中信证券明明：如何判断今年的M2增速？

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报告要点

目前，m2具有明显的结构性特征，预计第二季度m2增速将总体保持稳定。m2增长的驱动力主要来自于固定资产投资的稳定和企业生产的改善。然而，个人住房贷款和消费信贷可能会低于预期，业务运营改善带来的个人存款流入放缓可能会给m2未来增长趋势带来不确定性。

为什么第一季度m2大幅增长？财政支出驱动的财政存款变化不是m2结构性变化的主要原因。2019年一季度，财政存款同比减少6927.31亿元，与一季度基础设施和财政支出保持一致；一季度，机构群体存款环比增加7，667.66亿元，这在很大程度上抵消了财政努力带来的财政存款减少。企业资金向个人存款的转化主导了当前的m2结构。由于金融机构的证券投资、债券投资和股票投资环比增幅不大，目前企业信贷向个人部门存款的转移可能解释了当前m2增速的结构性现象。

未来影响m2的主要因素分解。首先，早期业务活动的减弱促进了资金的转移，这可能表明单位存款仍有压力。如果后续企业对经营信贷的需求旺盛，库存补充活跃，单位存款有望保持低位，但个人存款将不再得到企业资金的支持。其次，企业经营贷款在工业企业的库存中起主导作用，企业的利润转移可能决定单位存款在市场前景中的稳定性。如果企业固定资产贷款保持稳定，m2单位存款可能不会受到企业固定资产投资的很大影响。此外，持有货币的趋势显而易见，个人存款在一定程度上得到支持。房地产的预期价值是居民消费和购买行为的原因之一。鉴于房地产购买意愿进一步受压，我们可能面临居民信贷需求下降、个人存款进一步扩大的结构性局面。

m2趋势预测。根据m2增长率与名义gdp增长率相匹配的计算，2019年m2增量约为13.2-14.2万亿元。然而，2019年第一季度新增m2占比较高，后期增长有限。同时，面对内外经济冲击，央行的政策操作也是m2分析的边际信息点。此外，有必要警惕外部冲击造成的贸易收缩

债券市场策略:预计第二季度m2增速将总体保持稳定，m2增长的驱动力主要来自固定资产投资稳定和企业生产改善的逐步确认，但由于个人住房贷款和消费信贷不尽人意，以及业务运营的改善，个人部门存款流入放缓，构成个人存款的下行驱动力。然而，值得注意的是，经济的改善仍然需要不断的确认，我们在判断货币的数量时应该保持灵活的思维。综上所述，我们认为10年期国债利率将在3.2%~3.6%的范围内波动，并可能在外部因素的影响下回落到下限。

文本

一季度，m2同比增长62667.92亿元，同比增长13043.76亿元。从m2结构看，个人存款增加60917.55亿元，同比增加17695.36亿元。另一方面，单位活期存款和单位定期存款分别减少5843.53亿元和增加18836.57亿元，同比增速基本保持不变。同时，非银行存款逐月减少10411.94亿元，同比增加177.74亿元。M2第一季度的增长速度超过预期，但其内部结构似乎扭曲了。自2018年7月以来，个人存款相对于单位存款的环比增速持续上升，增速差距达到历史最高水平。在企业存款增速不及个人存款增速、非银行存款大幅萎缩的情况下，如果2019年居民消费形势低迷，m2增长前景将承压。根据m2增长率与名义gdp增长率相匹配的计算，2019年m2增长率约为13.2-14.2万亿元，增长率约为8%-9%。

为什么第一季度m2大幅增长？

财政支出驱动的财政存款变化不是m2结构变化的主要原因。我国金融机构的政府存款由机构群体存款和金融存款组成。中国境内机构群体存款是指机构、军队、团体等国有法人单位存放或委托存放的资金。目前，主要包括社会保障基金存款和各机构、单位自有收入和支出形成的存款。虽然政府存款在会计上仍是政府存款，但由于其资本性质，难以直接用于金融，与政府收支关系不密切。财政存款是政府财政行为结束后的留存存款，其增减与政府财政支出的变化密切相关。2019年一季度，财政存款同比减少6927.31亿元，与一季度基础设施建设和财政支出保持一致；一季度，机关事业单位存款环比增加7667.66亿元，这在很大程度上抵消了财政努力带来的财政存款减少。政府存款内部的结构性因素导致了第一季度的稳健财政增长措施，但这并没有对m2产生直接的结构性影响。

企业资金向个人存款的转化主导了当前的m2结构。在当前的信用货币创造体系下，社会融资和m2是同一枚硬币的两面，m2是最终的存在形式，m2是货币来源。从2019年第一季度m2来源看，金融机构对居民的贷款比上个月增加18135.3亿元，同比增加453.17亿元；金融机构对非金融企业贷款44473.35亿元，同比增长13977.19亿元；金融机构政府存款同比增长1651亿元，同比增长1931亿元。考虑到企业信贷比个人信贷更活跃，企业存款应该比个人存款增长更多。由于金融机构的证券投资、债券投资和股票投资环比增幅不大，当前企业信贷向个人存款的转移可能解释了当前m2增速的结构性现象。

未来影响m2的主要因素分解

以前业务活动的减弱促进了资金的转移，而经营信贷的底部可能表明单位存款仍有压力。2019年第一季度，企业中长期贷款同比增长11.91%，与历史中游水平基本持平。自2018年初以来，经营性贷款增速持续下降，拖累了单位存款增速。由于企业部门经常使用经营信贷支持短期库存周转和组织生产活动，自2017年10月以来，对经营信贷的需求开始见顶并下降，生产活动资金需求不强，导致工业企业库存持续下降。结合经济逐渐见底的经济形势，可以认为去库存化的过程主要来自商业活动的放缓。我们认为，积极的去化学过程所带来的生产和商业活动的减弱是公司存款增长率下降的原因之一。自2018年第三季度以来，企业中长期信贷保持稳定，而经营资金需求疲软可能导致企业资金逐步向个人存款转移。2019年第一季度，经济出现复苏，企业尚未充分动员生产，企业的商业贷款开始见底，但库存仍开始被动地被闲置。由于企业的生产行为与库存购买直接相关，因此企业库存的增长率与历史上单位存款的增长率有着较为密切的反向相关性。目前，企业商业贷款已见底回升。结合企业投资信贷的稳定趋势，企业的生产经营活动有望回暖，企业库存可能得到补充，这将抑制单位存款的增长速度，同时减缓企业资金流向个人部门的趋势。如果后续企业对商业信贷的需求旺盛，库存补充活跃，单位存款有望保持低位，但个人存款将不再得到企业资金的支持。

企业贷款在工业企业的库存中起主导作用，企业的利润转移可能决定单位存款在市场前景中的稳定性。通过观察工商部门经营贷款与工业企业库存增长率之间的关系，发现工商部门经营贷款在库存和产成品库存中的主导作用约占四分之一。企业经营贷款是指企业的短期生产经营行为。目前，企业经营性贷款增速仍处于低位，但增速仍在上升。叠加近期工业企业库存增长率下降，可能表明2019年第二、三季度工业企业生产补货行为有所改善，并对单位存款提供一定支持。目前，观察cpi和ppi增长率与工业企业利润的差异，可以发现在一季度经济好转的背景下，上游企业利润并没有明显提高，企业部门利润分配趋于结构化，这推动了一季度企业部门固定资产融资行业的分化。由于企业的固定资产投资决策往往会带来长期债务压力，企业在pmi指数增长的拐点出现2-3个季度之前，不会完全确认中长期投融资决策的拐点。目前，随着经济复苏，pmi增速似乎有触底的趋势，我们预计2019年中期企业固定资产融资增速将有一定的触底支撑。如果企业固定资产贷款保持稳定，m2单位存款不会受到企业固定资产投资的很大影响。

持有货币的趋势是明显的，个人部门存款有一定的支持。与企业利润分配相对应，个人消费、住房购买和金融产品投资是将个人存款转回企业存款的主要方式。2019年第一季度，居民消费也呈现出结构性特征。以日用品和网上购物为代表的基本消费增速开始回升，但以汽车和珠宝为代表的非基本消费增速进一步回落。第一季度，各部门在m2中的存款迅速增加，仅导致日常生活必需品的消费，各部门呈现出消费必要消费品的趋势。第一季度，商品房销售全线分裂，而个人住房贷款增速并未提高。然而，值得注意的是，2018年商品房销售的负增长造成了基数效用。目前，一、三线城市的商品房销售增长率实际上并不像想象的那么好。2019年第一季度，个人存款向单位存款转化不顺利，导致m2结构性现象。截至3月，房地产市场尚未回暖，房地产企业一季度购买土地的意愿也不积极。尽管3月份土地购买和新房地产建设略有反弹，但未来住房市场供应也可能成为个人住房贷款增加的制约点。房地产的预期价值因素是居民消费和购买行为的原因之一。目前，个别部门对基本商品的消费倾向可以部分解释企业部门反向利润分配的现状。与此同时，居民对房地产估值的预期较为悲观，随之而来的财富效应是居民远离大规模消费的主要驱动力。鉴于大规模非必要消费可能继续萎缩，房地产购房意愿进一步受压，我们可能面临住宅行业信贷需求下降、个人存款规模进一步扩大的结构性局面。

M2趋势预测

根据m2增长率与名义gdp增长率相匹配的计算，2019年m2增量约为13.2-14.2万亿元。2019年3月5日，《2019年政府工作报告》发布，货币政策首次提出“稳健的货币政策应是紧缩和适度的，广义货币m2和社会融资规模的增长率应与国内生产总值的名义增长率相匹配，以更好地满足保持经济运行在合理范围内的需要。”这也是政府工作报告中第一次没有设定m2和社会融资的增长目标。在名义国内生产总值符合m2增长率要求的背景下，m2年增长率应保持在8%-9%的范围内。截至2018年底，m2存量规模为1889，412.14亿元，预计m2年增量在15.12万亿至17万亿元之间。鉴于2019年第一季度m2增量已达到62667.92亿元，占比较大，预计2019年后续m2增量不会维持第一季度的情况，而应保持在8.49万亿元至10.7万亿元的范围内。

2019年第一季度新增m2占比较高，后期增长受限于空.2010-2018年，1-3月新增m2占全年m2增量的34%-47%，年均增幅为36.38%。按照9.5%的名义国内生产总值增长率，2019年1-3月新增m2的年比重为38.98%，按照9%的名义国内生产总值增长率，2019年1-3月新增m2的年比重为43.83%，均高于36.38%的平均比重。前期m2增长率过大，后期m2增长率将压缩0/。

面对内外经济冲击，央行的政策操作也是m2分析的边际信息点。5月6日，中国人民银行在市场开放前33秒出人意料地宣布，将从5月15日起下调部分农村商业银行存款准备金率。此次有针对性的RRR降息是在外部突然冲击和国内生产放缓的背景下做出的，这在本质上突显了中国央行平抑市场突然波动、坚持反周期监管的决心。尽管此次定向RRR降息的总体规模较小，但在国家促进对小微企业信贷支持的背景下，仍可能产生有影响力的m2创造。如果经济复苏低于预期，也不排除央行会采取高于预期的RRR降息和公开市场操作来实施宽松政策，这也是m2分析的一个重要边际信息。

债券市场策略

目前，m2结构特征明显，企业部门观望情绪明显，经营信贷需求减弱；个人领域的消费者需求存在偏差，购房需求可能面临压力。在先前经济触底的过程中，m2结构是由从单位存款到个人存款的趋势驱动的。目前，较好的生产状况将抑制企业资金向个别部门的转移过程，预计后续单位存款将得到支持。随后的m2分析侧重于确认经济复苏的底部和生产升温的连续性。预计一个季度内企业部门的住宅信贷和固定资产投资不会发生较大变化，m2增长可能主要受短期经济行为驱动。预计第二季度m2增速将基本稳定，m2增长的驱动力主要来自于固定资产投资的稳定和企业生产的改善。然而，个人住房贷款和消费信贷可能低于预期，以及业务运营改善带来的个人部门存款流入放缓，这构成了个人存款的下行驱动力。在以稳定为核心的货币政策目标下，央行意外的RRR减息和内外经济冲击导致的omo操作可能导致m2增速上升，而对小微企业的信贷支持也是m2的驱动因素。然而，值得注意的是，经济的改善仍然需要不断的确认，在判断货币的数量时应该保持灵活的思维。综上所述，我们认为10年期国债利率将在3.2%~3.6%的范围内波动，并可能在外部因素的影响下回落到下限。

市场评论

利率债务

2019年5月7日，银行间和存款间质押式回购加权利率全面下调，从-14.11个基点、1.48个基点、-10.95个基点、0.39个基点和20.13个基点，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别下调至1.64%、2.42%、2.34%和2.36%。国债到期收益率上下波动，变化幅度为-0上证综指收盘上涨0.69%，至2926.39点，深证综指收盘上涨1.63%，至9089.46点，创业板指数收盘下跌0.62%，至1504.16点。

周二，央行推出了为期7天的200亿元人民币的反向回购操作，且没有反向回购到期。此外，本周没有到期的反向回购和mlf。

[流动性动态监测]我们跟踪了市场流动性，观察了自2017年初以来的流动性“投资和收益”。在增量方面，我们根据反向回购、slf、mlf等央行公开市场操作和国库现金存款的规模计算总量；从减少额来看，2018年3月m0较2016年12月累计增加，外汇账户累计减少4473.2亿元，财政存款累计增加5562.4亿元。我们粗略估计了居民现金提取的流动性、外资占用的减少和税收的损失，并考虑了公开市场操作的到期日来计算总的日流动性减少量。同时，我们监控公开市场操作的到期。

可转换证券

可转换债券市场综述

5月7日，在可转换债券市场，平价指数收于93.37点，上涨0.73%，可转换债券指数收于105.71点，下跌1.18%。在156只上市可转换债券中，除机电可转换债券和兄弟可转换债券外，119只上涨，35只下跌。其中，斯尔可转换债券(8.00%)、明泰可转换债券(7.00%)和天马可转换债券(6.67%)涨幅居前，东银可转换债券(15.12%)、卢生可转换债券(3.00%)和国珍可转换债券(2.29%)跌幅居前。可转换债券有156种，其中121种上涨，29种下跌，除了雪地龙、九琦软件、开发电气、铁人生态和光大银行。其中，亚太制药(10.01%)、君达(10.01%)和仲恺精密(7.70%)领涨，泰晶科技(9.92%)、兰斯科技(6.68%)和齐静机械(5.58%)领跌。

可转换债券市场周报

节日前两个交易日可转换债券市场整体表现平平，沪深可转换债券指数基本收跌，交易量也略有下降；个人优惠券的差异化逐渐变得更加严格，新上市的个人优惠券也随之打破。

在上周的周报中，我们从不同的角度讨论了可转换债券市场的潜在机会，我们在短期内仍然坚持这一判断。从中期来看，在股市预期强劲的背景下，没有必要对可转换债券市场过于悲观。随着市场的波动，可转换债券价格带来的安全缓冲越来越明显，而大多数目标价格的下跌恰恰为投资者提供了更大的空空间。如果我们能在这个时间窗内抓住低吸纳的机会，后期股市的复苏有望带动新一轮可转债市场。从本质上讲，总体市场增长的可持续性可能较弱，因此建议投资者通过结合基本面和溢价来选择目标。

从短期来看，转换保险费率的压缩是市场更加关注的话题。一些盈利基金在前期的退出，在一定程度上影响了转换率，也使得转换率回到了接近年初的水平；然而，这一阶段已经结束，上周的保险费率也显示出修复的趋势。这与我们的判断基本一致。空保险费率的降低相对有限，所以短期内很难提供太多的机会。从更长远的角度来看，预期升水率将保持在一个合理的范围内，这很难成为影响长期市场走势的关键因素，只能提供一些短期交易窗口进行修补。

登陆战略层面，我们认为，从价格结构优化仍是主要方向，一些前期的股票遭受了很大的调整，但基本面是相对高质量的目标，值得关注；在股市复苏的预期下，阿尔法机会有望重返舞台。为此，我们不妨从自上而下的角度出发，重点关注减税和减费政策刺激的中、下游和大型消费部门；与此同时，专题机会仍有红利，重点是5g、新能源和其他领域的相关目标。

建议重点关注杜佳可转换债券、星源可转换债券、古嘉可转换债券、觉威可转换债券、国珍可转换债券、冰船可转换债券、万鑫可转换债券、周明可转换债券、祁鸣可转换债券、天康可转换债券和金融可转换债券。

建议重点关注海尔可转换债券、电气可转换债券、拓邦可转换债券、机电可转换债券、恒通可转换债券、长期可转换债券、林深可转换债券、同伟可转换债券、同坤可转换债券、长信可转换债券和大银行可转换债券。

股票市场

可转换债券市场