旭升股份：短期营收增速较快 生产成本有优势

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徐升股票

短期收入增长更快

生产成本有优势

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财富证券黄宏伟

由于下游客户的高速增长，2014-2018年的业绩增速快于行业增速。徐升有限公司的主要下游客户是特斯拉(约占收入的60%)。得益于特斯拉销量的快速增长，公司2014年至2018年的年营业收入复合增长率为55.39%，净利润复合增长率为285%，业绩增长远远超过行业平均水平。

2019年，由于成本增加的影响，业绩低于预期。2019年第一季度，虽然公司实现营业收入2.52亿元，同比增长17.21%，但由于毛利率下降，归属于母亲的净利润仅为3800万元，同比下降30.71%，低于市场预期。通过对比公司2014-2019年第一季度毛利率和净利润的时间序列数据，可以看出公司的利润率在2016年达到峰值后开始下降，2019年第一季度与2018年相比分别下降了6.74%和11.76%，主要是由于公司生产成本和期间费用的增加以及销售单价的下降。

目前，公司的核心竞争力来自技术层面的原料配方、生产层面的加工能力和管理层面的成本控制水平。我们认为，保持公司产品高毛利率的根本是独立专利配方的铝棒生产带来的纵向整合的原材料成本优势，相对较低的人工成本和较高的产品产量的生产成本优势，以及将三项费用控制在远低于行业平均水平的能力。

增长在短期内依赖于特斯拉，在长期内需要引入更多客户和开发新产品。特斯拉一直是该公司的最大客户，其支持特斯拉的收入占总收入的60%以上。随着特斯拉model3在全球继续畅销，该公司的短期收入肯定会快速增长。从长远来看，公司需要从产品和客户两方面发挥实力，通过新开发的产品进入更多原始设备制造商的供应链。目前，我们已经进入长城汽车、江淮汽车、威来汽车的供应链，开发了底盘悬架锻件等新产品。

预计2019-2020年公司总营业收入将达到14.57亿元和18.21亿元，归属于母公司的净利润为6.7亿元和8.9亿元，每股收益分别为0.79元和1.03元，分别相当于当前股价pe的30.88倍和23.78倍，首次被评为“谨慎推荐”。考虑到该公司的主要客户是美国的特斯拉，存在一定程度的不确定性，该公司2019年的市盈率为27-33倍，相当于21.3-26.1元的合理股价区间。

风险警告。特斯拉的销售没有达到预期；新业务和客户未能达到预期。