2019年还会有地方债供给冲击吗？

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摘要:

我们预计新的债务限额将在2019年得到充分利用，因此预计2019年新债发行规模将在3.08万亿元左右；根据76%的新借旧还比率，再融资债券的规模约为1万亿；剔除北京、上海及负债率超过100%的地区后，潜在最大置换发债额度约为1万亿元，2019年地方发债规模约为5万亿元。

2019年第一季度，发行了1.06万亿新债券。根据9个月内完成发行新的地方债券的要求，预计剩余两个季度将发行2.02万亿新债券，平均发行压力与第一季度持平。从季度供应量来看，新债券的发行不会产生特殊影响。

对于债券市场而言，发行替代债券带来的最大不确定性实际上是发行节奏。2019年，一个季度过去了，替代债券尚未发行；如果随着某项政策的实施而出现替代债券的集中供应，可能会对债券市场产生潜在影响。

然而，在全年，替代债券的供应不会带来实际影响。2019年第一季度，发行了1.06万亿新债券，接下来的三个季度，新债券和替代债券的总量为3.02万亿。季度净供应节奏(不考虑借新还旧的因素)与第一季度一致。

最近，财政部部长刘坤在中国发展论坛[1]上表示，“加快地方政府债券的发行和使用，力争在9月底前完成3.08万亿元的地方政府年度新增债务限额的发行”。

这个要求很熟悉。2018年8月，财政部发布了《关于做好地方政府特别债券发行工作的意见》，要求“原则上9月底之前，各地新增特别债券发行比例不低于80%，剩余发行额度主要在10月份发行”，导致2018年8-9月地方债券集中供应，这是推动当时政府债券收益率小幅回升的重要因素。

事实上，2019年1月下旬和2月下旬，地方债务也出现了集中供给冲击，这也对当时政府债券的收益率产生了一定的影响；然而，在3月份，尽管在一周内出现了大规模的地方债务供应，但对国债收益率没有明显影响。

此外，3月份两会期间宣布的新地方政府债务上限为3.08万亿[2]，低于我们之前的报告“2019年地方债务供给的影响如何？”3.5万亿元”，这是否意味着2019年地方债务供给将不再产生影响？

事实上，《2019年政府工作报告》提到“一定数量的地方政府置换债券将继续发行”，这可能意味着2019年置换债券的供应量可能超出预期。

[1] newsstock/news，bwkx-201903-4353246

[2]gov/premier/2019-03/16/content _ 5374314

对于2019年第一季度的本地债券发行，有哪些担忧？

2018年12月底，全国人民代表大会常务委员会“授权国务院在2019年发布新的一般债务限额5800亿元，新的特别债务限额8100亿元，总额13900亿元”[1]，使2019年地方债务发行明显领先于往年。

根据周都地方债券发行与国债收益率的比较，2019年1月下旬(春节前)和2月下旬(纳税期间)出现了地方债券的集中供应，对国债收益率产生了一定的影响。然而，这种冲击在3月份并未持续。

2019年第一季度，共发行了1.25万亿当地债券；从偿债资金来源看，一般债券发行总额为6450亿元，特别债券发行总额为6069亿元；根据募集资金用途，共发行地方债券10559亿元，再融资地方债券1960亿元。2019年没有发行替代债券。

从地域上看，37家地方债券发行商(包括27家省级政府发行商、4家市级政府发行商、5家计划中的城市发行商和1家新疆兵团发行商)均在第一季度发行了地方债券；其中，江苏省是唯一发行超过1000亿元人民币的地区，其中西藏、贵州和海南发行不到100亿元人民币。

如前所述，2018年底，全国人大常委会提前发布了部分地方债务额度，总额为1.39万亿元。事实上，不同地区的预发行金额的使用比例存在显著差异。

根据《关于提请审议批准提前发行部分地方政府债务新限额的议案的说明》[2]:“2018年将发行70%(5800亿元)新的一般债务限额，2018年将发行60%(8100亿元)新的特殊债务限额，并相应发行次区域限额。”

因此，我们可以根据2018年各地区新的一般债务限额和新的特殊债务限额计算各地区获得的预付款金额。

另外，我们统计了2019年第一季度各地区新发行的普通债券和新发行的特殊债券，通过“新债券/提前发行额度”可以观察到各地区地方债券的发行进度。从计算结果可以发现，提前发行额度的整体使用率约为76% (1.06/1.39)，但不同地区提前发行额度的使用率存在显著差异。其中，广东、宁夏、新疆、上海、陕西、福建、江西、四川、福建、贵州、江苏等地区使用率达到100%左右；还有利用率低于50%的地区，如安徽、河北、北京和海南(实际上，这四个地区的一般债务或特殊债务额度的利用率为零)。

[1]gov/Xinwen/2018-12/30/content _ 5353507

[2]npc.gov/npc/xinwen/2018-12/29/content_2068276

[3]截至第一季度末，广东的利用率超过100%，主要是因为深圳3月底发行的新债可能使用了两会后发行的配额。

2019年地方债务供给的风险点在哪里？

对2019年地方债务发行总量的预测主要从三个角度出发:新增、再融资和置换，最重要的不确定性在于置换债务，置换债务可以大也可以小。

新债:据估计，2019年将发行3.08万亿新债券

根据政府工作报告，2019年，一般债务限额增加了0.93万亿元，特别债务限额增加了2.15万亿元，总计3.08万亿元。

根据财政部发布的2018年地方债务发行数据[1]，2018年新发行地方债务为2.17万亿，占2018年新债务限额的99.6%；我们预计2019年新债限额仍将被充分利用，因此预计2019年新债发行规模将在3.08万亿元左右。

2019年第一季度，发行了1.06万亿新债券。根据9个月内完成发行新的地方债券的要求，预计剩余两个季度将发行2.02万亿新债券，平均发行压力与第一季度持平。从季度供应量来看，新债券的发行不会产生特殊影响。

债务再融资:预计2019年将发行1万亿元

再融资债券是2018年开始出现的地方债务，用于偿还到期的地方债务。

2018年，地方债务总到期日为8，389亿英镑，共发行6，346亿英镑再融资债券，平均贷款与旧债比率约为76%。

2019年，地方债务到期规模为13152亿元，根据76%的新债和旧债偿还率，预计2019年发行的再融资债券规模约为1万亿元。

2019年第一季度，再融资债券发行总额为1960亿元，预计未来三季度将发行0.8万亿元，发行节奏略快于到期节奏。

替代债务:最大的不确定性

2019年，《政府工作报告》提到“将继续发行一定数量的地方政府替代债券”。此外，今年地方政府解决隐性债务的压力很大，一些投资者预计，2019年地方替代债券的潜在发行规模将相对较大。事实上，置换债券确实是2019年地方债券发行的最大不确定因素，但根据我们的推测，即使置换债券的发行规模超出预期，也很难超过1万亿元。

自去年8月以来，财政部部长在《国务院关于今年以来预算执行情况的报告》中提到“继续推进现有政府债券互换”，仅发行了166亿份替代债券，其中10月份为2.4亿份，2018年12月份为163.3亿份。

(一)替代债券发行规模的可能下限

根据财政部2019年2月发布的最新数据，非政府债券形式的政府债务存量为3151亿元，因此3151亿元可能是潜在替代债务规模的下限。

(二)替代债券发行规模的可能上限

根据《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》(蔡羽[2015]225号)[3]，“将原偿债资金性质变更为财政性资金，相应需要转为政府性债务的或有债务，报省政府批准后，不超过限额转为政府性债务”，或有债务可转为存量债务，通过发行替代债务进行扣压。

这里有一个前提，就是“不超过限额”。如果我们想确定替代债券发行规模的上限，我们实际上是想确定什么是“上限”。

根据我们的理解，这里的限额应该是2014年审计认定的现有债务中非政府债券形式的债务余额。截至2014年底，地方政府债务余额为15.4万亿元，其中地方债务1.16万亿元，非政府债券类剩余债务14.24万亿元，置换债务发行总额不超过14.24万亿元。

据我们的统计，2015年至2018年，地方政府发行的替代债券总量为12.11万亿，即未使用的替代债券总量为2.13万亿。

然而，这2.13万亿元可能仍不是最终上限。

我们计算了每个省未使用的替代债务配额。最高的两个地区(北京和上海)未使用的置换债务额度超过2000亿，总计0.71万亿，这两个地区也是除西藏以外置换债务额度比例最低的两个地区(北京34%，上海51%)；我们预计这部分配额在2019年可能不会继续使用。

此外，我们认为，在负债率超过100%的地区，包括辽宁、云南、内蒙古、贵州、青海、天津、湖南等地，继续发行替代债券可能会有一定难度，未使用总额为0.4万亿元。

因此，剔除北京、上海和负债率超过100%的地区后，潜在的置换发债额度约为1万亿元。事实上，仍有许多地区的负债率接近100%。如果我们考虑在2019年发行新债券，一些地区的负债率可能会超过100%。

因此，我们预计2019年置换债券的最大发行规模不会超过1万亿；2019年，地方债务发行规模将在5万亿元左右。

对于债券市场而言，发行替代债券带来的最大不确定性实际上是发行节奏。2019年，一个季度过去了，替代债券尚未发行；如果随着某项政策的实施而出现替代债券的集中供应，可能会对债券市场产生潜在影响。

然而，在全年，替代债券的供应不会带来实际影响。2019年第一季度，发行了1.06万亿新债券，接下来的三个季度，新债券和替代债券的总量为3.02万亿。季度净供应节奏(不考虑借新还旧的因素)与第一季度一致。

[1]yss . MOF . gov/zhuantilanmu/dfzgl/sjtj/201901/t 20190123 _ 3131019

[2]yss . MOF . gov/zhuantilanmu/dfzgl/sjtj/201903/t 20190320 _ 3199825

[3]yss . MOF . gov/郑武欣西/郑哲章/201512/t20151223_1627720

风险警告

地方债券集中供应受到冲击，地方债券总发行规模超出预期。

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重要声明

市场有风险，所以投资应该谨慎。无论如何，在这个微信平台上表达的信息或意见并不构成对任何人的投资建议。

注:本文报告摘自天丰证券研究所发表的研究报告。有关具体报告内容和相关风险警告，请参见报告的完整版本。

证券研究报告“2019年是否会出现地方债务供应冲击？》

2019年3月25日发布

报告出版商天丰证券有限公司

(中国证监会批准的证券投资咨询业务资格)

该报告的分析师

孙彬彬sac执业证书。:s1110516090003

高志刚律师事务所执业证书编号。:s1110516100007