公开市场操作连停十天 交易员内心并不轻松

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货币市场利率继续下降，但交易者的心情并不轻松。

从去年12月22日到今年1月5日，杨妈已经连续10个交易日暂停公开市场操作。无论是面对除夕夜的隔夜拆借利率飙升，还是除夕夜后资金的巨大倾斜，杨妈每天都是以同样的姿态——当天“不公开市场操作”，用同样的语气告诉市场——“银行体系流动性总量处于高位”，金融机构可以存入法定存款准备金，央行可以在反向回购到期时吸收所有资金。

市场担心的是，在流动性宽松的表象背后，往往有收紧的预兆。随着限制债券持有、严格控制债券市场杠杆、限制银行间存单发行、禁止银行委托贷款从事债券投资等一系列监管规定的出台。，2018年去杠杆化的方向已经明确，货币政策将保持中性，流动性宽松的好日子可以过去并珍惜。

央行连续的净提款很难改变流动性宽松的趋势

上周，元旦期间的流动性宽松而平和，货币市场利率在不久的将来创下新低。5日，上海银行同业拆放利率(601229)继续集体下跌。隔夜shibor小幅下跌，下跌2.1个基点至2.4840%，创下去年4月17日以来的新低，上周已下跌35.6个基点。一个月期市净率大幅下降10.04个基点，至4.3756%，为过去一个月的最低水平。上周，该指数下跌了55.96个基点。

代表银行间市场的存款机构的质押式回购利率也全线下跌。7日质押式回购(dr007)的加权平均利率5日降至2.6860%，为去年4月以来的最低水平，年后又下降了40.52个基点。一个月期质押式回购的加权平均利率降至3.751%，为去年7月以来的最低水平。

交易所市场的资本交易也完全放松。由上海证券交易所承诺的隔夜拆借利率(gc001)最低达到1.93%，最终收于2.535%。7天利率(gc007)收于3.085%，比前一个交易日下降了0.045个基点。

在除夕夜前的最后一周，资本结构紧张的局面依然鲜明。仅仅一个晚上之后，市场流动性就从紧张变成了宽松。央行对流动性的监测已经预测到了这一趋势，因此从去年前一周开始全面暂停反向回购操作，并提前“削峰”。在过去的10个交易日中，累计净提款8800亿元，这也得益于央行的提前流动性，为新年后的净提款提供了空操作空间。其中，63天反向回购2600亿元人民币，在年初推出，以保持新年的流动性。

年底和年初，银行系统的流动性通常更宽松。此前，央行曾表示，12月份的净供应流动性将超过1万亿元。这将有效支持金融机构的储备基金水平。此外，央行在节前建立了流动性工具(tlf)升级版——临时准备金使用安排，弥补了商业银行的临时流动性缺口，也有助于稳定金融情绪。

流动性宽松且不正常。提前为春节做准备

尽管目前的流动性表现宽松，但交易员普遍预计，这种宽松局面不会持续太久。除了金融机构支付的法定存款准备金外，1月份也是财政纳税的高峰期，这将逐步抵消去年12月的财政支出利好。2月份，春节前会有居民提现和外汇需求增加等因素。不可避免的是，金融机构的流动性将在春节期间苦苦挣扎。

从积极的一面来看，首先，有针对性的RRR降息预计将释放3000亿元人民币的流动性，但短期内仍难以产生效果。其次，外汇账户的持续恢复也支持流动性，但现在这一渠道不再是央行投放资金的主要渠道，因此其对流动性的好处有限。

然而，从央行目前的货币政策态度来看，稳定、中立和宽松的态度不会改变。2017年中央经济工作会议强调，稳健的货币政策应保持中性，控制货币供应的总闸门，保持货币、信贷和社会融资规模的合理增长。其中，货币供应量的总闸门已从2016年的“调节良好”转变为今年的“控制良好”，这表明央行的决心更大。从去年底以来的公开市场操作来看，杨妈确实坚持了这个原则。

1月份，不包括第一周到期的资金，将有10995亿元到期，包括800亿元的三个月定期存款和2895亿元的中期贷款。Mlf分两次到期，第一次是1月13日到期的1825亿元，所以我们可以关注央行是否会在1月12日提前进行套期保值操作，第二次是1月24日到期的1070亿元。

展望1月份的流动性，华创债券研究团队认为，1月份的流动性不容乐观。2017年12月，虽然除夕夜市场稳定，但除夕夜资金在年末最后一周仍保持高位，资金结构性紧张释放仍令市场记忆犹新。

展望2018年，中信证券(600030)债券研究团队认为，货币政策有望逐步使回报回归正常。自2016年以来，在实体经济没有过热的情况下，公开市场操作的货币供应采取了防范金融风险的紧缩策略。在实体经济尚未完全复苏、金融去杠杆化深化的背景下，央行在公开市场操作中采取了紧缩策略。与此同时，金融去杠杆化转向实体，广义货币(m2)的增长率大幅下降。库存周期和房地产周期结束，去杠杆化政策导致实体经济下行压力。银行间资本成本的增加被传导到实体经济，这将导致实体经济被动去杠杆化，并降低实体经济的复苏/。在这种情况下，预计未来央行资本市场进一步收紧的可能性不大，未来的金融监管政策将逐步落地，货币政策预期将逐步回归正常。

沈万红源(000166)的债券研究团队认为，货币政策有望继续保持稳定和中性，资金有望停止上涨和稳定。资本分析框架:一是海外因素:中美之间资本的扩散、国债的扩散、美元汇率和资本外流的压力不会恶化。其次，国内因素和基本面仍是决定融资的核心。历史上，资本和名义gdp增长率之间的偏差不超过3个季度。三是随着新的资产管理政策及相关细则的出台，监管框架逐渐清晰，监管效果初步显现。资金的向上流动不是去杠杆化的主要手段，但监管政策更能促进这种流动。

根据CICC固定收益研究小组的数据，货币状况指数已经收紧，包括实际利率、实际有效跌幅和货币增长率。这意味着进一步的积极收紧没有什么意义。即使将来公开市场利率提高，其目的也不是推高二级市场利率。毕竟，货币市场利率已经很高，金融体系的杠杆作用正在不断去杠杆化，因此没有必要进一步收紧政策水平。在经济疲软和通货膨胀的情况下，预计央行明年提高存贷款利率的可能性仍然相对较低。央行仍然通过mpa限制银行资产负债表的扩张。预计在中短期内，央行仍不会全面削减RRR。