“结构性去杠杆”意在去劣存优

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自去年第四季度以来，中国宏观杠杆率增速有所下降，反映出去杠杆化在过去两年取得了一定成效。专家表示，随着宏观杠杆率的整体稳定，去杠杆化的重点已逐渐从控制宏观杠杆率转向杠杆率高、风险累积的国有企业和地方政府。

4月2日召开的中央财经委员会第一次会议首次提出了“结构性去杠杆化”的基本思路，指出“不同部门、不同类型的债务要有不同的要求，地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆化。”下来，努力实现宏观杠杆的稳定和逐步下降。”

一般来说，宏观杠杆率是政府债务、企业债务和居民债务之和与国内生产总值之比。招商证券(600999)首席宏观分析师谢认为，“结构性去杠杆化”可以理解为地方政府和国有企业应尽快降低杠杆。

国家金融与发展实验室的研究显示，2017年，包括居民、非金融企业和政府部门在内的实体经济杠杆率从2016年的239.7%上升至242.1%，增幅为2.3个百分点。与2008年至2016年平均年杠杆率增长12.3个百分点相比，当前杠杆率增速大幅回落并趋于稳定。

中信证券(600030)固定收益分析师明明表示，在目前宏观杠杆率普遍稳定的情况下，去杠杆化的重点已逐渐从控制宏观杠杆率转向杠杆率高、风险累积的国有企业和地方政府。“结构性去杠杆化”旨在保留对经济有利的杠杆，保证企业发展和地方政府基础设施的必要融资需求，逐步消除非标准融资和隐性政府担保等不受控制且容易产生风险的杠杆。

国有企业去杠杆化是重中之重

自去年第四季度以来，中国宏观杠杆率增速有所下降，反映出去杠杆化在过去两年取得了一定成效，但中国非金融企业部门的杠杆率一直偏高。对此，分析师认为有三个原因。首先，我国非金融企业的融资主要依靠贷款，股权和债权直接融资方式相对落后；第二，经济结构仍然偏向资本密集型产业；第三，一些国有企业的“软预算约束”问题更加严重。

“一些部门和企业的运营效率显然很低，但由于多年来一直未能打破的软预算约束，金融机构仍在借钱给它们。”国信证券(002736)的银行分析师王建表示，解决这一问题的直接方法是让单个主体在没有援助的情况下破产。目前，所有的政策都朝着这个方向发展，所以不要迷信政府信用。

中国保监会还表示，将重点实施“结构性去杠杆化”，降低地方政府和企业尤其是国有企业的杠杆率。

根据国家金融发展实验室的研究，2017年国有企业的资产负债率为65.7%，比上年下降了0.4个百分点，但非国有企业的资产负债率下降较快，使得国有企业的负债率保持在较高水平。目前，国有企业债务占非金融企业总债务的62%，比2016年增长3个百分点。可以看出，国有企业去杠杆化仍然是重中之重。

兴业银行首席经济学家鲁正伟(601166)认为债转股可能会加速。2018年1月，国家发展和改革委员会(NDRC)与中央银行联合发布了《关于市场化银行实施债转股具体政策问题的通知》，允许实施债转股综合方案，降低企业杠杆率，允许实施机构发起设立私募股权投资基金，开展市场化债转股，规范实施机构通过发行股票和偿债进行市场化债转股。其次，国有“僵尸企业”的处置可能会加快。

此外，SASAC还加强了对国有企业资产负债率的要求。今年年初，国有资产监督管理委员会(SASAC)确定了不同行业的资产负债率控制标准，工业企业、非工业企业和科研设计企业分别为70%、75%和65%。国资委将对预警线和偿付能力采取分类监管措施，控制投资规模、风险业务和金融风险。

显然，在未来一段时间内，企业将重点关注有色金属、钢铁、建材等产能过剩行业，主要途径是提高企业盈利能力，实施市场化债转股。对于不同的经济成分，去杠杆化的重点是促进国有企业建立债务约束，逐步降低杠杆率。

警惕地方政府的隐性债务风险

住宅行业的杠杆率上升过快

数据显示，2017年，政府总杠杆率从上年的36.6%降至36.2%，下降0.4个百分点。其中，中央政府杠杆率从2016年的16.1%上升到16.2%；地方政府的杠杆率从2016年的20.6%降至19.9%。在国际上，马斯特里赫特条约设定的60%警戒线通常被作为政府杠杆率的参考标准，中国政府债务风险在此标准下处于可接受水平。

对此，政委卢表示，地方政府的表内债务相对清晰，已经得到有效控制。然而，各方都在担心地方政府的隐性债务，包括地方政府融资平台、ppp、产业基金、引导基金等。，这在目前法律性质上以地方国有企业的形式存在。因此，地方政府和国有企业的杠杆作用具有内在的一致性，当前中央政府的要求是“不仅要降低，而且要‘尽快’”。

最近，财政部出台了一系列文件来规范地方政府的融资行为，包括禁止国有金融机构向地方政府提供除购买地方政府债券以外的融资，限制地方政府融资平台的非法融资，加强对ppp等项目的资金管理。地方政府获得非标准债务的渠道被进一步阻断。

分析师表示，防范和化解地方隐性债务风险应该标本兼治。从根本上说，要改变绩效评估机制，打破隐性保证，同时处理好政府与企业、地方与中央之间的复杂关系，做到权责分明。

至于住宅行业的杠杆率，监管部门最近多次提醒，住宅行业杠杆率的快速上升值得关注。中国银监会表示，将有效控制住宅行业杠杆率过度上升的趋势。

数据显示，从2008年到2017年，中国住宅行业的杠杆率从17.9%上升到49%，9年间上升了31个百分点，年均增长率接近3.5个百分点；在过去的两年里，年均增长率达到了4.9个百分点。住宅行业杠杆率的快速上升凸显了风险。

“一方面，短期消费贷款变成了变相的抵押贷款，增加了风险；另一方面，巨大的贫富差距也使得平均意义上的杠杆率不能充分反映实质性的结构性风险。”根据国家金融与发展实验室的分析报告。不过，报告也显示，住宅行业的杠杆率风险不应被夸大。首先，居民的年债务负担(即年还本付息额)不到可支配收入的10%，也就是说，居民可以用其可支配收入偿还本息。其次，即使收入下降，居民仍有大量的金融资产存量来应对流动性风险。第三，居民的高储蓄率提供了最终保证，显示出足够的偿付能力。