中信明明：关注货币政策例会新提法和下周G20峰会

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报告要点

从上周五到本周四，债券市场波动减弱，信贷分层仍然存在。由于货币政策没有得到很大放松，贸易谈判有望缓和，债券市场对丽都的反应已经钝化。周四，央行例行会议发布了一个信号，中小银行的信贷风险将得到更稳定的处理。从短期来看，g20峰会能否给贸易谈判带来新的变化，而国债突破“3”还是需要等待美联储降息，我们应该关注美联储未来降息的时机。

货币市场:流动性充足，信用分层仍然存在。本周，银行间流动性非常充裕，非银行流动性压力在短期内有所缓解，但质押券的信用分层仍然存在。总体而言，利率下降，隔夜dr保持在1%以下，dr007和r007的跨季度压力并不大。下周公开市场的到期日相对较大，预计央行将在7月份逐步撤出过剩的流动性。

利率债券市场:风险偏好略有反弹，而债券市场波动和减弱。预期货币政策放松的延迟、投资者对房地产的幻想以及对政策支持的经济的信心，可能都是利率对有利因素反应迟钝的原因。由于贸易战可能会略有放松，国债和CDB国债收益率本周小幅反弹，而国债期货则出现波动和走软。

央行例会:基调稳定宽松，金融供给面改革继续深化。1.国内外经济金融形势的不确定性在增加，货币政策将变得更加边缘化。第二，打破银行交易，但随后的风险处置将更加安全。三是提高金融体系、供给体系和需求体系的适应性，稳步果断推进金融风险防范，不断深化金融供给方改革。第四，在国务院第26次常务会议之后，利率市场化改革再次被提到。

下周的重要议程:g20峰会可能会消除贸易谈判中的一些不确定性。二十国集团峰会的重要议题之一是国际贸易摩擦，中美两国也将回到贸易谈判桌上。市场普遍认为，在国内外的压力下，特朗普政府短期内不太可能征收关税。尽管缓解贸易摩擦的可能性很大，但市场已经在一定程度上对此做出了反应。

下周的重要数据:pmi反弹概率很高。下周将发布的重要数据包括6月份中国官方制造业pmi和6月份美国ism制造业pmi以及新的就业数据。中国制造业pmi很有可能反弹，或者上升到繁荣和衰退线附近，但很难回到繁荣和衰退线以上。更有可能的是，ism制造业的pmi和美国新增非农就业人数将保持在较低水平。

债券市场策略:结构性货币政策可以预期，而国债突破“3”或需要等待美联储降息。最近，宏观杠杆率有所回升。为了在解决民营和小微企业融资问题的同时“进一步抑制”杠杆率的持续增长，结构性货币政策将成为央行最重要的力量。Tmlf是有针对性降低融资成本的较好选择，也是继全球央行降息后降低反向回购利率的可行政策。然而，预期的货币政策放松被推迟，投资者对房地产的幻想和对政策支持型经济的信心可能都是利率对有利因素反应迟钝的原因。加上贸易战边际放松的可能性，短期内利率更有可能波动。美联储降息将为国内货币政策打开一个更大的空，而央行将跟随美联储的宽松趋势，因此美联储降息的时机非常重要。我们认为，美联储降息最合适的时间是9月份，在此期间，10年期国债的波动幅度可能在3.0%-3.4%之间，因此我们应该警惕短期风险偏好对债券市场的干扰。

文本

从上周五(6月21日)到本周四(6月27日)，债券市场波动并走弱。在货币市场质押式回购交易中，抵押债券的信用分层仍然存在，但非银行机构的流动性压力在短期内有所缓解。由于货币政策没有得到很大放松，贸易谈判有望缓和，债券市场对丽都的反应已经钝化，美国国债和CDB国债收益率略有反弹，美国国债期货出现波动和走弱。周四，央行例行会议发布了一个信号，中小银行的信贷风险将得到更稳定的处理。从短期来看，g20峰会能否给贸易谈判带来新的变化，而国债突破“3”还是需要等待美联储降息，我们应该关注美联储未来降息的时机。

市场趋势回顾

货币市场:信贷分层仍然存在，流动性压力有所缓解

从上周五(6月21日)到本周四(6月27日)，银行间流动性充足，流动性分层仍然存在。尽管略有缓解，但aa及以下的民营企业债券和国有企业债券仍难以用作质押式回购。在大型经纪公司的支持下，小型非银行机构的流动性问题也有所缓解。尽管流动性过剩使资本利率保持在很低的水平，但它并没有很好地解决信贷分层问题。因此，央行可能会考虑跨季后的净提款，以便货币市场的流动性能够回到合理和充足的水平。7月份的流动性可能会使收益率保持中性，而7月份仍是征税的重要月份，因此不能轻视7月份的流动性。

本周资金非常宽松，利率整体走低，7日型品种跨季压力不大，r007和R007上升幅度不大。在过去的五个交易日中，dr007普遍上涨，分别上涨了-1.03个基点，-0.57个基点，14.59个基点，-3.66个基点和17.89个基点，收盘时为2.56%。R007处于波动上行通道，从上周五到本周四分别上涨了-17.05个基点、58.46个基点、7.71个基点、-4.13个基点和8.09个基点，收于2.75%。此外，dr品种的隔夜跌幅大部分时间都在1%以下，表明银行间流动性非常充裕。

本周，流动性充足，央行没有进行公开市场操作，也没有公开市场到期。上周五，央行推出了300亿元人民币的14天反向回购操作，实现净投资300亿元人民币。央行本周宣布，银行体系流动性总量处于合理充足水平，除上述公开市场操作外，没有其他操作。

预计下周公开市场将有一个相对较大的到期日。从下周一到下周五，1500亿元、900亿元、400亿元、300亿元和300亿元的反向回购将到期，总计3400亿元，到期金额相对较大。考虑到目前流动性过剩不能很好地解决流动性分层和信用分层的问题，央行将于下周开始净提流动性。

利率债券市场:利率波动上升

上周五，10年期美国国债活跃债券的市场趋势下跌0.75个基点，至3.23%。周一，市场显示出稳步上升的趋势，全天收益率上升1.75个基点，至3.25%。周二，市场走势大幅波动，收益率一度在下午升至3.29%，然后开始波动并回落，全天下跌1个基点至3.24%。周三和周四，利率略有上升，分别上涨0.75个基点和1个基点，至3.255%。

上周五，10年期中国公开活跃券190205处于稳定波动状态，上涨1.75个基点，收于3.75%。周一表现出开盘走高、收盘走低的趋势，开盘收益率为3.77%，随后迅速降至3.73%至3.74%之间，并保持在这一水平，全天上涨0.5个基点，收于3.75%。周二和周三，趋势相对稳定，徘徊在3.74%至3.75%之间。周二，该指数下跌0.5个基点，收于3.75%，周三，该指数上涨0.5个基点，收于3.75%。周四上午，变化不大，但下午有上升趋势，突破3.76%，全天上涨0.9个基点，收于3.76%。

国债期货:震荡回落

上周五，1909年10年期美国国债期货的主要合约经历了短暂的下跌，然后波动并上涨，全天上涨0.04%，至97.475点。周一，该指数呈现先升后降的趋势，中午小幅上涨后开始下跌，全天下跌0.19%，至97.310点。周二，全天走势先涨后跌，上涨0.09%，收于97.395点。同一天，有负面传言称，交通银行、招商银行和上海浦东发展银行被美国法院指控不配合对朝鲜制裁的调查，a股市场下跌，国债期货上涨。然而，随着三家银行的宣布和澄清，市场恐慌逐渐消散。周三开盘后，该指数呈现先升后降的趋势，日跌幅为0.14%，至97.265点。周四，1909指数继续下跌0.06%，至97.210点。

本周市场趋势分析

预计贸易谈判将略有缓和，风险偏好将略有上升。在中美两国领导人18日的电话交谈后，贸易谈判有望略有改善。期望有很多原因。一方面，当前美国经济下行压力较大，限制中国贸易的最佳时机已经过去；此外，随着总统大选的临近，特朗普必须更加关注持续增税对美国经济的不利影响。如果上述两点成立，3000亿美元的关税更有可能延期。但是，考虑到中美两国将长期处于战略竞争关系，贸易摩擦将不可避免地长期存在，贸易战将会打起来并停止，重复贸易谈判的可能性很高。

央行的货币政策到目前为止还没有大幅放松，这可能是债券市场保持观望的原因。尽管近几个月经济下行压力加大，银行间市场收缩导致流动性分层，但央行货币政策保持稳定，没有启动类似降息和RRR降息的大幅放松模式。相反，它通过公开市场操作和窗口指导向中小银行提供流动性支持，同时缓解跨季度流动性压力。尽管目前处于宽松货币和信贷紧缩的结合状态，但大部分宽松货币来自央行自由收回和收回的反向回购，这可能是目前债券市场保持观望态度的原因之一。

担心地方债务和政策性金融债券净供应量的增加会在一定程度上挤压国债。6月份，地方债务和政策性银行债券的发行、到期和净融资较去年同期有所增加，环比反弹也明显。考虑到随后的经济稳定主要取决于基础设施投资，第三季度地方债务规模的确定性相对较高。此外，中国财政科学研究院金融研究室主任赵全厚在接受彭博社独家采访时表示，今年下半年地方政府债券发行额度有越来越大的可能，国家预算也可能提交全国人大常委会审议调整，地方债务供给可能进一步增加。但是，我们在《债券市场祁鸣系列20190612——地方政府特殊债务新政评析:虽然是引进毒品的根源》中提到，在地方债务有史以来扩张的时候，货币政策为缓解流动性压力提供了及时的支持。

投资者对稳定经济的反周期政策调整充满信心。今年1月，社会福利发放了大量资金，第一季度社会福利总体偏高，3月份经济明显反弹，第一季度稳定，这些都显示了政策对经济的影响。然而，随后房地产市场的回暖迫使该政策回到信贷紧缩的道路上。没有many/きだよきだだよきききききだききききききききききӕ123背景下的金融供给方改革，打破刚性交换，促进高质量发展，政府的广泛信贷政策也面临许多制约。

由于上述因素，尽管全球经济的疲软、外国债券收益率的下降以及国内经济的相对疲软都有利于无风险利率，但债券市场的表现相对被动。

央行例会:稳中有松，深化金融供给方改革

中国人民银行货币政策委员会2019年第二季度第85次例会于6月25日在北京召开。与上次相比，本次会议的主要变化如下表所示:

国内外经济金融形势的不确定性在增加，货币政策的边际性在变得宽松。目前，全球经济下行趋势已经确立，但节奏仍有待观察。中美贸易谈判似乎有所缓和，但不确定性仍然存在。随着国内经济走弱，中小银行的信贷风险引起市场关注。在第一季度的例会上，“保持合理和充足的流动性”的表述被放在“无洪水”之后，含义相对谨慎；第二季度，央行明确表示，“应综合运用多种货币政策工具，保持流动性适度充裕”，显示出小幅宽松的迹象。

金融体系、供给体系和需求体系的适应性将得到提高，金融风险防范将稳步推进，金融供给方改革将继续深化。过去，大量的融资和信贷投资于低效或落后的领域，一方面浪费资源，另一方面容易形成金融风险。作为深化金融供给方改革的要求，引导金融资源向优质发展领域转移，提高金融对供求的适应性，可以在一定程度上缓解改革带来的信贷紧缩问题。

打破银行的公正交易，但随后的风险处置将更加安全。“稳健果断推进金融风险防控”体现了两层含义。首先，它必须稳定，以确保系统性金融风险不会发生；其次，我们应该打破汇率，保持政策的一致性。如后所述，“把握风险处置的力度和节奏”，预计央行对中小银行的接管短期内不会再次发生，但会以更安全的方式处理，在经济下行压力较大时保持市场的预期稳定，在经济好转时考虑适当加快步伐。

市场展望:着眼于g20的短期，关注美联储未来的降息举措

下周的重要议程

g20峰会可能会消除贸易谈判中的一些不确定性。26日，特朗普表示，中美两国在过去几天就经贸问题交换了意见，双方有可能在20国集团峰会期间达成协议。如果不能达成协议，他将对中国征收额外关税，中国也将对特朗普的言论做出回应。然而，这可能是特朗普在中美会议前的威胁，市场普遍认为，特朗普政府不太可能在短期内迫于压力征收关税。此外，二十国集团峰会的重要议题之一是国际贸易摩擦。虽然缓和贸易摩擦的可能性很大，但市场已经在一定程度上对此做出了反应，因此如果讨论不当，可能会对市场产生更大的影响。就债券市场而言，如果考虑到贸易战的边际放松，在国内外经济低迷和降息的压力下，空利率的上行区间将会受到限制，而如果贸易谈判恶化超出预期，空利率的下行区间将会打开。

下周将发布的重要数据包括6月份中国官方制造业pmi和6月份美国ism制造业pmi以及新的就业数据。在中国，6月份的经济活动比5月份略有回暖，发电用煤消费量同比有所反弹。pmi将很有可能反弹，或者上升到繁荣和衰落线附近，但很难回到繁荣和衰落线。然而，来自美国的数据可能仍不令人满意，ism制造业的pmi和新非农就业人数更有可能保持在较低水平。

结构性货币政策是可以预期的，国债突破“3”，需要等待美联储降息

要解决民营和小微企业的融资问题，在保持宏观杠杆率稳定的同时，要依靠结构性货币政策。目前，民营和小微企业融资难的问题依然存在。4月17日，国务院决定进一步降低小微企业融资成本，要求小微企业信贷综合融资成本在去年基础上降低1个百分点。然而，考虑到近期宏观杠杆率的反弹，央行例会上的杠杆率表述已经从“趋于稳定”转变为“高速增长势头已初步得到遏制”。为了解决民营和小微企业的融资问题，进一步抑制杠杆率的持续增长，结构性货币政策将成为央行最重要的力量。以tmlf为导向是降低融资成本的一个很好的尝试，我们也可以考虑进一步降低tmlf的利率。中国的货币政策工具也可以更加灵活，例如，当全球大多数货币当局偏爱鸽子并开始降息周期时，可以降低反向回购利率。

美国国债突破“3”，或者需要等待美联储降息。预期货币政策放松的延迟、投资者对房地产的幻想以及对政策支持的经济的信心，可能都是当前利率对有利因素反应消极的原因。加上贸易战边际放松的可能性，短期内利率更有可能波动。然而，美联储降息将为国内货币政策打开一个更大的空，而央行将跟随美联储的宽松趋势，因此美联储降息的时机非常重要。根据鲍威尔在美联储利率会议上的声明，此举似乎意在打消市场对7月降息的预期。美国经济疲软的迹象已经出现，但步伐不确定，美联储可能会在一段时间内保持观望态度。我们认为，美联储降息的最合适时间是9月，因此有人猜测，中国央行可能暂时保持不动。在此期间，10年期国债仍可能在3.0%-3.4%之间波动，因此我们应该警惕风险偏好上升对债券市场的干扰。