隔夜利率跌穿1.2% 宽松日子回来了？

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5月8日，银行间市场隔夜利率突破1.2%，跌至近四年来的低点，这从短期流动性充裕可以明显看出。与此同时，央行通过反向回购操作持续实施净流动性释放，然后与中小银行“定向RRR减持”挂钩。政策放松日回来了吗？

分析师认为，近期外部环境出现了新的变化，市场有望做出快速调整。即使货币政策操作微调，也不会违背稳定的方向。央行没有搞“洪水灌溉”，但面对复杂多变的形势，它仍然需要保持高度的灵活性，而且持续收紧的可能性很小。

奇怪的操作

5月8日，央行继续实施反向回购操作，期限7天，交易量100亿元，较前两天减少100亿元；由于没有中央银行的反向回购到期，所有银行都实现了净投资，这是连续第三天通过反向回购操作实现流动性净投资。

从各方面的表现来看，目前银行体系流动性充足，央行似乎没有必要进行反向回购操作。

5月8日，吸收存款机构债券的质押式回购利率继续全线下跌。隔夜品种dr001的加权平均利率下降了24个基点，至1.15%，低于2018年底的低点，降至2015年6月17日以来的最低水平。该交易日的最低成交量为1.04%，几乎低于1%的整数仓位；代表性的dr007下跌了8个基点，至2.19%，进一步深化了7天央行反向回购操作利率为2.55%的反转。

隔夜利率在过去四年创下新低，7天利率和公开市场操作利率大幅“倒挂”，这一切都表明短期流动性处于相对充裕的状态。一些交易员告诉记者，本月初，资金继续宽松，将资金整合到回购市场很容易，而且需求往往很快得到满足。

既然短期市场“对货币来说并不坏”，那么央行为什么应该继续投资就有些“奇怪”。

事实上，央行在本月初进行反向回购操作的情况很少。月初流动性普遍充裕，因为月末刚过，财政资金投放增加了流动性，但月初扰动因素少，流动性消耗少，总量仍处于高位。从过去一两年的情况来看，大多数央行不会在月末和月初进行反向回购操作，往往会通过现有流动性工具到期来提取流动性。

意想不到的RRR削减

还值得一提的是，5月6日，央行重启了反向回购操作，同时，央行还宣布了期待已久的定向RRR降息。

在RRR降息的传言两次传出后，央行于5月6日上午宣布，将从2019年5月15日起对中小银行实施较低的存款准备金率。据央行相关负责人介绍，此次下调存款准备金率的目标是中小银行立足本地、服务县域。约1000家服务于该县的农村商业银行可以享受这项优惠政策，并将发放约2800亿元的长期资金。据了解，为安全有序释放资金，存款准备金率将于5月15日、6月17日和7月15日分三次进行调整。

央行相关负责人表示，RRR降息的目标是建立一个政策框架，这是落实党中央、国务院部署、推进金融供给体制改革的重要举措。市场各方也明白，此次RRR降息不同于此前针对RRR的降息。然而，不寻常的RRR削减也是RRR削减。此外，央行很少在上午宣布这一举措，这不可避免地引发了市场猜测。

不久前，市场还围绕货币政策取向展开了一轮讨论。鉴于央行两次下调RRR利率、货币市场利率中心上移的传言，许多机构认为，货币政策的边际放松已经结束，未来回报可能会逐渐变得稳定和中性。

目前，货币市场利率持续下调，再加上奇怪的反向回购操作，以及我们在RRR开始向我们施压之前，就已经对她进行了一千次的有针对性的干预，已经模糊了刚刚凝聚在市场上的政策取向共识。

没有“洪水”和“大抽水”

分析师认为，为中小银行实施较低的存款准备金率建立一个政策框架是一项既定安排。虽然央行已经连续三天推出反向回购操作，但其投资总额已达到500亿元人民币，这对短期流动性总量影响不大。说央行再次放松货币政策有些言过其实，但至少表明货币政策没有朝着持续收紧的方向发展。

自4月份以来，市场已悄悄修正了此前对货币政策的乐观预期。一些市场参与者认为，货币政策正显示出收紧迹象，甚至有人认为，短期内很难逆转收紧迹象。

春节过后，发生了一些微妙的变化。例如，央行流动性操作的频率和强度下降，货币市场利率中心在2月份触底后连续两个月反弹；又如，货币政策委员会定期会议的新闻稿重新讨论了“向总门供应货币”和“在稳定增长的基础上防范风险”；例如，央行曾两次谣传RRR在4月份降息。

但是，在4月19日的中央政治局会议上，又一次指出，要加强积极的财政政策，提高效率，稳健的货币政策，适度从紧。货币政策的稳定取向没有改变，适度从紧的要求也没有改变。

分析人士指出，稳健的货币政策并不意味着货币条件保持不变，而是应该根据形势的发展变化进行动态优化和反周期调整，适度平抑经济的周期性波动。一季度，经济开局良好，好于预期，信贷和社会融资增速加快，也好于预期。在这种背景下，适时地对政策进行预调整和微调，以适应经济金融形势的变化，是货币政策稳定取向的要求和体现。

最近，外部环境发生了新的变化，尤其是市场预期的快速变化。即使货币政策操作微调，也不会违背稳定的方向。

还应注意的是，稳健的货币政策保持适度的紧缩，主要体现在总量合理、结构优化。近期，反向回购操作不强，短期流动性受季节性因素影响较大。在纳税等因素的影响下，预期趋同，总流动性不超过适度紧张区间。中小银行“定向RRR减息”是优化结构的具体体现。

分析师认为，央行无意制造流动性泛滥，也没有进行洪水灌溉。但是，面对复杂多变的宏观形势，仍然需要保持高度的灵活性，持续收紧的可能性很小。在短期内，当流动性暂时相对充裕时，央行不断推出小规模净投资，这不仅释放了回调信号，也有助于稳定金融市场预期。