供需缺口持续扩大 原奶新周期序幕拉开

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平安证券文学

首先，环境保护越来越严格，加速了循环演变

自2015年以来，原料奶的价格一直处于低位，这使得整个行业的盈利能力恶化。大中型牧场扩张意愿的减弱和小型牧场的不断退出，导致了中国奶牛业的持续衰退。2018年，中央政府加强了环境保护监督，许多牧场因环境保护不合格而关闭。多个数据来源证实，奶牛存栏量进一步下降，鲜奶产量略有增加。从短期来看，供应量取决于奶牛的存栏量和单位面积的产量。预计未来1-2年奶牛存栏量将基本稳定，由于淘汰率下降，单位面积产量增速将放缓，产量可能保持较低的个位数增长。在严格的环境保护下，建立新的牧场更加困难，提高长期原料奶产量的潜力可能有限。

其次，对主要乳制品的需求是稳定的

在过去的18年里，液态奶行业仍然取得了良好的增长。受内部品类结构变化的影响，预计上游原料奶需求保持较高的个位数增长，同时奶粉行业继续保持快速增长趋势。考虑到国内奶粉的整体增长和劣质奶粉被品牌奶粉所替代，预计原料奶需求将保持较低的个位数增长。从短期来看，液态奶和奶粉的增长趋势有望继续，奶酪和黄油等行业也能继续保持良好增长。据估计，下游需求将扩大或推动需求达到一位数的增长。从长远来看，中国人均牛奶消费量远低于世界和亚洲，仅达到《中国居民膳食指南》推荐标准的1/3。上游原料奶需求将长期稳定释放。

第三，牛奶价格的拐点已经出现

随着需求的增长和库存的下降，中国原料奶的供需缺口不断扩大。宏观+微观数据证实，2018年下半年牛奶价格正在上涨。在过去的19年里，原料奶的供应一直处于短缺状态，牛奶价格上涨的驱动力仍然很强。随着下游消费进入中秋节，供需缺口将更加突出。2019年下半年的原料奶价格预计将比2019年上半年上涨更明显。在2018年下半年原料奶供应紧张的情况下，乳制品企业的促销力度有所放缓，行业毛利率稳步上升。从供需变化来看，19年来液态奶销售旺季的奶源短缺比18年或更长时间内的奶源短缺更为严重。被动推广或大幅减少通过消化剩余原料奶生产的低端产品，有望减缓行业竞争。从12-14年间原料奶上升期伊利和蒙牛的销售总额差异变化来看，我们认为液态奶的领先性能有望释放。

四.投资建议

随着原料奶价格进入上行周期，奶农企业将长期受益，利润弹性将出现。建议中国重视现代畜牧业和神木，未来2-3年原料奶供应将出现短缺。下游旺季产品供应相对不足，可能会削弱液态奶企业支付费用的意愿。行业竞争有望缓解，领先利润率有望提高。推荐伊利股份。

风险警告。1.宏观经济疲软的风险:经济增速下降，消费升级不尽如人意，导致消费方增速放缓；2.业绩不令人满意的风险:目前的食品和饮料市场预期很高，并且存在销售数据或业绩不符合预期的风险，导致业绩的双重估值；3.重大食品安全事故的风险；4.系统性市场风险等。