中金简评:欧央行重启TLTRO对资产价格可能意味着什么

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[CICC海外战略]欧洲央行重启货币政策对资产价格意味着什么？

资料来源:凯文战略研究

简要评论:欧洲央行重启货币政策对资产价格意味着什么？

大家好。

在今天的利率会议上，除了保持三大基准利率不变外，最大的变化是欧洲央行宣布将于今年9月启动为期近两年的定向长期再融资操作，并修订了加息的前瞻性指引。预计利率将保持不变，至少到2019年年底，这比2019年前一个夏天进一步推迟。受此影响，欧元兑美元大幅走弱，推动美元指数大幅走强。欧洲股市一度上涨，但随后再次下跌，因为欧洲央行大幅下调了对未来增长的预测(2019年的增长率从1.7%降至1.1%)。美国股市的开盘也因此受到拖累。

鉴于欧洲央行的货币政策变化从角度看略高于预期，且主要资产价格波动较大，我们就欧洲央行重启货币政策对资产价格的可能影响评论如下。

首先，什么是tltro？目标长期再融资业务(TLTRO)是指欧洲央行向金融机构提供长期低息资金，以鼓励金融机构向实体经济(非金融企业和住宅部门)提供贷款(但不包括抵押贷款)。这是tltro运营的第三轮，将于2019年9月开始，2021年3月结束，贷款期限为两年。此前，欧洲中央委员会已经进行了两轮贷款操作，第一轮于2014年6月5日宣布(从2014年9月开始，贷款期限为四年)，第二轮于2016年3月10日宣布(从2016年6月开始，贷款期限为四年)。

第二，tltro的推出是预期的吗？发布在预期之内，但是发布时间稍微超出了预期。由于2016年6月开始的第一批tltroii贷款将于2020年6月到期，市场普遍预期，为防止到期后出现大量“悬崖”效应，欧洲央行将不迟于今年6月，即最早一批tltro ii到期前一年，开始新一轮tltro(这主要是因为根据监管和会计要求， 如果贷款期限不到一年，银行将有动力将资金返还给欧洲中央银行，这将导致欧洲。因此，欧洲中央银行推出tltro iii符合市场预期。 不过，本次会议上tltro iii关于利率操作的公告略高于市场预期，这在一定程度上解释了汇率等一些资产价格的剧烈反应。

第三，这次推出tltro的背景和原因是什么？除了上述防止大量tltro ii到期的悬崖突然形成之外，欧洲央行此次重启tltro的宏观背景是欧洲经济持续走弱，以及英国退出欧盟的不确定性和潜在风险。自2018年以来，欧元区经济一直在走弱。今年2月，制造业pmi已降至收缩区间，全球资本继续从欧洲股市和债市流出。目前，增长压力可能依然存在，这也是欧洲央行进一步大幅下调未来增长预测的原因之一。

与此同时，截止日期为3月29日的英国退出欧盟正在增加，但英国议会从3月12日至14日的一系列投票都是不确定的。在极端情况下，如果存在一个没有达成一致的硬英国退出欧盟，它将对英国经济以及英国和欧洲的短期资产价格产生重大影响(情景分析和英国退出欧盟的潜在影响)。

那么，tltro对资产价格有什么影响？从上述主要资产价格在前两轮tltro公布后一段时间的表现来看，主要有以下特点:1)汇率反应最为敏感，在前两轮tltro公布后的一段时间内，欧元对美元都有不同程度的走软。当然，贬值的程度也取决于当时美国的具体环境。例如，2014年，美联储(Federal Reserve)正在削减量化宽松政策，而美联储在2015年底首次加息后的加息预期将在2016年大幅下降。2)同样，欧洲债券的利率也有不同程度的下降，伴随着信用利差的缩小。3)股市反应相对滞后。在中期(如6个月)，在前两轮tltro公布后，欧洲股市的斯托克50指数往往反应迟钝，甚至略有回调。然而，随着资金的发行和流动性通过金融机构向实体经济的转移，欧洲股市从更长的12个月维度来看具有相对较好的正回报。

总体而言，在量化宽松政策停止仅三个月后，欧洲央行(ECB)推出了新一轮量化宽松政策，并推迟了加息的前瞻性指引，这将有助于稳定投资者对增长放缓的担忧，为实体经济提供流动性支持，并降低市场股票风险溢价。展望未来，我们需要进一步观察tltro的具体细节，尤其是流动性支撑下的实体经济的边际变化。如果有改善的迹象，它可能会给包括欧洲股市在内的主要风险资本带来提振。但与此同时，应该注意的是，随着欧元走软推高美元指数，也有必要关注美元走强对一些风险敞口较大的新兴市场的潜在干扰。事实上，在2月份，在美元指数没有明显走强的背景下，我们注意到一些新兴市场出现了明显的汇率贬值，新兴市场连续两周出现资金净流出，值得密切关注。

凯文