一季度经济增长动力逐步切换

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我们的记者胡平

由国家金融与发展实验室(nifd)和国家新指数研究中心(National New Index Research Center)联合推出的“国家新指数”(National New Index)显示，中国经济与当前全球经济复苏保持同步，即2016年保持稳定，2017年持续改善，2018年见顶。本轮复苏中，中国经济最显著的特征之一是增长势头的逐渐转变。如何通过对宏观经济和金融运行的高频监测和研究，弄清中国经济的短期波动特征和不同时期的增长势头，以及2019年经济运行的趋势如何？《金融时报》记者采访了中国社会科学院金融研究所货币研究室主任、国鑫指数研究中心首席研究员、国家金融与发展实验室高级研究员费博士。

英国《金融时报》记者:在当前经济复苏之前，中国宏观经济运行的特点是什么？

费:在本轮经济复苏前夕，2015年中国经济面临两个突出问题:一是宏观经济下行的压力；二是“高杠杆”等系统性金融风险的压力。根据高频宏观经济先行指数的波动特征，自1996年以来，先行指数仅在1998年的亚洲金融危机、2008年的美国次贷危机和2015年的美国次贷危机这三个时期波动在“-1”以下，表明2015年的经济运行处于与危机时期相当的冷状态。

2015年底，中央经济工作会议明确了以“三比一、一减一补”为政策起点的供给侧结构改革，这也标志着中国宏观经济政策从需求侧刺激向供给侧改革和需求侧同步努力转变的新的监管框架。在供应方面，生产者价格指数自2016年以来迅速上升；供应方面的限制使得包括房地产在内的上、中、下游企业的去库存化，以及煤炭、钢铁等行业的去产能化取得阶段性成果。在此背景下，2016年工业企业总利润增速由负转正，并快速上升；2017年，虽然增速略有下降，但仍保持20%以上的增速，企业盈利能力继续提高。

2017年，净出口将成为需求方房地产投资和经济增长的主要贡献者。商品和服务净出口对国内生产总值的累计同比贡献率为9.1%，而2016年仅为-9.6%。全球经济复苏在2017年中国经济中发挥了重要作用。

2018年中国经济运行特点是先高后低。经过2016年和2017年两年的持续复苏，以缺口值形式表示的高频经济领先指数在2018年第二季度“拔得头筹”，并在第三季度确认其下降趋势。主要原因是，许多早期导致经济增长的因素已经减弱甚至逆转。随着供应方结构改革中“去库存化”和“去产能化”效应的逐渐消退以及2018年下半年以来生产者价格指数的快速下降，工业企业利润增长率在2018年下半年呈现快速下降趋势。

英国《金融时报》记者:今年第一季度的经济数据趋势如何？

费:中国经济在2019年第一季度延缓了2018年的下滑趋势，经济增长率达到6.4%，实现了短期稳定:工业生产和需求侧净出口大幅反弹；固定资产投资和消耗都有不同程度的提高。工业生产的短期反弹趋势能否持续值得关注。

从高频经济领先指数来看，2019年第一季度经济运行小幅反弹的可持续性仍面临压力:首先，以缺口值形式描述的领先指数仍处于较高水平，即正缺口较大，这意味着经济运行需要一个向下的收益率均衡水平或长期趋势。第二，虽然当前经济运行存在下行压力，但与2015年的经济下滑有很大不同:2015年经济领先指数和金融状况指数均低于-1，说明经济运行冷，金融形势紧张。此时，辅以货币刺激，将有助于在短期内平衡经济回报。因此，2015年的货币政策将伴随着降息、RRR降息和增加信贷供应。然而，自2019年以来，高频金融状况指数及其趋势值显示，宏观金融形势一直处于0至0.5的适当范围内，而空时期对需求方的大规模刺激对增长的拉动非常有限。例如，自第一季度以来，社会金融和货币供应的增长率大幅反弹，非常接近名义国内生产总值的增长率；与此同时，生产者价格指数和国内生产总值平减指数的下降给名义国内生产总值增长带来下行压力。因此，在稳定宏观杠杆率的前提下，社会融资和货币供应量的增长率将在/0/以内继续大幅上升，这将是有限的。

在上述背景下，2019年3月的中央经济工作会议降低了经济增长目标，并将其设定在6%至6.5%的区间目标；同时，强调要继续深化供给侧结构改革。其含义是通过结构改革提高潜在增长率；另一方面，我们应该适当降低经济增长率，使其更接近经济的潜在增长水平，目的是稳定宏观杠杆率，优化经济增长的内生驱动力。这与上述高频经济领先指数运行趋势的判断是一致的。

英国《金融时报》记者:2019年“稳定增长”的主要驱动力是什么？

费赵琪:目前，供应方结构改革的重点已经从“去产能、去库存”转向“降成本、短板”。“补短板”主要是指增加基础设施等领域的短板，但深化供给方结构改革离不开需求方的合作；因此，2019年“稳定增长”的主要驱动力将相应转向基础设施投资。中国杠杆率的结构性问题决定了增长势头向基础设施投资转移的现实背景:一方面，自2015年当前经济复苏以来，住宅行业杠杆率上升过快，空房地产投资继续受到住宅行业杠杆率的抑制；另一方面，政府部门的显性债务水平目前仍处于较低水平，这为policy/きだよが0/for提供了政府主导的基础设施投资。政府部门的杠杆作用将主要通过中央政府的杠杆作用和地方政府显性隐性债务来实现。其中，在抑制地方政府隐性债务的同时，适当提高一般债务和特殊债务的限额，以保持地方政府投资支出的稳定。

近年来中国经济增长势头的有效转换，确保了经济的平稳运行。然而，中国正在需求方面发挥力量，其目标不仅仅是解决短期增长问题；这也是为了配合供应方深化结构改革，例如，通过基础设施投资来配合供应方的“短板”。目前，中国有一个共识，即只有通过制度改革提高全社会的资源配置效率，加快企业的技术进步，进而提高全要素生产率对增长的贡献水平，才能实现中国经济的可持续发展。