股债“跷跷板”全球股市齐跌 A股春节“红包”飞了

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周一，道琼斯指数暴跌4.60%，盘中一度下跌约1600点，创下美国股市历史最大跌幅。各国的股市都被“感染”，a股也不能幸免。接连的回调不禁让投资者叹息，春节的“红包”飞走了。

事实上，从长远来看，全球市场并非没有预警。股票和债券的“跷跷板”失衡被认为是股市崩盘背后的一个重要驱动力，反映出风险资产的市场吸引力已经下降。有鉴于此，未来资金很有可能在股票和债务之间实现再平衡。从这个角度来看，在基金的股票博弈中，未来的市场解读仍将聚焦于表现优异的蓝筹股，而短期安全边际较高的银行业仍具有一定优势。

股票债务“跷跷板”

受通胀预期和政府债券收益率上升导致的抛售影响，美国股市周一连续第二天收盘。收盘时，道琼斯指数下跌1175.21点，创历史单日最大跌幅。道琼斯指数甚至在盘中下跌了1600点，它和S&P指数都抹去了今年的涨幅。

令人惊讶的是，压垮美国股市的最后一根稻草来自经济的强劲表现。据分析，市场担心近期强劲的经济数据将推高美元和美国国债的收益率，从而为美联储今年实施更为激进的货币政策奠定基础。然而，分析师表示，在2018年以来的加速上涨之后，美国股市在大幅下跌之前已经积累了较大的涨幅，从技术层面来看明显超买，这使得美国股市更容易受到负面消息的干扰，稍有波动就有可能大幅扩大。九州证券的邓海清表示，除了强劲的经济数据带来的加息预期外，估值过高的深层次原因是，价格远超美国股票的价值。

今年以来，主要资产价格大幅波动，呈现出“强股弱债”的片面性。虽然2017年以来各类资产基本保持这一趋势，但价格波动的强度有些出乎意料，尤其是全球股市创出新高，全球债券市场一起走弱，这表明市场风险偏好快速上升的情况很少见。

作为全球股市的风向标，自今年初以来，道琼斯、纳斯达克和标准普尔500指数创下历史新高，达到26616.71点，已不再是新闻，而是常态。随着全球股市的高风险情绪，市场上升的斜率也迅速上升。

相比之下，债券市场一路暴跌。作为全球资产价格的支柱，10年期美国国债的到期收益率从2017年底的2.40%继续上升，并在2月2日一度达到2.8520%的阶段高点。此前，被称为“新债王”的冈拉克曾提出，2.63%是10年期美国国债收益率的红线，一旦这条红线被打破，不仅美国国债将面临压力，而且年复一年取得长足进步的美国股市也将进入危险区间。值得注意的是，在冈拉克看来，2.63%是美国债务承压并危及美国股市的第一触发因素，第二触发因素是30年期美国债务收益率超过3%。自去年12月中旬以来，30年期美国国债收益率分别升至2.70%、2.80%和2.90%以上，上周五也达到了3.0950%的阶段高点，突破了“新债王”划定的第二条“红线”。与此同时，美国股市当天确实出现了回调。

从资产配置的角度来看，1月份以来的全球股票和债券收益率突显了市场投资者对资产配置的偏好。然而，如果没有只涨不跌的市场，上涨不可能永远持续，反之亦然。在价格波动之后，无风险利率的上升将不可避免地抑制风险资产在几轮量化宽松后的扭曲价格。在年初的极端扣除后，风险偏好发生逆转，股票和债务“跷跷板”显示出“再平衡”的趋势。截至昨日，除6个月期美国国债收益率上升外，其他品种的收益率均有所下降，这表明，当短期市场恐慌蔓延时，主要资产之间的资金配置趋于再次平衡。

国内市场也显示出同样的趋势。在a股市场，上证综指自1月以来强劲反弹，1月26日达到3587.03点的历史高点，并且已经整理了一个多星期。在前一个银行间市场，债券收益率也经历了一个从高到低的转折点。长期利率产品的收益率在2018年第一个交易日大幅上升，然后继续上升。作为定价基准的10年期CDB国债收益率从2017年底的4.8%左右升至5.13%，为2014年第三季度以来的最高水平。10年期国债收益率一度升至4.07%，近期收益率也大幅下降。

分析师指出，自2018年以来，包括a股在内的全球市场最突出的特征是股票和债务的“跷跷板”。根据美联储模型，理论上，无风险利率越高，股市估值越低，反之亦然。具体来说，当S&P 500指数的预期收益率低于10年期债券的收益率时，就表明股票被高估了。经过长时间的量化宽松后，美国股市的估值在大幅下跌前显然处于高位。随着无风险利率的上升，风险资产的价格实际上有望下降。卸任前夕，前美联储主席耶伦表示，美国股市和商业地产价格非常高，令人担忧。

中国可以参考的无风险利率实际上是理财产品的预期年平均收益率。自2009年以来，利率与上证综指的市盈率之间一直存在显著的负相关关系。据了解，市场上销售的理财产品的平均收益率已经反弹。

优秀的股票被认为是“强劲的”

昨天，全球股市下跌，a股也未能幸免。收盘时，上证综指下跌3.35%，至3470.65点，为两年来最大单日跌幅。创业板指数暴跌逾5%，突破1600点，触及三年低点。深湾工业指数已经耗尽，两市400多只股票下跌。

市场参与者认为，昨日a股暴跌受到美国股市的“感染”。数据显示，自2006年以来，美国股市下跌超过2%的次数已达113次，相当于a股在下一个交易日下跌73次，平均涨幅或跌幅为-1.3%。a股有明显的跟进效应，但具体来说，大多是开盘走低、走高的情况。因此，事实上，在更多的情况下，来自情感方面的影响更大。

全球市场的衰退既有风险资产吸引力下降的共同原因，也有各国市场的特殊原因。就时间而言，a股的回调先于美股；从回调的原因来看，根本原因是低收益资产的吸引力下降。不过，本轮a股回调存在一些偶然性因素。看看最近的市场，它也很弱，但每个指数的表现是相当不同的。总的来说，上海股市的趋势强于深圳股市，大市值的趋势强于小市值的趋势。尽管各指数均有所下降，但创业板无疑是自高点以来受创最严重的指数。然而，在市场风险偏好明显下降的背景下，任何轻微的干扰都有可能被市场放大。中信证券指出，引发本轮a股回调的关键因素之一是业绩预警阶段频繁出现“地雷”，造成“羊群效应”。

分析师表示，在当前低收益资产吸引力下降、业绩不佳的“矿”股频频出现的市场环境下，突出了流通股的珍贵性和市场给予其估值溢价的合理性和必要性。

方正证券早些时候指出，仍然有充分的理由对高质量的公司保持乐观。首先，价值投资的本质是购买持续贡献利润的公司。与优质公司创造的价值相比，蓝筹指数的换手率仍有很大提高，即空市场表现不充分；二是经济“L”型。高质量的公司有更好的市场环境来扩大市场份额。去年，高质量的房地产公司表现非常好，更不用说酒和家用电器了；第三，在严格控制金融风险的背景下，2015年整个市场交易量不太可能出现大幅增长。从2015年k线的量价关系来看，蓝筹股指数更容易实现挑战2015年高点的目标。预计今年整个市场的交易额将保持在7000亿元以下，这是一个很有可能发生的事件。此外，证券监管政策的指导也非常明确，即投资于回报市场、一级市场和二级市场。

中信证券表示，“强而有力”不是股市的孤立表现，而是经济运行、政策作用、金融生态乃至投资者心理的结果；另一方面，从这些复杂的因素中，引出一条主线，比较优势的变化具体是因素优势逆转、政策、全球流动性、市场情绪等的影响。论要素分配机制，这导致“强者”具有比较优势，所以它会“不断强大”。

从资本市场发展的角度来看，资本“持有一个集团”并非不合逻辑，而是权衡风险与收益后的现实选择。这一投资理念将继续影响未来的a股，并将a股引向“制度城市”。在过去，“重投机”和“重投机”的情况可能仍然存在，但在未来将越来越难以获得利润。从回报率比较的角度来看，低收益资产(如业绩不佳的股票)的吸引力也有所下降。总之，风格转换的基础目前还不存在，因为流动性水平、宏观经济和市场环境都不支持，市场前景的主战场仍然是蓝筹股。

银行业仍有优势

虽然美股的大幅下跌从情绪和预期层面影响了a股，但a股回调的原因与美股并不完全相同，并已率先调整；然而，由于与全球市场的结构性差异，目前a股的估值并不高，相比之下，蓝筹股仍颇具吸引力。

沈万红源认为，在宏观环境稳定、监管预期充分的背景下，银行股的核心投资逻辑是坚持行业业绩上升趋势和基本面好转的主线。目前，领先银行基本面的持续改善是深化行业逻辑演绎的前提，但领先银行从“明显低估”到“不明显低估”的修复已于去年完成，而今年估值的持续改善将更多地反映基本面因素的持续上行。2018年，在确保领先银行基础地位的基础上，应更多关注估值低、拐点低的银行的修复机会。一旦确定了基本面的确定性上行拐点，如不良拐点、价差拐点和业绩拐点，就不应错过估值的上行灵活性。目前，银行业在2018年相当于1.06倍pb，而在中期，估值将完全放开空.

中银国际表示，今年以来，银行业表现强劲，增速最高。展望2月份，银行业的上行势头并未减弱。原因如下:一是在息差上升、资产质量改善的背景下，基本面稳步上升；其次，接连出台的新监管规定带来的调整压力略有减弱；最后，该行业2018年的动态市盈率约为1.1倍，低于近年来的高点和可比海外同行(S&P 500银行指数估值中心为1.3-1.4倍)，海外资本流入推动估值重估。随着估值中心上移，该行业的短期波动不可避免，但上升趋势不会改变。有人建议投资者继续稳定持有。

中国证券指出，银行业上周下跌0.24%，领先沪深300指数2.28%，并获得相对较高的回报率。近期a股市场表现不佳，但银行业要保持较高的相对收益并不容易，这进一步证实了银行业在第一季度的确定性。尽管目前市场已经调整，银行股的估值优势仍然显著，支撑着该行业。该机构进一步表示，市场前景将逐渐从估值修复逻辑过渡到流动性驱动逻辑。除了普惠RRR的目标削减外，春节期间还将释放2万亿元人民币的短期流动性，这将继续有利于银行业。