建立全国统一的专业破产法院，以提高破产诉讼人员的专业素质，确保破产诉讼的职业化、规范化和法制化。

此外，要加强对不同主体的约束，在处理债券违约时引入“过错责任追究制”，加大对恶意逃废债务等违法行为的人员、企事业单位的处罚力度，完善债务偿还担保条款，有效保护投资者的合法权益。(图片文章)