如何看待两个“陌生”的货币政策工具？再贴现和SLF

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报告要点

6月14日，央行宣布增加2000亿元的再贴现额度和1000亿元的补充贷款额度，以增加对中小银行的流动性支持。据保守估计，空再贴现和补充贷款的剩余金额将超过4800亿元，这是在6月和7月两次下调存款准备金率的基础上叠加的，因此没有压力来对冲短期资金缺口。从长期来看，银行间市场的收缩将导致信贷的被动收紧，这将有利于无风险利率，10年期政府债券的收益率将逐渐趋于3.2-3.6区间的下限。

央行扩大了补充贷款和再贴现额度，以增加对中小银行的流动性支持。6月14日，央行宣布再贴现额度增加2000亿元，补充贷款额度增加1000亿元，明确银行间存单和票据可以作为抵押品，更好地与中小银行联系，增加中小银行流动性。

再贴现额度上调前所剩无几，目前再贴现金额保守估计为2642亿元。去年，央行继续使用再融资和再贴现操作来支持小微企业。自2018年第二季度以来，再贴现余额迅速上升。从去年第二季度末的1901亿元，到今年第一季度翻了一番，余额为3858亿元。因此，我们可以合理地推测，再贴现+再融资配额去年增加了三倍，因为再贴现余额一直接近上限，不得不增加配额来释放它。

配额增加1000亿元后，可获得的补充贷款配额至少为2244亿元。slf的余额非常不稳定，空的调整量可能相对较大。在这样的考虑下，我们可以忽略2015年前的一些异常值，以2015年后的slf余额作为参考，得到一个保守的估计。总的来说，在央行提高了补充贷款和再贴现额度后，保守估计他们的额度空超过了4800亿元。

短期内没有对冲基金缺口的压力。6月份银行间存单市场收缩导致的银行系统资金短缺估计为4600亿元，6月和7月的总额约为7000亿元。加上RRR降息释放的资金，政策对冲金额可分别达到5800亿元和6800亿元。考虑到我们对短期资金缺口的悲观估计和对政策资金增量的保守估计，实际情况应该更加乐观。虽然没有近期的担忧，但有长期的担忧。如果银行间存单市场不能恢复到以前的水平，信贷紧缩的趋势将不可避免。

债券市场策略:当银行间存单市场萎缩，中小银行面临巨大压力时，央行将及时给予其充足的流动性支持，防范系统性金融风险。根据保守估计，央行的套期保值政策至少可以保证6月和7月中小银行的流动性。然而，央行的流动性支持只是一项短期支持政策，而不是长期机制。要从根本上解决问题，有赖于建立中小银行同业存单市场监管和违约等长效机制，这也是政策需要面对的一个长期问题。由于金融供应方改革和经济基本面的削弱而导致的长期消极信贷紧缩，无风险利率将继续下降，信贷息差趋于扩大。随着国内债券市场人气逐渐企稳，美联储利率会议后全球债券市场可能再次活跃，全球经济的疲软也将为国内利率的下降趋势提供动力。我们预计10年期政府债券的收益率将在3.2%至3.6%之间，逐渐接近区间的底部。

文本

2019年6月14日，央行决定将再贴现额度提高2000亿元，将长期贷款额度提高1000亿元，以加强对中小银行的流动性支持，保持中小银行的流动性。中小银行可以使用合格的债券、同业存单和票据作为抵押，向中国人民银行申请流动性支持。央行此举旨在减轻中小银行同业存单市场大幅收缩带来的负面影响。配额增加后，目前有多少再贴现和slf配额可用？它能弥补中小银行在银行间存单市场的缺口吗？我们将在下面给出相应的计算。

再贴现和slf通常在哪里使用？

长期贷款(slf)是中央银行管理流动性的货币政策工具，主要用于满足金融机构(主要是政策性银行和国有商业银行)的长期大额流动性需求，期限为1-3个月。利率水平是根据货币政策调控和市场利率引导的需要综合确定的。长期贷款由抵押发行，合格的抵押物包括信用等级高的债券资产和优质信贷资产。

Slf具有金融机构主动发起、针对性强、覆盖面广的特点。金融机构可以根据自己的需要主动提出长期贷款申请，slf是中央银行和提出申请的金融机构之间的“一对一”交易，具有很强的针对性。此外，slf拥有广泛的交易对手，通常涵盖存款金融机构。选择slf有利于加强对中小银行的流动性支持，保持中小银行的流动性充足。

再分配是央行对金融机构持有的未到期贴现商业票据进行贴现的行为。再贴现是中央银行三大传统货币政策之一。央行及时调整再贴现总额和利率，明确再发行票据的选择，以达到基础货币吞吐和实施金融宏观调控的目的，同时发挥信贷结构调整的作用。自2018年以来，央行及其地区分行扩大了再贴现额度，发挥了再贴现资金政策的导向作用，不断加大对民营小微企业的支持力度，解决了民营小微企业融资难的问题。

再贴现业务最初用于解决企业间的贷款拖欠问题，现在主要用于支持小微企业的发展。1986年，中央银行发布了《中国人民银行再贴现试行办法》，这是中央银行再贴现的首次实践。1994年，中央银行为煤炭、电力、冶金等国家重点行业安排了100亿元的再贴现限额，以解决企业贷款拖欠造成的资金周转困难和部分农副产品销售不畅的问题，再贴现成为选择性的货币政策工具。1995年底，中央银行进一步规范再贴现，重视其传递货币政策信号的功能，并将其纳入货币政策工具体系。自2008年以来，再贴现业务在调整经济结构、支持小微企业方面发挥了作用，其对象范围已扩展到城乡信用社、吸收存款的新型农村金融机构等金融机构。

再贴现和补充贷款额度有多少？

在再贴现金额增加之前可能没有多少剩余

再融资+再贴现的金额经常同时增加。由于央行通常会同时增加再贴现和再融资额度，而且公布的数据也没有将两者分开，所以我们无法知道历年的确切再贴现额度，只能估计再贴现额度。去年，央行积极运用再融资和再贴现等工具，引导金融机构加大对小微企业和民营企业的支持力度。6月、10月和12月，再融资和再贴现额度分别增加1500亿元、1500亿元和1000亿元，合计4000亿元。

去年三次提高再融资+再贴现额度，可能表明再贴现余额离上限不远。从历年再融资和再贴现的季度余额来看，再融资余额所占比例通常较高，新增再融资余额也大于历年再贴现余额。因此，2014年至2018年初的再融资余额呈持续增长趋势，2018年第二季度再融资余额变化缓慢，甚至有所下降。从这个角度来看，预计本次再融资余额已接近上限，可能达到6000亿元。至于再贴现，我们可以看到，再贴现余额自2018年第二季度以来迅速上升，去年第二季度末仍为1901亿元，今年第一季度翻了一番，余额为3858亿元。因此，我们可以合理地推测，再贴现+再融资配额在过去一年中增加了三倍，因为再贴现余额不断接近上限，必须增加配额才能释放它空.

保守估计，再贴现余额将超过2600亿元。图1中的预测额度是对再贴现+再融资额度的保守估计，2018年第一季度预计为6500亿元，接下来几个月的额度刚好可以超过再融资+再贴现的余额。如果再融资额度估计为6000亿元，那么再贴现额度为4500亿元。根据央行第一季度货币政策执行报告，再贴现余额为3858亿元。在配额增加2000亿元后，据保守估计，空再贴现房为2642亿元。

补充贷款额度相对灵活

slf的余额非常不稳定，空的调整量可能相对较大。2013年6月，为了应对“资金短缺”，缓解短期流动性压力，补充贷款余额一度达到4160亿元。此外，slf配额的波动通常是季节性的。总的来说，为了满足居民的临时货币需求，并在春节前后调整流动性，央行将增加补充贷款的投资。补充贷款余额2014年1月为2900亿元，2015年第一季度末为1700亿元，2016年12月为1290.07亿元，2017年12月为1304.2亿元。然而，slf的余额在年中往往较低，2016-2018年slf的平均值分别为149.15亿元、378.93亿元和334.06亿元，因此总体而言，空 SLF配额的调整可能是大而灵活的。

在这样的考虑下，为了仔细估计当前的slf额度，我们忽略了2015年前的一些异常值，以此之后的slf余额作为参考，我们可以得到一个比较保守的估计。据观察，近年来slf余额的峰值不超过1500亿元，所以我们大致以1500亿元作为后续分析的上限。2019年5月，中央银行公布的补充贷款余额为256亿元，6月14日中央银行决定增加补充贷款1000亿元，补充贷款的可用金额至少为2244亿元空房。总的来说，在央行提高了补充贷款和再贴现额度后，保守估计他们的额度空超过了4800亿元。

政策套期保值能填补银行间存单的缺口吗？

政策带来的增量资金

再分配、补充贷款和减少服务于该县的农村商业银行共同为银行系统提供增量资金。除了再贴现和slf可以为银行系统提供额外的流动性外，RRR减息也是一个不可忽视的因素。央行于5月6日发布公告，将服务于该县的农村商业银行的裁员分为三次，分别是5月15日、6月17日和7月15日。当我们看一下6月和7月的银行体系，特别是中小银行的流动性增加，后两次减少约2000亿元也应该考虑在内。这样，在货币政策没有新变化的前提下，银行体系有一个至少5800亿元的6月份的配额来对冲银行间存款证市场的收缩，这个配额在7月份至少可以达到6800亿元。

资金缺口在短期内是可控的

根据主题评级，银行分为三类，aaa，aa+，aa及以下。不同评级的银行在同业存单一级市场的发行规模不同。aaa银行占银行间存单的绝大部分，它们的成功率是不同的。aaa级银行在活动前后的成功率更高。基于上述两个原因，资金缺口需要单独估算。根据我行6月17日发布的专题报告《20190617年利率债券周报——同业业务近况、演变及影响》，截至6月14日，不同评级银行的发行成功率计算结果如下:

6月份和7月份的“原始”发行量是根据净融资额的平均值粗略估算的。通过观察同业存单的发行、到期和融资净额，发现融资净额在大多数月份波动在0以上，表明银行会大致根据同业存单的到期情况考虑再融资，融资金额往往略高于到期金额。因此，我们用过去12个月的平均净融资额作为6月和7月净融资额的反事实估计，通过已知的到期日数据，我们可以在假设没有事件发生的情况下，分别估计出6月和7月不同评级银行的流通水平。

根据事件发生前后的分发成功率，估计事件发生后的6月和7月的分发情况。无事件时发行量隐含的发行成功率是事件发生前的发行成功率。对于6月和7月的成功率，我们使用从事件到6月14日的发行成功率作为最保守的估计(因为在流动性分层和信贷分层趋于减弱之后，后续的发行成功率可能会上升)。各评级银行的发行成功率如表1所示。所以:

估计循环=无事件循环\事件前成功率×事件后成功率

资金缺口=到期还款金额-预计发行量

据估计，6月份的资金缺口约为4600亿元，6月和7月份的资金缺口总额约为7000亿元。在银行间存单市场保持现状的情况下，这两个数字都是悲观的估计。在评估过程中有许多粗糙的地方。一是6月和7月新发行的银行间存单不能计入到期压力，这可能低估了缺口。但是，由于目前aaa银行发行的存单大部分是银行间存单，发行难度预计不会恶化，到期更新的可能性较高。但是，aa+和aa+以下的同业存单发行成功率较低，预计不会对到期产生明显影响。因此，忽略这部分成熟度压力对估计结果影响不大。

事件发生后，Aa+银行受到了很大影响。根据估计结果，虽然aaa级银行是同业存单市场的主力军，但同业拆借市场的萎缩并没有给这些银行整体带来太大影响，因为事件前后发行成功率略有下降。另一方面，评级为aa+的银行是最大的受害者，评级为aa及以下的银行在事件前后没有显著差异。此外，在银行间存单市场中，评级为AA+的银行所占比例相对较大，影响自然更为严重。

政策资金充裕，信贷往往长期收紧

据估计，该政策完全有能力在6月和7月对冲资金缺口。据估计，银行间存单市场收缩导致的银行系统资金短缺在6月份约为4600亿元，在6月和7月份约为7000亿元。两个时期的政策套期保值金额估计值分别达到5800亿元和6800亿元。考虑到我们对短期资金缺口的估计比较悲观，对政策带来的增量资金的估计也比较谨慎，实际情况比我们的估计更乐观，政策资金完全有能力在短期内为中小银行提供充足的流动性。

虽然没有近期的担忧，但有长期的担忧，银行间存款证市场的长期收缩将不可避免地导致信贷收缩。根据我们6月17日发布的专题报告《利率债券20190617周报告——同业业务近期情况、演变及影响》，假设同业存单发行成功率不能恢复到之前(以事件前后成功率的4/5作为未来预测成功率)，2019年同业存单市场规模将萎缩约1.8万亿元，人民币信贷将增长约22.2%。如果银行间存单市场不能恢复到以前的水平，信贷紧缩的趋势将不可避免。

债券市场策略

当银行间存单市场萎缩、中小银行承受巨大压力时，央行会及时给予它们足够的流动性支持，以防范系统性金融风险。根据保守估计，央行的套期保值政策至少可以保证6月和7月中小银行的流动性。然而，央行的流动性支持只是一项短期支持政策，而不是长期机制。要从根本上解决问题，有赖于建立中小银行同业存单市场监管和违约等长效机制，这也是政策需要面对的一个长期问题。由于金融供应方改革和经济基本面的削弱而导致的长期消极信贷紧缩，无风险利率将继续下降，信贷息差趋于扩大。随着国内债券市场人气逐渐企稳，美联储利率会议后全球债券市场可能再次活跃，全球经济的疲软也将为国内利率的下降趋势提供动力。我们预计10年期政府债券的收益率将在3.2%至3.6%之间，逐渐接近区间的底部。