2018：人民币汇率全年将呈“微笑曲线”走势

本篇文章4673字，读完约12分钟

2018年，中国经济将继续保持稳定；跨境资本流动将继续改善；货币政策将收紧，国内和海外利差将继续在安全的边界上；汇率和跨境资本流动管理措施不会轻易放松；美国、欧洲和日本等发达经济体的经济也在同时复苏，货币政策从分化走向统一，美元指数的上升基础减弱。

■王攸欣

2017年，人民币汇率意外上涨，超出市场预期。一方面，它忽视了中国的经济弹性和政府汇率管理的有效性；另一方面，它高估了美国税制改革的作用和美元指数的走势。2018年，国际国内市场面临的环境更加复杂多样，市场对人民币汇率走势的预测明显分化。2018年，在判断美国加息节奏、美元指数走势、中国经济形势和中国货币政策紧缩程度等方面存在明显差异，使得判断2018年人民币汇率走势更加困难。

2017年人民币汇率上升的原因

从人民币兑美元汇率指数来看，2017年人民币汇率大幅升值(见图1)。2017年，人民币对美元的年升值幅度高达6.72%，仅次于2007年和2008年的水平，处于历史高位，扭转了过去三年的持续贬值趋势。同时，2017年中国外汇交易中心人民币汇率指数基本保持稳定，波动在94左右，波动幅度不超过3.5%。cfets货币篮子里有24种货币。从人民币对主要一篮子货币的汇率走势可以看出，2017年人民币对一篮子货币有升有降，例如，人民币对美元、港元、新西兰元、日元和卢布升值，对欧元、林吉特、泰铢、英镑、新加坡元、澳元和加元贬值。一篮子货币中上涨和下跌的权重比例基本上是一半，所以中国外汇交易中心的汇率指数基本稳定。

人民币汇率从下降到上升的完整周期有其内在的逻辑。2017年，五大因素的同步变化推动人民币汇率走强。

第一，中国经济增长由下降趋势转为基本稳定。经济增长是决定汇率长期趋势的基础。如果经济稳定，信心就会稳定，汇率也会稳定。进入2017年后，中国经济逐渐企稳，产业去产能效应逐渐显现。工业生产者价格指数和工业企业利润增长率同比大幅上升，稳定了市场信心，外资流入逐步增加，外商投资逐渐趋于合理。2017年国内生产总值实际增长率为6.9%，比2016年高0.2个百分点，均衡汇率中心得到改善，为汇率稳定提供了有利支撑。

第二，跨境资本流动已经从大规模外流转变为基本平衡。考虑到非储备金融账户的赤字、净错漏，2015年下半年中国跨境资本流出总额为4332亿美元，2016年进一步扩大至6279亿美元。2017年前三个季度，这一数字降至508亿美元。如果我们只看合法流动渠道下的非储备金融账户，它将由赤字转为盈余，总流入1121亿美元。跨境资本流动的改善支持了人民币汇率的稳定(见图2)。

第三，美元指数由上升转为下降。人民币汇率与美元指数的变化成反比。自2012年以来，美元进入了一个新的牛市周期，在2017年初达到103的高点。自那以后，随着特朗普协议的退潮，新政的实施并不像预期的那样，长期政府债券收益率没有上升，而是在加息后下降，欧元、英镑和日元等非美元货币强劲反弹，导致美元指数大幅下跌，目前跌至91以下。根据人民币汇率中间价的形成公式，人民币的被动升值是被驱动的。

第四，汇率管理变得更加积极主动。“8.11”汇率改革后，央行采取了一系列措施应对，汇率管理更加积极主动。前期主要采取直接市场干预、窗口指导、口头干预等措施，后期增加利率调整、远期外汇风险准备金率等价格措施，辅之以中间价格形成机制改革和“扩大流入、限制流出”等政策。汇率管理工具更加完备，国际国内时代与国内外金融市场的联系更加清晰，管理效果越来越好。

第五，国内外利差已从收窄变为扩大。自2017年以来，在不调整政策利率的情况下，中国通过金融去杠杆化降低了m2和社会融资的增长率，收紧了市场流动性，并大幅提高了货币市场利率和其他短期利率，尤其是自2017年5月以来。相反，美国10年期国债在加息后收益率变化不大，境内外无风险利差再次扩大，阻止了国内资本大规模外流，吸引了外资流入(见图3)。

2018年人民币汇率走势研究

汇率改革前后上述五个因素的变化构成了汇率周期转换的基础。因此，要判断2018年人民币汇率走势，就不可避免地要分析上述因素的走势。在分析之前，可能有必要解决与上述因素密切相关的几个问题:第一，2018年中国经济会继续企稳还是会再次下滑？其次，美联储会快速还是缓慢加息，美元指数会上升还是下降？第三，中国的货币政策会继续收紧还是维持现状？第四，外汇管制会放松还是保持不变？对这四个问题的不同回答将影响对人民币汇率走势的判断。

首先，中国的经济增长曲线:不是V，不是倒U，还是2017年，实际gdp增长率为6.9%，明显超出市场预期。现在说经济增长将以V形逆转似乎还为时过早。2017年中国经济的稳定主要不是由需求增加造成的，而是由市场或行政手段消除过剩产能和减少无效供给造成的。主要表现是工业品出厂价格指数上升，包括国有企业和民营企业在内的企业利润提高，销售额增加。与此同时，消费价格指数保持在较低水平，经济增长质量有所提高。过去，产业去产能和金融去杠杆化的问题相互重叠，使中国面临的问题更加复杂。2017年，随着公司利润的提高，实物领域的去产能和稳定杠杆问题基本解决；金融去杠杆化也取得了一定成效，m2增速和社会融资增速放缓，银行间、渠道和表外理财业务得到一定控制，经济增长基本面得到改善，金融机构和企业资产负债表得到优化。从2017年全国金融工作会议和中央经济工作会议上的发言来看，预计2018年金融去杠杆化仍将继续，需求方将面临一些挑战。特别是在全球货币政策同步收紧的背景下，国内流动性将继续收紧，货币市场利率和企业融资成本将继续上升，企业投资和个人消费信贷需求将受到部分抑制，经济增长仍将面临一定挑战。因此，供给面正在企稳，需求面正面临结构调整的冲击，这将导致2018年国内生产总值增速略有下降。不会有倒“U”形的激烈场面，中国经济仍处于“L”形的底部，逆向力量进一步积聚。

其次，美联储只是缓慢加息，美元指数容易贬值，但很难上升。目前，市场对美联储今年加息的频率存在明显分歧。不少人支持四次、三次和两次加息。根本区别在于判断美国经济趋势和通胀之间的差异。那些支持过快加息的人认为，美国经济复苏基本稳定。随着特朗普税制改革的正式启动，2018年美国经济将明显上升，投资和消费的增长也将推动通胀指数达到2%的目标水平。因此，美联储将以更快的速度加息。然而，他们忽视了税收改革和提高利率的政策是相互矛盾的。如果加息过快，将抵消税制改革对投资和消费的刺激作用，夸大税制改革对经济的促进作用。据估计，2018年美国经济仅比2017年增长0.1-0.2个百分点，不会出现明显的跃升。此外，目前，美联储加息不仅受到经济基本面的影响，还受到国内政治形势的影响。一方面，新的美联储主席将于2月上台，货币政策的方向令人怀疑。特朗普支持适度加息和弱势美元的政策，而这个美联储将受到特朗普的极大影响。而且，根据以往的经验，由于第一季度天气严寒，美国的经济增长率通常不高，所以第一季度加息的可能性不高。另一方面，美国的中期选举将于11月启动。从最近政府的短期关闭来看，共和党很可能会失去在参议院和众议院的多数席位。特朗普的政策推出和实施将在未来两年受到限制，这将影响美国未来的经济增长预期。因此，美联储可能只在下半年加息一次。此外，2017年，欧洲和日本经济复苏超过预期，货币政策转向预期升温，英国和加拿大央行也正式启动加息进程，主要发达经济体经济增长和货币政策由分化转向统一，这将推动美元指数继续下跌。从全年来看，美元指数跌破90的概率将从牛市转向熊市。

第三，货币政策将继续收紧，中美利差将保持在较高水平。从中央经济工作会议可以看出，2018年货币政策的主要目标是防范风险、促进增长和金融去杠杆化。这与去年7月全国金融工作会议提出的“服务实体经济、防范和控制金融风险、深化金融改革”的三大任务是一致的。在此背景下，预计2018年中国货币政策将主要采取“隐性利率上调+表外扩张+严格监管”的操作手段。第一，价格工具趋于收紧，整体操作利率如mlf和反向回购将继续向上波动，这不仅符合国际利率中心的上升趋势，也缩小了操作利率与货币市场利率的差距，使中美利差保持在一个安全的边界，平滑了价格信号，抑制了市场的过度投机和套利。第二，量化工具保持适度增长，利用公开市场操作和创新金融工具，如特殊时点临时准备金使用安排、mlf和slo等，积极调整流动性，确保资产负债表有一定的增长率，既满足了市场流动性需求，又控制了市场利率过度上行，支持实体经济发展。第三，保持严格监管和金融去杠杆化，可以预防和控制市场环境变化对金融体系的影响，避免影子银行和资产价格调整风险在市场、机构和产品之间的扩散和感染，防止“明斯基时刻”的发生。

第四，外汇管制喜忧参半，跨境资本流动预计将再次实现净流入。从2017年12月末国家外汇管理局采取的严格境外提现措施来看，跨境资本流动管理措施不会轻易放松。不过，人民币的跨境流动将得到更多支持。1月5日，央行发布《关于进一步完善跨境人民币业务政策促进贸易投资便利化的通知》，鼓励企业在“服务实体经济、促进贸易投资便利化”的基础上使用跨境人民币结算，同时放开个人其他经常项目下的跨境人民币收付款业务，支持个人跨境使用人民币。人民币在实体经济中的跨境使用和流动将减少汇率的无序波动。结合当前跨境资本流动趋势和货币政策，预计2018年中国跨境资本流动将再次实现净流入，这将支撑人民币汇率继续走强。

从上述情况看，2018年中国经济将继续保持稳定；跨境资本流动将继续改善；货币政策将收紧，国内和海外利差将继续在安全的边界上；汇率和跨境资本流动管理措施不会轻易放松；美国、欧洲和日本等发达经济体的经济也在同时复苏，货币政策从分化走向统一，美元指数的上升基础减弱。因此，上述因素将支撑人民币汇率在2018年继续走强。预计全年人民币将升值2.5%左右，人民币兑美元汇率将收于6.35左右，这将有助于人民币汇率逐步达到“8.11”汇率改革的水平。然而，不同时间点的趋势会有所不同。在今年春季人民币升值攻势升至6.4以上后，人民币汇率将基本稳定，在6.4左右波动。第二季度和第三季度会有调整压力，第四季度的升值预期会再次上升。它显示出一年四季的微笑曲线趋势，两端高中间低。主要考虑到欧元区可能在第四季度加息并完全退出量化宽松政策，美国第二季度和第三季度加息的可能性相对较高。第四季度中期选举后，特朗普的政策推广可能会受到更多限制，这将抑制年底美元的走势。

企业应对措施

汇率波动增加了企业进出口贸易定价和海外投资运营的不确定性。企业应对这些问题有五种主要策略。首先，金融套期保值工具可以用来避免汇率波动的风险，如远期、期权、期货、跨货币互换和其他工具。按照惯例，80%-90%的外汇风险敞口可以对冲，主要是根据实际交易需求，剩余的风险敞口可以根据市场情况的变化单独安排。其次，汇率补偿机制是在合同中规定的。例如，当汇率波动5%或以上时，就需要额外的补偿或重新定价。第三，采用人民币计价结算。在跨境结算中增加使用本币不仅符合央行最新政策，也降低了汇兑损益对企业利润的影响。第四，可以采用自然对冲。通过直接从东道国购买货物或商品，货币被转换成货物并运回中国。第五，采取“接受硬通货、支付软货币”的方式，在进口贸易中支付汇率波动较大的货币，在出口贸易中提倡收强收弱。

(作者是中国银行国际金融研究所研究员)