居民杠杆还能上升吗 与房价和收入的关系如何？

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报告要点

2019年6月12日，中国人民银行公布了5月份的财务数据，表明居民中长期信贷自今年以来一直保持较高的增长速度。2019年5月28日，中国社会科学院发布了中国杠杆率的最新报告，显示中国住宅行业的杠杆率持续上升。本文针对居民杠杆率问题，梳理了传统农村杠杆率比较的缺陷。我们认为，无论是杠杆结构还是杠杆比率的驱动因素都可以证明，中国住宅行业目前的杠杆比率增长率仍将保持不变。

我们应该如何比较国际杠杆？首先，绝对水平比较可能缺乏指示，时间点的意义可能更重要。2015年，中国的杠杆率接近30%的高点，但整体银行业和金融危机并未发生。此外，中国杠杆率差距的迅速下降似乎不会带来同样的负面经济增长效应。第二，增长率区间具有一定的参考意义，但仍不如债务结构那样直观。与居民和企业的杠杆增长率相对应，我们更关注债务增长的结构性变化对边际产出的影响。目前，中国仍处于企业主导的杠杆时期。在找到“企业居民”的“黄金配置”之前，代表收入方的边际产出仍可能保持下降趋势，中国居民的杠杆率增长率仍将保持一段时间。第三，从杠杆率的本质出发，中国居民的杠杆率反映了信贷供给和收入增长的特征。与美国和日本不同，分子一方应该更加关注房地产相关信贷，分母一方应该更加关注经济增长。

买房如何影响居民的杠杆？首先，从股票角度来看，购买杠杆是中国居民杠杆的主要来源。金融机构投资的个人住房贷款项目在居民中长期消费贷款中的比重相对稳定。在此基础上，我们估计了个人住房贷款的月余额和居民住房购买的杠杆。其次，住房信贷推动居民的杠杆率，住房政策仍将是未来的焦点。中国居民购买杠杆的边际增长率是居民部门杠杆增长率的领先指标，限制购买和贷款的政策将直接影响居民购买信贷的额度。

居民的收入前景如何？居民杠杆对居民收入起着主导作用。居民收入与经济增长、经济政策甚至居民负债有关。目前，中国居民杠杆率上升可能会抑制未来居民收入增长率，从而形成杠杆率增长率的底部区间。从这个角度来看，我们预计中国居民部门的杠杆率很容易上升和下降，并将保持目前的趋势。

债券市场策略:针对居民杠杆率问题，梳理传统国家杠杆率比较的缺陷。我们认为，无论是杠杆结构还是杠杆比率的驱动因素都可以证明，中国住宅行业的杠杆比率增长率仍将保持不变，短期内不会发生突然的破坏性去杠杆化事件。我们预计居民杠杆率将保持相对稳定的增长速度，经济博弈的焦点仍是解决外部压力和促进内需。

文本

2019年6月12日，中国人民银行公布了5月份的财务数据，显示住宅行业信贷增加6625亿元，同比增加482亿元，其中中长期贷款增加4677亿元，同比增加754亿元。自今年以来，居民中长期信贷一直保持快速增长。2019年5月28日，中国社会科学院发布了中国杠杆率的最新报告，显示中国居民部门的杠杆率持续上升，到2019年3月达到54.28%。同时，根据国际清算银行(bis)的计算，截至2018年9月，中国住宅行业的杠杆率(住宅行业负债总额/名义gdp)已达到51.50%；我们感兴趣的是，中国居民部门的杠杆率是低还是高？目前，市场上常用的分析思路是利用居民的信用数据来估计居民的信用杠杆或信用收入比率，并与美国、日本等其他国家进行比较。，并得出结论，中国居民的杠杆率仍高于空.鉴于这种形式的杠杆比率比较，我们有理由提出一些疑问。不同的国家有不同的投资和消费倾向以及不同的经济发展路径，因此基于杠杆率绝对水平的比较是否具有可比性值得探讨。本文试图解释传统的国家间杠杆水平比较的缺陷，并从一个更为详细的层面来讨论居民的杠杆水平。

我们应该如何比较国际杠杆？

绝对水平比较可能缺乏指示，时间点的意义可能更重要。根据国际清算银行(bis)的杠杆率数据，从绝对杠杆率的横向比较来看，20世纪80年代前后，中国住宅行业的杠杆率与美国和日本相当。如果我们简单地参考杠杆水平，实际上很难判断中国居民部门杠杆的未来发展路径，因为目前的杠杆水平仍然远远低于1990年的日本和2007年的美国。参照国际清算银行的杠杆预警指数，当杠杆比率缺口(非金融部门债务口径)达到10%以上时，有可能在三年内爆发银行业危机，美国和日本的缺口序列证明了这一点。然而，这一指标在2015年中国达到了近30%的高点，然后在中央政府推动的金融部门改革中降至10%以下。虽然确实发生了一些金融风险事件，但整体银行业和金融危机并未出现，整体金融体系风险仍在控制之中。这证明了我们的观点，即虽然杠杆率的提高必然会导致金融风险的增加，但基于绝对水平的国际比较可能没有很强的指示意义:杠杆率高的中国不一定会发生危机，但杠杆率达到60%的日本会发生危机。从后危机时代的日本和处于去杠杆化阶段的中国来看，杠杆差距的迅速缩小似乎并没有带来同样的负面经济增长效应，而“好”/“坏”去杠杆化可能更受各国政策执行的影响。综上所述，美国和日本居民的高杠杆率(96%，71%)的参考意义可能更多地体现在时间感上。

增长率区间具有一定的参考意义，但仍不如债务结构那样直观。中国债务增长的特征之一是企业部门是股票债务的主要贡献者。根据中国社会科学院发布的数据，截至2019年3月，非金融企业部门的杠杆率为156.88%，居民的杠杆率为54.28%。企业部门的债务存量大约是居民部门的三倍；与此同时，与美国和日本目前的增长率相比，中国居民的杠杆率仍处于较高的增长区间，与美国2007年和日本1990年的增长率更为接近。然而，值得注意的是，尽管杠杆率的增长率显示出均值收益率的一些特征，但我们不应将杠杆率的增长率作为“破坏性”去杠杆化的标志。美国和日本历史上的高杠杆率也不是与金融危机和“破坏性”去杠杆化一一对应的。与居民和企业的杠杆增长率相对应，我们更关注债务增长的结构性变化对边际产出的影响。我们认为，稳定的债务结构有利于保持边际产出增长的稳定性。观察日本“企业-居民”杠杆比率与单位工作时间产出增长率之间的关系，1990年日本泡沫的破裂引发了10多年的去杠杆化，债务结构的长期偏离确实导致单位时间产出增长率的趋势下降，这在2008年居民杠杆比率稳定后有所逆转。在美国，2000年互联网泡沫前后企业部门相对快速的去杠杆化也对产出起到了边际负作用；自2007年以来，美国经济进入了一个相对动荡的时期。随着全球货币宽松的开始，“企业居民”的杠杆结构开始呈上升趋势，单位工时产出也经历了大幅波动，尚未恢复到危机前的水平。在企业部门相对去杠杆化和住宅部门相对杠杆化的过程中，中国的生产率也出现了下降。与各国增长率的简单比较相反，增长率差异所反映的债务结构可能是决定未来居民收入和杠杆的一个重要起点。目前，中国仍处于企业主导的杠杆时期。在找到“企业居民”的“黄金分配”之前，代表收入方的边际产出仍可能保持下降趋势。从这个角度来看，中国居民的杠杆率增长率仍将保持一段时间。

从杠杆率的本质出发，中国居民的杠杆率反映了信贷供给和收入增长的特征。事实上，如果我们暂时撇开绝对杠杆率的比较，观察杠杆率本身的增长率，我们会发现非常有意义的事实。由于我们通常的杠杆率是总负债与总收入的比率，我们观察了日本、美国和中国居民的负债与名义收入之间的关系。从杠杆率的定义来看，杠杆率的提高既可以来自债务的上升，也可以来自居民收入的下降。1990年日本房地产泡沫破裂后，居民杠杆率的增长率从债务驱动转变为收入驱动。由于日本泡沫破裂后金融系统风险处理不力，金融机构的资产负债表问题导致居民信贷供给呈下降趋势，居民收入成为日本居民杠杆率增长率的主要驱动力。居民收入的每一次波动都会导致反向杠杆率增长率的明显波动。美国的情况与日本不同。由于金融自由化进程在美国完成得较早，信贷条件的波动更多地驱动了住宅部门的杠杆增长率，而居民收入对杠杆增长率的重要性一直不如信贷条件重要。由于数据的局限性，我们选择城镇居民可支配收入和非金融部门信贷作为上述指标的代理，并假设它们的增长率不是异质的。我们认为，目前中国居民杠杆的增长率反映了信贷供给和收入增长的特点。在信贷供给趋势下降的背景下，居民收入的波动引发了2011-2012年居民杠杆率的波动；在收入稳定的背景下，2015年信贷的高增长也引发了2016年居民杠杆率的上升。我们认为，中国居民的杠杆状况不同于美国和日本。中国持续的去杠杆化行动和行政控制使得突发性金融系统性风险没有出现，银行体系也没有反映出严重的资产负债表问题。事实上，银行体系具有上下双向的信贷弹性，银行经营困难导致的信贷供给上限并未被观察到；同时，银行系统受到行政部门的严密监督，信贷条件不能完全放开。我们认为，以上两点是中国居民杠杆特征介于美国和日本之间的主要原因。对于中国居民的杠杆率，分子应该更加关注房地产信贷，分母应该更加关注经济增长。居民房地产信贷的未来趋势仍需政策观察，而居民商业信贷的上升需要小微支持和经济回暖。鉴于中国居民的杠杆率问题，我们应该继续关注房地产在分子方面的影响，而经济增长在分母方面的作用很有可能影响杠杆率增长率的主要变化趋势。

买房如何影响居民的杠杆？

从股票角度看，购买杠杆是中国居民杠杆的主要来源。中国住宅信贷具有明显的结构性特征，消费贷款占比高，经营性贷款占比相对较小。在消费信贷中，中长期消费贷款是主要组成部分，这反映出住房信贷对居民负债的影响很大，这体现在居民中长期消费贷款在住宅行业中所占的比重上。截至2019年4月，中长期消费贷款约占消费贷款的78%；消费贷款的比例约为61.5%。从股权结构来看，居民中长期信用已经成为影响中国居民杠杆率的重要因素。通过观察金融机构投资的个人住房贷款项目，可以发现其在居民中长期消费贷款中所占的比例相对稳定，因此我们估算了居民个人住房贷款的月余额，并计算了居民住房杠杆。截至2019年4月，如果名义gdp保持7.5%的增长，中国居民购房的杠杆率约为29.6%，这一比例仍在上升。目前，虽然中国居民的杠杆率还远未达到美国或日本的历史高点，但不同国家房地产市场的构成和交易方式是不同的，因此我们更加关注中国住房杠杆率的作用。

住房信贷推动居民的杠杆率，住房政策仍是未来的焦点。中国每月新增住宅信贷约占当前住宅销售的31.7%，在2016年年中达到约60%的高点。随后，中国主要城市限制购房和贷款的政策开始下降，现在随着全国房地产市场的复苏，这一政策正在上升。值得注意的是，由于数据的及时性，我们没有考虑公积金贷款和二手房销售，也没有考虑“首付”和私人金融信贷行为，但我们相信分子和分母的同步变化不会改变估计序列的变化趋势。从历史经验来看，我国居民住房购买杠杆的边际增长率是居民部门杠杆增长率的领先指标，平均领先1-2个季度，在当前楼市回暖的情况下，居民杠杆增长率有望提高。目前，只有30%的住房抵押贷款销售比率是中国严格的首付限制和信贷限制的结果。2016年年中房地产市场收紧后，一些一线一套房首付比例达到30%，甚至二套房首付比例达到70%。严格的政策不仅稳定了房地产市场价格，还限制了住宅行业的杠杆增长率。综上所述，考虑到目前首付比例有所松动的迹象，如果首付比例继续有所松动，预计1-2个季度内居民杠杆率增速将有所提高。首付比例的变化将直接影响购房信贷额度，限购和贷款政策是否放松也是未来一个重要的关注点。

居民的收入前景如何？

居民杠杆对居民收入起着主导作用。与居民债务增长率不同，居民收入实际上是一个更复杂的指标。居民收入与经济增长、经济政策甚至居民负债有关。参照中国的数据，我们一般可以把中国的居民收入作为经济增长的同步指标。当前，中国经济受多种因素影响，经济增长可能面临多重压力。为了简单起见，我们暂时忽略了其他因素，把重点放在居民杠杆对经济增长的影响上。根据oecd的统计，居民杠杆率的增长率实际上是产出缺口的领先指标，美国和日本也是如此。这证明居民的杠杆作用可能对居民收入产生反馈效应。目前，中国居民杠杆率的持续下降可能会抑制未来居民收入的增长率，从而形成杠杆率增长率的底部区间。从这个角度来看，我们预计中国居民部门的杠杆率不会迅速下降，并将保持目前的趋势。

债券市场策略

针对居民杠杆率问题，本文梳理了传统农村杠杆率比较的缺陷。我们认为，无论是杠杆结构还是杠杆比率的驱动因素都可以证明，中国住宅行业的杠杆比率增长率仍将保持不变，短期内不会发生突然的破坏性去杠杆化事件。我们不认为居民杠杆率是经济稳定增长的关键，但我们不同意居民杠杆率过高的观点。从杠杆率来看，仍在严格执行的房地产限制政策限制了居民负债的突然上升。从杠杆比率分母的角度来看，居民杠杆的边际产出实际上受到抑制，因为杠杆结构偏向于整个企业部门。我们预计居民杠杆率将保持相对稳定的增长速度，近期经济博弈的焦点仍是解决外部压力和促进内需。