中低等级企业融资回暖了吗？

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摘要:

2018年上半年，信用债券一级发行呈现高水平，中低级发行人的再融资可以说是一把双刃剑。

自2018年7月以来，支持私营企业和中小企业发展和融资的政策不断出台，中低等级信贷实体在一级和二级市场的表现有所改善。

由于在去杠杆化和强监管的早期阶段，投资机构的风险偏好已显著降低，因此短期内风险偏好不太可能大幅改善。我们对信用债券的整体复苏持谨慎态度，“大范围信贷”的传导仍需要时间。

自2018年7月下旬以来，各种“宽信贷”政策和在会议上所做的声明得到了大力推行。在货币政策宽松态度基本明朗的背景下，引导从“宽货币”向“宽信贷”过渡的意图是显而易见的。

2018年中低级别发行人的融资情况如何？在“宽信贷”政策的引导下，一级融资和二级利差有所改善吗？18年来，哪些中低级别债券发行人继续筹集资金？我们将整理这个话题的讨论。

监管增加了对中小企业和私营企业的融资支持

2018年下半年，支持民营企业和中小企业融资的政策不断出台，鼓励金融机构为民营企业和中小企业提供融资支持，也意在缓解当前信用债券直接融资市场高等级配置结构的趋势。

中低等级信用债券的一级融资将在今年下半年回升

从2018年一级信用债券发行情况来看，整体发行情况有所好转，但发行的信用债券主要评级较高，aaa级债券发行规模占2018年的66%。

2018年上半年，信用债券的高等级发行越来越明显。2018年下半年，在政策支持的刺激下，中低级别发行人的发行规模有所回升。2018年上半年，高等级发行人发行的债券比例继续上升。2018年7月，aaa级发行人发行的债券比例达到76%，达到近年来的新高，这一趋势一直持续到2018年下半年。自2017年7月以来，aa级发行人的债券发行比例持续下降，并在2018年7月之前达到6%的创纪录低点。自2018年7月以来，低级别发行人的发债规模有所恢复，aa级发行人发债比例持续上升，但仍处于较低水平。

从延期或取消发行来看，过去17年来，大部分延期或取消发行的债券集中在aa+和aa，aaa评级所占比例相对较低。在18年的上半年，aa+和aa信用债券的取消约占80%，中低评级信用债券的取消越来越严重。下半年，在鼓励金融机构为民营企业和中小企业提供融资支持的政策指引下，aa+和aa信用债券的取消率有所下降。2018年12月，aa+和aa信用债券的取消率降至69%，为18年来的最低水平。

从次级发行的票面利率变化来看，2018年以来，高等级发行人发行的票面利率有所下降，而低等级发行人发行的债券票面利率有所上升。自2018年1月以来，aaa级融资主体债券的票面利率呈持续下降趋势。2018年1月融资平均票面利率为5.49%，2018年12月债券发行平均票面利率降至4.48%。aa级发行人债券的票面利率在1818年上半年仍有所上升，1818年7月开始下降，但下降幅度不大，总体上仍处于较高水平。

根据同一评级的企业属性，民营企业发行人的融资成本上升，而国有企业发行人的融资成本下降。aaa级民营企业发行人的融资成本在整个18年间呈波动上升趋势，而aaa级国有企业发行人的融资成本则大幅下降。中低级别发行人的融资成本在18年的上半年持续上升，在18年的下半年有所改善。然而，与国有企业的融资成本相比，中低级别民营发行人的融资成本仍明显高于中低级别国有企业。

与aaa级发行人的再融资情况相比，中低级别发行人的再融资情况可以说是一把双刃剑。从信用债券月度净融资额来看，从2018年12月17日至10月，aa级信用债券发行人连续11个月出现负的净融资额，直到2018年11月才出现好转。净融资由负转正。aa+级信用债券发行人的债券融资情况略好于aa级信用债券发行人，但仍有4个月的净融资呈现净流出状态，净融资规模远小于aaa级信用债券，除2018年5月外，aaa级信用债券发行人的净融资呈现净流出，其余月份呈现债券再融资净流入，净融资规模相对较大。七个月来，债券融资净流入超过1500亿元。

中低等级信用债券的二级利差最近有所下降

今年以来，信用债券违约步伐明显加快，新增违约主体集中在上市民营企业，因此今年以来民营企业债券信用利差大幅扩大。截至2018年12月28日，民营企业的信贷息差已飙升至260个基点，与国有企业债券估值的息差也扩大至201个基点的历史最高值。然而，自11月底以来，国有企业的信贷息差波动不大，但民营企业的信贷息差有所下降。

中低等级私人企业债券的信用利差最近有所下降。根据企业属性观察中低等级民营企业和国有企业发行人债券信用利差的趋势，可以发现自11月底以来，民营企业和中小企业支持政策的影响已经开始体现在债券估值上，中低等级民营企业发行人债券信用利差已经从较高水平下降，但中低等级民营企业债券整体利差水平仍处于历史高位。

2018年发行了哪些新的低等级信用债券？

我们分析了2018年中低等级(主体评级为aa+和aa)发行人发行的新信用债券的结构。

1.行业分布

从过去18年中低水平主体发行的新信用债券数量来看，aa级城市投资债券所占比例较大，其中62%的新信用债券为城市投资债券(中国债券标准)，aa+级工业债券和城市投资债券所占比例相等，均为50%。

除城市投资债券外，在aa+和aa级信用债券中，房地产、商贸、综合、建筑装饰四个行业新发行的债券规模最大，房地产行业是主要行业，新发行的债券占全部工业债券新发行债券的16%。

从2018年四大相关行业的净融资情况来看，总体而言，2018年房地产和钢铁行业中低级别发行人的债券再融资呈现净流出状态，而城市投资和矿业中低级别发行人的债券再融资呈现净流入状态。从月度情况来看，18年上半年中低档次房地产企业债券融资仍保持净融资状态，下半年则完全相反，中低档次房地产债券净融资呈现较大的净流出状态；城市投资企业年初和年末出现净流入，第二季度和第三季度部分月份债券融资净额出现较大净流出；aa+和aa级钢铁和矿业债券的净融资规模小于房地产和城市投资。2018年钢铁行业债券月度融资净额主要为净流出，而矿业主要为净流入。

2.其他特征

中低级别发行人的发行周期往往较短。从债券品种来看，2018年发行的短期融资券大部分是在中低等级主体的新土地上发行的，短期发行周期也反映了2018年中低等级主体债券市场的融资困难，其次是公司债券和中等级债券，其中公司债券的发行规模最小。从发行周期来看，一年以内的新发行债券最多，其次是1-3年，分别占44%和31%。2018年，中低级别发行人的新发行周期主要较短。

在中、低档发行者中，民营企业的融资规模相对较小。从企业属性来看，在aa+和aa级信用债券中，2018年地方国有企业发行的新债金额最大，为4.2亿元，占58%，其次是中央企业，为2.13亿元，中、低档民营企业2018年发行的新债金额较小，仅占7328亿元，占10%。

息票集中在4-5%的范围内。2018年，中低级别发行人新发行债券的息票主要分布在4-5和3-4区间，发债融资规模分别占30%和25%。还有息票率在7-8%及以上的债券，新发行债券占债券发行总规模的比例分别达到5%和2%。

3.摘要

在18年上半年信贷市场紧张的环境下，民营企业债券违约事件和城市投资信贷事件频繁发生，导致主体再融资受阻。随着非标准融资的大幅减少，低等级信用债券也遭到债券投资者的拒绝。

从18年上半年信用债券一级发行情况来看，高水平发行越来越明显。与高水平发行人的再融资情况相比，可以说是一种冰与火的情况。

自2018年7月以来，支持私营企业和中小企业发展和融资的政策不断出台。监管层面旨在缓解当前信用债券直接融资市场高等级配置结构的趋势，鼓励对民营企业和中小企业的融资支持。2018年下半年，一级市场中低等级信用主体表现有所改善，中低等级发行人债券融资规模回升，融资成本下降。总体而言，中低等级信用发行人债券融资规模比例仍处于历史高位，融资成本仍偏高。

2018年下半年，中低等级信用债券显示出一些复苏迹象。然而，由于在去杠杆化和强监管的早期阶段，投资机构的风险偏好已经显著降低，因此短期内风险偏好不太可能大幅改善。我们认为“广泛信用”的传递仍然需要时间。

风险警告

信用违约事件，严格监管