华泰证券：A股上涨的必要条件存在变数 短期可落袋为安

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年初以来，在内外部因素的共振下，a股市场迎来了一轮重大的估值修复浪潮，上证综指修复了27%。一些投资者认为，目前a股交易量明显偏重，流动性较好的市场应给予较高的估值溢价，更多潜在增量资金有望逐步进入市场。不过，我们认为，本轮a股大幅上涨的充分条件仍然存在，但必要条件可能会改变，两种潜在的新驱动力仍有待验证。与此同时，住宅行业的资产配置与历史不同，潜在增量资金的逻辑可能需要打折扣。今天，泰州银监局对非法流入股市的信贷资金发出了罚款。我们提醒投资者注意短期市场震荡调整的风险，他们可以选择保持安全，等待新的驱动力信号的出现。

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注意短期市场震荡调整的风险，选择落入囊中，等待新的驱动力信号出现

年初以来，在内外部因素的共振下，a股市场迎来了一轮重大的估值修复浪潮，上证综指修复了27%。一些投资者认为，目前a股交易量明显偏重，流动性较好的市场应给予较高的估值溢价，更多潜在增量资金有望逐步进入市场。不过，我们认为，本轮a股大幅上涨的充分条件仍然存在，但必要条件可能会改变，两种潜在的新驱动力仍有待验证。与此同时，住宅行业的资产配置与历史不同，潜在增量资金的逻辑可能需要打折扣。今天，泰州银监局对非法流入股市的信贷资金发出了罚款。我们提醒投资者注意短期市场震荡调整的风险，他们可以选择保持安全，等待新的驱动力信号的出现。

本轮a股上涨的充分条件依然存在，但必要条件中存在变数

本轮a股市场大幅上涨的必要条件是美国股市的复苏和稳定。去年第四季度，a股超卖，估值显示出明显优于美股，这与外资流入规模的扩大和a股基金交易比例的提高相对应；上涨的充分条件是，去年10月末政策结束→流动性充裕→预期社会融资带来的流动性风险和信用风险双重改善，a股隐含风险溢价大幅下降。我们认为，a股上涨的充分条件仍然存在，但必要条件是可变的，美股的后续走势仍是a股市场的主要下行风险之一。

a股的相对估值优势已经减弱，美国股市的潜在下行风险依然存在。联动效应不可忽视

去年第四季度，创业板50指数和纳斯达克100指数的市盈率接近。由于a股的整体流动性好于海外股市，因此应该享有一定的估值溢价，这意味着包括创业板在内的a股被低估。我们认为这是本轮a股涨幅高于海外股市的原因之一。然而，经过这轮涨势，创业板的表现还有待验证，主板的表现仍有待修复。当前估值优势的必要条件已经减弱；同时，本轮全球股市普遍上涨的幅度不同，但节奏是一样的。最近一周，纳斯达克和恒生指数显示出动荡的调整趋势。从中期来看，美国股市仍存在下行风险，而从长期来看，全球股市趋势相对一致。因此，外部市场的稳定复苏环境存在变数，对a股的联动效应不容忽视。

充足的流动性是a股上涨的充分条件，但拥有高质量的资产是持续上涨的必要条件

回顾2014-2015年的牛市，虽然主要驱动力是无风险利率+充裕的流动性带来的风险溢价下降，但当时a股并不缺乏“优质资产”(尽管许多资产在牛市之后变成了“一地鸡毛”):各种互联网增值创新和并购驱动的增长预期。目前，经过估值修复后，a股中没有明显的“优质资产”:创业板的增长率是否已经见底还有待于季度报告的验证，主板业绩的增长率受经济周期的影响，预计下半年见底。因此，a股的持续上涨需要出现“优质资产”。

居民资产的配置与历史不同，潜在增量资金的逻辑可能需要“贴现”

虽然我们也认为市场的上行风险是潜在的增量资金仍有望进入市场，特别是居民理财资金到期后转移到市场，但需要强调的是，本轮住宅板块的资产配置与历史不同。更高的比例分配给房地产，特别是购买有杠杆作用的房子，意味着未来的现金流收入也将部分用于偿还贷款，因此高流动性资产的比例相对较小，对资产收入稳定性的需求相对增加。因此，我们认为潜在增量资金的逻辑可能需要“贴现”

市场继续上涨，需要新的信号:创业板的表现超出预期或基金价格进一步下跌

总的来说，我们认为市场上涨的必要条件存在变数，潜在增量基金的逻辑需要“贴现”。因此，我们提醒投资者注意短期市场震荡调整的风险，等待新的驱动力信号的出现:(1)创业板或成长型行业的表现超出预期；或者(2)资本价格进一步降低。

作者:张辛苑，欧文，陈丽敏，钱海，资料来源:华泰战略，原标题:“市场上升的必要条件中有变数”