中信明明：隔夜“1时代” 是历史的重演吗？

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报告要点

1月7日是2019年央行首次宣布RRR全面降息后的第二个工作日。与前一个工作日相比，银行间存款机构隔夜质押式回购加权利率dr001下降了18个基点，至1.4%，处于近三年来的低位，表明当前银行间流动性非常宽松。我们相信，在资金宽松、基本面疲软和海外因素的共同影响下，空后续债券市场的收益率将进一步下降。

经济下滑和资金宽松的持续确认是本轮市场背后的主线。10年期国债收益率在2018年12月前10天超过3.30%后，经历了一波收益率下降趋势，突破了此前的低点。截至1月7日，中国债券10年期收益率降至3.15%，CDB主动债券180210年期收益率为3.58%。回顾这一轮市场，12月27日，统计局宣布，1月至11月工业企业利润增长率下降。12月31日和1月2日，中国矿业和财新制造的pmi跌破了荣枯线，数据证实了经济的下行趋势。此外，央行前两个工作日的净投资为4500亿元。除夕夜之后，流动性变得宽松，并叠加在1月2日，资金变得宽松和超重。1月7日，dr001跌至1.4。

以10年期国债收益率3.0%和CDB国债收益率3.5%为界，我们发现2008年后，从2008年11月初到2009年1月底，美国国债收益率和CDB国债收益率分别低于3.0%和3.5%两次；从2015年11月底至2016年11月底。回顾利率突破历史里程碑的两次，共同点是两轮市场的启动有基本面低迷和RRR降息带来的货币宽松合作；不同之处在于，在第二轮市场gdp稳定的背景下，现货债券收益率与房地产投资增长率之间存在高度相关性。

实施存款准备金率下调政策带来的流动性宽松将导致空现货债券收益率进一步下降。在这种RRR减仓操作下，不仅春节期间的流动性缺口可以得到补充，而且长期流动性将得到释放，以继续维持春节后的资金。虽然早发本地债券的供应压力和春节期间的现金提取压力也将伴随这一时期，但我们认为，在当前的货币政策操作下，流动性的放松可能会引发新一轮的空现货债券收益率下降。从基本面来看，目前从广义货币到广义信贷的传导路径仍不顺畅，基本面的整体改善在短期内难以实现。房地产和基础设施作为历史上稳定经济的重要手段，再次受到市场的高度关注。然而，受住宅行业杠杆率上升、政策调控实质上没有放松、人口问题等宏观因素影响，我们认为后续房地产价格仍以稳定为主，房地产难以大幅反弹。在基础设施建设方面，一方面，预算仍将面临赤字率水平的限制，另一方面，春节假期和冬季开工困难也将限制第一季度基础设施的恢复。从海外的情况来看，中美之间不断扩大的利差给了中国空.宽松的货币政策最近，随着美联储加息预期的降低，美国的长期收益率下降，中美之间的长期利差逐渐扩大。中国的货币政策仍然被空.宽松综上所述，我们认为，在资金宽松、基本面疲软和海外因素的共同作用下，空后续债券市场的收益率将进一步下降。

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1月7日是2019年央行首次宣布RRR全面降息后的第二个工作日。与前一个工作日相比，银行间存款机构隔夜质押式回购加权利率dr001下降了18个基点，至1.4%，处于近三年来的低位，表明当前银行间流动性非常宽松。在宽松货币政策的影响下，加上去年底公布的工业企业利润和pmi数据不如预期，债券市场出现了快速下跌的趋势，那么在下一次RRR降息后，债券市场将如何发展？是接近终点还是中途？我们对此评论如下:

什么因素催化热情？

经济下滑和资金宽松的持续确认是本轮市场背后的主线。10年期国债收益率在2018年12月上半月超过3.30%后，最近经历了收益率下降的趋势，并突破了此前的低点。截至1月7日，中国债券10年期国债收益率降至3.15%，CDB 180210活跃债券收益率为3.58%。回顾这一轮市场，12月27日，统计局宣布，1月至11月工业企业利润增长率下降。12月31日和1月2日，中国矿业和财新制造的pmi跌破了荣枯线，经济下行趋势不断被数据所证实。此外，央行在去年前两个工作日投资了4500亿元。除夕夜之后，流动性变得宽松，并叠加在1月2日，资金变得宽松和超重。1月7日，dr001跌至1.4。

历史上类似的地方发生了什么？

以10年期美国国债的3.0%和CDB国债的3.5%为标志，我们发现美国国债和CDB国债的收益率在最近两次分别低于3.0%和3.5%:2008年11月初至2009年1月底；从2015年11月底至2016年11月底。

从2008年11月初到2009年1月底:就经济表现而言，这一时期的标志性事件是2008年的次贷危机。国内生产总值增长率从2007年的14.2%降至2008年的9.7%，房地产投资从2007年末的30.2%降至2008年末的23.4%，然后在2009年2月降至1.0%。在政策方面，央行于2008年10月上半月启动了降息和RRR周期，其间央行三次下调RRR(幅度分别为50个基点、100个基点和50个基点)，四次降息(存款基准利率分别下调27个基点、17个基点、108个基点和27个基点，贷款基准利率分别下调27个基点、36个基点、117个基点和27个基点)。

在利率债券收益率表现方面，10年期美国国债和CDB国债的收益率分别在2008年11月初降至3.0%和3.5%，低收益率出现在2008年12月末至2009年1月初。国债的最低收益率达到2.67%，而CDB为3.10%，然后开始反弹，并在2009年2月初分别突破了3.0%和3.5%。在资本价格方面，在RRR降息开始之前，r001(这段时间没有dr001数据，被r001取代)约为2.9%。RRR降息后，中间价逐渐降至2.2%、1.5%和0.8%，并在2009年6月后开始上升，然后在2010年11月底升至2.0%以上。

2015年11月~ 2016年11月:从经济表现来看，这一时期国内经济的主要压力在于经济结构失衡，产能过剩行业和房地产库存清理困难，抑制投资增长。国内生产总值增长率呈下降趋势，但总量相对稳定，而房地产投资较高频率从2014年初的19.3%下降到2015年底的1.0%，然后又经历了一个上升-下降-上升的过程，2017年上升到7.0%以上。在政策方面，央行于2014年11月和2015年2月初开始降息，其间央行5次下调RRR利率(幅度分别为50、100、50、50和50个基点)，6次下调(存款基准利率每次下调25个基点，贷款基准利率除第一次下调外下调25个基点)。

在利率债券的表现方面，10年期美国国债和CDB国债的收益率在2015年11月底分别降至3.0%和3.5%，低收益率出现在2016年8月和10月。国债收益率最低达到2.67%，CDB为3.10%，之后开始反弹，2016年12月分别超过3.0%和3.5%。就资本价格而言，在RRR降息之前，dr001的中间价约为3.1%，经过两次下跌后，该中间价逐渐降至1.4%，并在2015年11月至2016年11月期间保持在2.0%左右。2017年，这一比例仅逐渐升至2.3%以上。

回顾利率突破历史里程碑的两次，共同点是两轮市场的启动有基本面低迷和RRR降息带来的货币宽松合作；不同的是，在第二轮市场中，在gdp相对稳定的背景下，现货债券的收益率与房地产投资的增长率有很高的相关性，并进一步表现出以下两个特征:

(1)以前一轮(2008年11月初至2009年1月底)为例(后一轮也有类似特征)，在资本价格跌破2.0%甚至1.0%后，对现货债券收益率仍有向下的推动作用，但现货债券收益率下降趋势的逆转往往是由基本面反弹引起的，这表明宽松政策往往会带来后期的基本面扩张。

(2)第一轮报价持续时间约为一个季度，第二轮报价持续一年，但过程相当坎坷，这可能与基本面有关，尤其是房地产投资的增长率。

是接近终点还是中途？如何突破收益率持续下降的约束？

在低于预期的基本面和宽松的货币政策预期下，债券市场已经走出了快速牛市。如上所述，在去年底工业企业利润和pmi数据的影响下，债券市场收益率迅速下降，在此期间，市场对RRR 1月份降息的预期开始逐渐发酵。在上周五央行宣布全面下调RRR债券市场利率后，债券收益率短暂下跌，并反弹至该消息发布前的水平。这反映出市场已经完全预料到RRR降息，那么在RRR降息之后，债券市场将如何发展？是接近终点还是中途？

实施存款准备金率下调政策带来的流动性宽松将导致空现货债券收益率进一步下降。首先，从资金角度来看，1月7日是央行在2019年首次宣布RRR全面降息后的第二个工作日。与前一个工作日相比，银行间存款机构隔夜质押式回购的加权利率dr001下降了18个基点，至1.4%，处于近三年来的低位，表明当前银行间流动性非常宽松。这有两个主要原因。一方面，新年后1月初流动性将相对宽松。另一方面，RRR降息已经落地，市场对资金的宽松预期进一步增强。本月，RRR削减资金的释放速度更加灵活。mlf日到期后，将释放约7000-8000亿元人民币，即将进行的tmlf动态评估和普惠金融目标RRR削减也将释放5000亿元人民币的流动性。在这种RRR减仓操作下，不仅春节期间的流动性缺口可以得到补充，而且长期流动性将得到释放，以继续维持春节后的资金。当然，这一时期还会伴随着提前发行地方债券的供给压力和春节期间的提现压力。然而，我们认为，在当前的货币政策操作下，流动性的放松可能会引发另一轮空现货债券收益率下降。

从基本面来看，目前从广义货币到广义信贷的传导路径仍不顺畅，基本面的整体改善在短期内难以实现。目前，银行间流动性极度宽松，恰恰反映了广义货币向广义信贷传导不畅的重要问题。自去年以来，央行逐步加大了对中小企业的支持力度，鼓励银行将资金投向小微企业和实体经济。然而，在信贷紧缩的背景下，风险偏好降低，银行对小微企业和民营企业的信贷政策也变得更加谨慎。自2018年以来，央行已四次下调RRR利率。但是，信贷紧缩没有得到明显改善，社会融资信贷仍处于下降趋势。这也反映出仅靠RRR减息政策缓解信贷紧缩的力度较弱，尤其是小微企业和民营企业的融资问题。在这种情况下，很难扭转企业利润、生产和家庭消费等主要宏观经济指标的疲软，而房地产和基础设施作为历史上稳定经济的重要手段，再次受到市场的高度关注。但是，受住宅行业杠杆率上升、政策调控没有从本质上放松以及人口问题等宏观因素影响，我们认为后续房地产价格仍以稳定为主，房地产难以大幅反弹。在基础设施建设方面，一方面，预算仍将面临赤字率水平的限制，另一方面，春节假期和冬季开工困难也将限制第一季度基础设施的恢复。总体而言，当前经济基本面仍处于从宽货币到宽信贷的传导路径不顺畅，宏观经济整体改善短期内难以实现的局面。

从海外的情况来看，中美之间不断扩大的利差给了中国空.宽松的货币政策从短期收益率来看，中国的货币政策具有一定的独立性，2018年的独立性高于2015年。就长期收益率而言，中美10年期国债收益率呈现大致相同的趋势，目前不存在上下颠倒的现象。2015年后，美联储上调利率以抑制通胀和抑制经济扩张，这将导致长期利率的增幅远低于短期利率。中美十年期国债收益率一直在收窄，一度低至0.25%。然而，最近，随着美联储加息预期的降低，美国的长期收益率下降，中美之间的长期利差逐渐扩大。中国的货币政策仍然宽松。

综上所述，我们认为，在资金宽松、基本面疲软和海外因素的共同作用下，空后续债券市场的收益率将进一步下降。