科创板成功关键在定价 顶尖券商给出标尺

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第51届中国资本市场高级研讨会和上海证券交易所董事论坛进行了热烈的讨论。记者徐辉照片

⊙徐伟○编辑朱茵

由上海证券报主办、国泰君安证券协办的第51届中国资本市场高级研讨会暨上交所董事论坛于3月1日在上海举行。来自23家厂商研究机构的大杯咖啡聚集在一起，为科学技术委员会的估价和定价寻找新的标准。

如何评价科技企业？

科学技术委员会即将开门迎客。如何判断这些企业的价值？

天丰证券副总裁兼研究总监赵晓光结合自己研究电子行业的经验指出，在科技板块时代，科研企业认知障碍高、专业性强，分析师需要整合外部行业专家资源、上下游行业等资源，寻找真正了解行业的人。分析师应该为每个行业形成一个方法论体系，行业分析的模型框架应该在实践中不断完善。也就是说，从上下游的行业，到各个行业甚至具体的公司，我们都必须有自己的理解。

深湾宏远研究院院长郑治国表示，应该从驱动力和生命周期两个维度来评价企业。其中，有四种驱动力，即技术、消费、政府行为和商业模式；企业的生命周期通常分为五个阶段，包括概念阶段、引入阶段、成长阶段、成熟阶段和衰退阶段。在不同的驱动力下，企业在不同生命周期的估值定价是不同的。

长江证券研究所所长徐春表示，科技板块企业定价的最大困难在于未来的不确定性。“除了更加注重估值系统的灵活性和增加国际比较研究之外，我们认为，科学和技术委员会今后的研究可能更多地侧重于工业层面。此前，我们研究了云计算、可穿戴设备、共享经济等领域的领导者，但这些企业的现金流能否实现以及能有多大取决于未来的行业。因此，研究科技企业的产业趋势可能比研究个股更重要。”

华泰证券研究所所长陈力特别谈到了医药公司的估值。她认为，科学技术委员会为制药公司(尤其是生物技术公司、医疗器械公司、cro/cmo等)的上市提供了许多便利。)，上市条件强调研发重于利润，重点是医药行业企业。在新的评价体系下，医药企业的评价更注重R&D管道而不是绩效。基于风险调整折现现金流量法的管道重估正逐渐成为主流。要考虑的主要因素包括企业的销售能力、临床研究水平、药政关系等影响药品销售的变量，以及药品临床试验的成功率。

招商局证券研发中心副总经理鲁平表示，从企业生命周期的角度来看，科技板企业仍处于婴儿期或青春期，但分析师需要从企业的整个生命周期来定价，这非常困难。分析师报告的及时性可能会缩短，而且这两份报告的结论在半年内可能会有很大差异，但这并不意味着分析师的研究体系有问题。这不仅是对投资者，也是对分析师的一个巨大考验。

就具体实践而言，光大证券研究所副所长秦波认为，运用多种估值方法对科技板块企业的定价进行综合比较和验证是可能的，但无论采用何种估值方法，一切都会发生变化。贴现现金流也适用于科创板公司。实质上，一些无利可图的海外公司的估值是在对其未来收入、利润和现金流做出假设后通过贴现获得的。这一假设可以在分析师建立的估值模型中得到反映。如果它没有反映在估价模型中，那么要么这个假设和期望根本不可靠，要么估价模型有一个大问题。

它会爆炸还是破裂？

投资者尤其关注科技企业上市后的股价走势。天丰证券的赵晓光认为，在初始阶段，二级市场上涨的可能性会更大。

银河证券(Galaxy Securities)首席经济学家兼总裁刘枫认为，科技股必须允许波动，纳斯达克最大的特点之一就是高波动性。如果没有波动或波动很小，就不容易找到真正的价值。科技企业大多从事创新产业，许多产品、服务和商业模式都是“前所未有的”，定价非常困难，很少有横向和纵向参考。市场各方的定价不同是正常的，这反映在市场价格的高度波动上。投资者通过不间断报价寻求接近其心理价格的交易价格，从而不断发布各种信息。交易过程本身就是一个价格发现的过程。

华创证券研究所所长董表示，新兴事物通常由乐观者定价。科技板块的起点是炒还是破并不特别重要。重要的是如何确保这样一个制度，以便随后的上市公司可以看到这一市场改革的意义。

股票市场可能会迎来巨大的变化

a股市场的估值体系将发生重大变化。广发证券发展研究中心执行董事吕洁认为，登记制度改革和发行上市市场化带来的均衡证券化率，加上更严格的退市制度，将逐渐使壳资源丧失稀缺性和盈利性。一级和二级之间的估值差距将逐渐缩小，“空壳”价值将继续下降，a股市场的估值体系将不可避免地发生变化。这对重塑市场投资理念，促进二级市场估值更加合理，完善市场价格发现功能具有重要意义。

新时代证券研究所所长孙金菊认为，科技板块将会给新股的价值发现机制带来巨大变化。在新的询价制度下，投资新股不再是无风险回报。然而，ipo定价应该是各方利益充分博弈的结果，线下发行的比例已经大大增加。同时，经纪和投资制度保证了ipo定价的约束机制。当然，科技板块的交易体系和合理的定价起点使得新股上市不可能重现过去连续涨停的现象。总之，选股的要求越来越高，这种选择应该交给专业机构投资者。

东北证券副总裁陈栋呼吁市场各方对科技股更加宽容。科学技术委员会是一个重要的实验领域，在未来会遇到很多问题。市场参与者能提高他们的容忍度吗？这是对各方智慧的考验。

郭盛证券研究所副所长刘付兵表示:如果出现突破，我们必须尊重市场规律。尽管个人认为初始投机的概率更高，但二级市场的最大功能是资源的重新配置和再分配。一些初创企业可能没有资本参与就无法成长。在这一点上，研究人员所做的是给更有可能生存的公司更高的估值。

注册系统需要不同的经纪服务

在试行科技局注册制度的过程中，经纪是一个非常重要的环节。长江证券研究所所长徐春认为，在过去，证券公司可以通过只做一项业务的个体士兵来发展，而未来真正的力量不在于长板，而在于短板。

海通证券研究所所长陆颖认为，科技板块和注册制度的引入，在一定程度上提高了证券公司各业务领域研究机构和研究人员的重要性。对于卖方的研究，一方面有助于提高专业研究水平，如行业趋势研究和估价定价的综合能力；另一方面，它将检验和提高卖方销售人员的素质，促进经纪卖方业务和资本中介业务的系统升级。

东吴证券总裁助理丁表示，科技板块和注册系统真正实现了投资银行、研究、销售和投资的结合，这对证券公司的综合实力，包括各部门能力的平衡提出了更高的要求。一些公司拥有强大的投资银行和薄弱的研究，因此可能很难出售。科技板块要联合三四个部门共同发展这个行业，这也是对证券公司内部运营效率的一个巨大考验。

上海证券副总经理楼认为，分析师在为科技板块企业服务时，首先应该认识到这是国家开放战略的重要组成部分，与国际接轨是必然趋势。其次，研究和服务应该适当分开，应该研究回报的来源，服务应该以市场为导向，顾客是上帝，赚钱是核心。最后，分析师要有敬畏感，惧怕市场、专业和职业，引导科技企业少讲故事，多创新，通过专业精神、证伪和合理估值促进创业。