为何此时降准？明明：稳字当先 逆周期的货币政策

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报告要点

此次RRR降息是反周期政策的体现。“稳定”一词需要反周期政策。自2017年以来，货币政策的反周期调整已从防范风险转向稳定外汇，进而转向稳定信贷。反周期货币政策以信贷为锚，在特殊时期也注重对冲。一方面，此次RRR降息支持了小微企业和民营企业的信贷供给，另一方面，也反映了应对国内外环境和市场预期变化的反周期特征。我们重申对5月债券市场的乐观判断，10年期债券利率可能回落至3.2%~3.6%区间的下限。

央行出人意料地宣布RRR降息具有一定的影响。昨日，央行下调部分农村商业银行存款准备金率，进一步降低小微企业融资成本。然而，此次RRR降息选择了特殊的时机——RRR在盘中罕见地宣布降息，RRR在5月罕见地降息，以及相对较小的资本缺口和公布的资本规模。“仓促”和“意料之外”的RRR降息不得不让人想起对冲外部环境变化和稳定预期的意图，反映出反周期的时间对冲特征。

国内经济面临巨大的下行压力，外部环境复杂多变，因此“稳定”一词需要反周期政策。自2018年以来，国内经济下行压力和复杂的国际环境成为政策的出发点。宏观调控已经进入区间控制模式，这就要求保持货币供应量、信贷/社会福利和经济增长在一个合理的范围内。宏观调控的“六稳”目标要求反周期政策，这不仅体现在对经济下行的“支撑”，也体现在对过热后的“抑制”。

政策总是反周期的，但“周期”的矛盾会转移。自2017年以来，货币政策的反周期调整已从防范风险转向稳定外汇，然后转向信贷。根据2017年以来的货币政策执行报告，货币政策的反周期调整与宏观审慎政策之间的矛盾首先集中在去杠杆化和风险防范上——稳定经济周期波动、反周期调整杠杆水平和缓解金融风险体系。周期性波动和跨市场风险传染；2017年第三季度后，人民币快速升值后的反周期调整主要集中在外汇市场；2018年第二季度后，面对复杂的内外部环境，货币政策加强了反周期调整，加大了对实体经济特别是小微企业和民营企业的金融支持。

反周期调整不仅关注中长期的矛盾，也关注特殊时点的套期保值。中长期周期矛盾是主要的货币政策取向，而短期套期保值则是政策推出时间的考量。我们倾向于认为，在国务院常务会议提出“降低中小银行存款准备金率”的政策框架后，这种“定向RRR减息”已经在政策工具库中，而昨天的操作更多是出于反周期对冲的考虑。

债券市场策略:在稳定和区间控制的目标下，反周期货币政策以信贷为锚。反周期调整不仅关注中长期的矛盾，也关注特殊时点的套期保值。一方面，此次RRR降息支持了小微企业和民营企业的信贷供给，另一方面，也反映了应对国内外环境和市场预期变化的反周期特征。我们重申对5月债券市场的乐观判断，10年期债券利率可能回落至3.2%~3.6%区间的下限。

文本

“意外”的RRR式剪裁有其弦外之音

央行出人意料地宣布RRR降息具有一定的影响。昨日，央行下调了部分农村商业银行的存款准备金率，约1000家县级农村商业银行可以享受这项优惠政策，释放了约2800亿元人民币的长期资金，全部用于向民营和小微企业发放贷款。根据央行的公告，此次RRR降息是为了建立一个政策框架，对中小银行实施较低的存款准备金率，进一步促进小微企业融资成本的降低。然而，政策推出的时机以及RRR降息举措释放资金的规模和节奏似乎带有弦外之音。

特殊时间点:(1)罕见的RRR减仓日内公告；(2)5月份罕见的下降。过去，类似RRR降息的大规模货币政策操作通常在非交易时段宣布，很少在上午的交易时段公布。此次RRR降息的“意外”到来，可能是出于稳定国外环境变化引起的市场波动的考虑。从政策执行的角度来看，央行在2012年5月之后从未实施过RRR减息。4月17日，国务院常务会议和4月25日国务院办公厅政策简报提出“要抓紧建立中小银行存款准备金率下调的政策框架”，但RRR在节后第一天降息仍然出人意料。考虑到国内需求略有放缓、外部环境不确定性增加以及经济复苏势头减弱，此次有针对性的RRR降息进一步凸显了政府反周期调整、稳定实体经济和金融市场波动的决心。

目前，资金缺口和投放资金规模相对较小，RRR减息并非出于流动性考虑。5月份，基金的自然到期压力较小，仅1560亿元的一年期mlf在月中到期；5月，税收收入减少，财政支出增加，财政存款增加造成的流动性缺口不大；同业存单的到期日略低于前期平均水平，到期日节奏相对平均；地方债务发行可能保持稳定，预计净融资额对流动性影响不大。5月份资金缺口不大，此次RRR降息释放的资金规模相对较低:此次RRR降息释放资金约2800亿元，分别于5月15日、6月17日和7月15日三次到位。据估计，5月、6月和7月平均将发行900-1000亿元人民币。事实上，出台这一RRR减息政策并非基于流动性缺口，而是仍然基于对小微民营企业的信贷支持。

从此次RRR降息的启动时间、释放资金的规模和节奏来看，货币政策仍表现出明显的反周期和结构性特征。自2018年10月RRR降息以来，银行体系流动性由短缺转为过剩，货币政策调整由流动性缺口转为信贷增长。除了货币政策的信贷特征外，还有方向性的结构特征——对于难以筹集资金的小微企业和民营企业来说，这次RRR降息的立足点也在这里。然而，从时间的角度来看，这种“仓促”和“意外”的RRR降息不得不让人想起对冲外部环境变化和稳定预期的意图，反映出反周期时间对冲的特点。

稳字第一:反周期货币政策

国内经济面临巨大的下行压力，外部环境复杂多变，因此“稳定”一词需要反周期政策。自2018年以来，国内经济下行压力和复杂的国际环境成为政策的出发点。宏观调控已经进入区间控制模式，这就要求保持货币供应量、信贷/社会福利和经济增长在一个合理的范围内。自2018年7月31日中央政治局会议首次提出“稳定就业、稳定金融、稳定外贸、稳定外资、稳定投资、稳定预期”以来，宏观调控的目标就落在了“六个稳定”上，这在2018年10月31日、2018年12月13日和2019年2月22日的政治局会议上被直接提到。“先稳定”一词需要政策的反周期性质，这不仅体现在经济低迷时期的“支持”，也体现在经济过热后的“抑制”。

政策总是反周期的，但“周期”的矛盾会转移。由于市场“追涨杀跌”的顺周期特征，宏观调控政策总是带有反周期色彩——宽松政策刺激经济衰退，紧缩政策稳定经济过热。然而，每一轮反周期政策都是不同的，这主要体现在“周期”的不同和矛盾点的转移上。

货币政策的反周期调整，从风险防范到外汇稳定，再到信贷。货币政策声明中已经存在反周期调整。根据2017年以来的货币政策执行报告，货币政策与宏观审慎政策反周期调整之间的矛盾首先集中在去杠杆化和风险防范上——稳定经济周期。波动、杠杆水平的反周期调整、金融风险系统顺周期波动的缓解和跨市场风险传递；2017年第三季度后，人民币快速升值后的反周期调整主要集中在外汇市场；2018年第二季度后，面对复杂的内外部环境，货币政策加强了反周期调整，加大了对实体经济特别是小微企业和民营企业的金融支持。

货币政策形成以信贷为锚的反周期调整。2017年以来，货币政策的锚发生了变化，货币政策的取向也发生了调整。在2017年去杠杆化的背景下，货币政策的锚是提高dr007的波动性，流动性的数量已经大大减少；在2018年经济稳定的背景下，货币政策的锚是在总量投入运行后，dr007的绝对水平下降；2019年，要求m2和社会融资的增长率应与名义gdp增长率相匹配。流动性缺口不再是货币政策的主要矛盾后，信贷增长率成为结构性货币政策的锚。在信贷锚下，将形成信贷/社会融资增长率-货币政策微调的反周期反馈链。

根据信贷/社会福利调整货币政策，实现经济基本面的调整，也是反周期政策的体现。对小型、微型和私营企业的信贷支持最终将体现在信贷增长率上。因此，在从广义货币到广义信贷的传导过程中，稳定经济目标下的货币宽松指向信贷规模增长率的恢复。自2017年以来，社会金融增长率与pmi趋势的一致性明显改善。pmi是经济基本面的领先指标，将信贷作为管理预期的锚也反映了货币政策的反周期特征。

反周期调整不仅关注中长期的矛盾，也关注特殊时点的套期保值。中长期周期矛盾是主要的货币政策取向，而短期套期保值则是政策推出时间的考量。自2018年以来，货币政策变得宽松。除了早在2017年第三季度就已经确定了2018年初的RRR降息之外，第二次RRR降息的时机也相当突然。2018年4月，有必要考虑对冲中美贸易战加剧(中兴事件)的影响，稳定市场预期。我们倾向于认为，在国务院常务会议提出“降低中小银行存款准备金率”的政策框架后，这种“定向RRR减息”已经在政策工具库中，而昨天的操作更多是出于反周期对冲的考虑。