CBS助力永续债发行 资本金压力缓解提估值

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中信建投杨蓉

1月24日晚，央行宣布决定创建央行票据互换(cbs)，为银行发行永久债券提供流动性支持。此外，央行将把不低于aa级的银行永久债券纳入货币政策工具的合格抵押品范围。

一、政策背景:解除发行永久债券的障碍

为了确保对实体经济的金融支持的可持续性，包括缓解小微企业和私营企业的融资困难，商业银行有必要拥有充足的资本。然而，商业银行面临着资本约束，尤其是在结构上缺乏其他一级资本的补充工具。基于此，2018年12月26日，央行宣布将尽快开始发行永久债券。然而，发行永久债券实际上存在障碍:一方面，虽然永久债券不是新兴的债务工具，但我国商业银行从未发行过永久债券，永久债券的偿还顺序甚至低于二级资本工具，因此其流动性和市场接受度存在很大的不确定性；另一方面，永久债券不能用作抵押品，流动性差。其他非银行机构很难发行永久债券，因为它们的成本很高。

第二，哥伦比亚广播公司的运作

公开招标，由于平等交换。首先，我们采用固定费率和数量招标的方式，对公开市场业务的一级经销商进行公开招标。其次，中标者将把合格银行发行的永久债券换成中央银行的，并换成同样数量的中央银行票据。最后，在中央银行票据到期日(与互换期到期日相同)，中央银行和中标人相互交换债券，合同终止。

如何计算利息？债券互换本质上是一种利息互换，哥伦比亚广播公司这次创立的规定是永久债券的利息仍然由一级交易商拥有。根据中国银行二级资本债券的票面利率，我们预计永久债券的利率在4.5%左右；而3年期央行票据的利率为2.2%。我们预计cbs自身的利率可能会超过2.2%，因为通过债券互换，持有债券的交易员的流动性增强，相应的综合收益应该会下降。

截止日期是什么时候？央行票据的期限与互换期限相同，即当互换到期时，央行票据也相应到期。目前，中央银行票据的期限为3个月、6个月、1年、2年和3年。

3.对流动性的影响真的是中性的吗？

在操作上，央行票据交换属于“债券换债券”，即在央行资产负债的资产方增加对其他接受存款公司的新债权，从负债方发行新债券，不影响“储备货币”的主体，即不投入基础货币。因此，从掉期操作的角度来看，对流动性的影响是中性的。

然而，尽管已兑换的央行票据不能用于即期债券交易、买断式回购和其他交易，但它们可以作为抵押品，让机构参与央行的货币政策操作。从这个角度来看，由于合格抵押品规模的增加，流动性实际上会增加。此外，央行规定，aa以上银行发行的永久债券也可以作为mlf、tmlf、slf和再融资的合格抵押品，这也意味着释放流动性的能力得到了增强(具体流动性的增加是否取决于央行货币政策工具的配额规定)。提高流动性，增加机构持股意愿，确保永久债券顺利发行。

第四，对商业银行的影响:增加投资可持续债券的意愿，资本补充预计将加速

cbs的建立将提高金融机构投资永久债券的意愿。一方面，用高信用的央行票据取代低信用的永久债券将显著增加永久债券的流动性；另一方面，在互换过程中，持有的永久债券很有可能不会被释放，这意味着资本拨备不会因为互换而发生变化，但通过互换获得的央行票据可以作为抵押品，换取低成本的债务资金，从而降低金融机构投资永久债券的机会成本。

与此同时，在供给方面，由于中央银行的优惠政策，银行发行永久债券的成本将会降低，因此供给将会增加，资本补充预计会加快。此外，央行还界定了永久债券的接受范围，这将有利于大中型银行。中央银行可接受永久债券的发行银行需满足以下条件:一是最近一个季度末资本充足率不低于8%；二是最近一个季度末90天逾期贷款计算的不良贷款率不高于5%；第三，过去三年没有累积损失；第四，最近一个季度末的资产规模不低于2000亿元；第五，在补充资本后，它可以增加对实体经济的支持。从上述情况来看，上市的农村商业银行将被排除在合格永久债券的范围之外。

V.投资建议:这种增长预计将持续

为了更好地支持实体经济的发展，实现宽信贷的目的，对商业银行的政策支持是显而易见的。例如，tmlf以前是为银行的债务方成本而创建的，而cbs是为了鼓励发行永久债券以提高银行的资本补充能力而创建的。银行用新的融资工具补充其他一级资本，部分缓解了资本压力，恢复了银行扩大信贷的能力，并修复了其业绩和估值。因此，该政策有助于降低银行风险，促进估值修复。

对银行股的看法:乐观地说，在政策支持和估值修复的情况下，19年来的市盈率仍在0.7倍左右。首先，估值很低。19年的铅含量仍在0.7倍左右，安全边际极高。全面释放资金，帮助修复业绩；本月，几家银行的18年业绩报告发布了。它们的共同特征是第四季度不良贷款率下降，拨备强度明显增加，这表明银行抵御经济下行压力的能力在19年内实际上有所增强。明年1月，一些银行将发布年报快报，业绩将支持估值修复。其次，年初的信贷超出预期。据估计，1月份新增贷款将超过3万亿。第三，无风险利率下降，提高了估值。中长期建议:优质银行股、招商银行、平安、上海浦东发展、常熟和民生。

链接:个股分析

招商银行

资产质量继续提高

业绩报告显示，招商银行整体收入增速仍保持快速增长，利润增长导致年化净资产收益率同比增长3个基点至16.6%，居行业领先地位。本公司坚持审慎和审慎的经营风格，严格的不良资产识别和充足的拨备。第四季度，公司银行不良贷款率下降6个基点，至1.36%，上市银行不良贷款率处于较低水平，且自今年以来连续第四个季度持续上升。中国招商银行在零售领域领先于同行，具有先发优势。此外，近年来，公司不断加大对金融技术的投资，这使得公司在经济低迷时期的风险防御能力强于同行。(中银国际)

上海浦东发展银行

零售优势继续增加

从贷款结构来看，企业贷款比重持续下降，而零售贷款比重持续上升。2015年至2018年连续四年，企业贷款占比下降20%，零售贷款占比上升近20%，2018年上半年达到40%。零售贷款的反弹与信用卡业务的大发展密切相关。上海浦东发展银行的信用卡业务无论从发卡量还是交易量来看都是行业的先锋。从信用卡应收账款来看，2014年上海浦东发展银行在股份制银行中仍相对较弱，只有59.132亿元，几乎处于底部。截至2017年上半年，其总额达到379.26亿元，仅次于行业“零售之王”——招商银行。(中信建投)