市值已蒸发150亿的索通发展 逆势扩张底气何来

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与电解铝产能下降的大趋势相反，这是索通发展的杠杆扩张。

12月27日，索通发展宣布，公司与其控股子公司嘉峪关索通炭素材料有限公司、嘉峪关索通预焙阳极有限公司签订“中国银行业协会银团贷款担保合同”，控股子公司山东创新炭素材料有限公司向工商银行滨州分行、工商银行德州分行、德州银行滨州分行申请“年产188万吨铝炭素材料项目60万吨预焙阳极项目”。一期总投资不低于18亿元。

山东创新碳素材料有限公司由索通发展、山东创新集团和山东伟桥电铝集团共同出资组建，持股比例分别为51%、29%和20%。根据第三季度报告数据，公司总资产10.97亿元，总负债6.17亿元，净资产(股东权益)4.8亿元。有了上述8亿元贷款，总资产将达到18.97亿元，总负债将达到14.17亿元。公司的杠杆比率为3.95，自有资本比率仅为25.3%。其中，流量比为0.186，速动比为0.176。

“铝碳阳极是电解铝的重要消耗品。这是一个相对资本密集型的行业。在建设和运营期间，资本需求很大，杠杆是一种普遍现象。”一些行业分析师告诉投资者网络分析师，“但电解铝行业已经进入了一个反周期，当铝阳极出现严重过剩，随着如此高的杠杆率扩张，粗心大意的风险将成倍增加。”

俗话说，成功是杠杆，失败是杠杆。索通逆市扩张的发展能解决高杠杆带来的高风险吗？

关联方交易的上市和再融资

除了向银行寻求贷款，索通发展还专注于资本市场。

由于第三次ipo的成功，索通发展于2017年7月18日正式登陆a股市场。上市仅一年后，该公司就抛出了一项融资计划，筹资金额是首次公开募股(ipo)的两倍。

2018年10月29日，索通发展发布第三季度报告，同时发布可转债发行计划，计划发行总额不超过9.45亿元，用于投资云南索通运铝碳材料有限公司600万吨/年(900万吨/年项目一期)高电流密度节能碳材料及余热发电项目，收购重庆金奇炭素有限公司部分股权及扩建项目，在嘉峪关索通预焙房54室焙烧

“公司的可转换债券计划已获公司股东大会批准，相关辅助申请材料正在准备中，将适时提交中国证监会。”索通发展相关人士告诉投资者。

值得注意的是，本次可转债融资计划中的大部分资金也将用于关联交易。上述方案已于2018年11月14日经股东大会审议通过。截至2018年底，索通发展尚未向中国证监会提交可转债审核申请。数据显示，云南索通云南铝碳材料有限公司由索通发展与云南铝业共同投资建设，持股比例分别为65%和35%，索通发展为绝对控股公司。重庆金奇碳业有限公司计划利用本次可转债融资进行股权收购和扩张，索通发展持有约51%的股份。

事实上，关联交易融资一直是索通在a股市场赚钱的原因之一。其首次公开募股在会前两次突破，并被审计委员会拒绝，理由是关联交易导致独立性差。第三个突破是在募集项目产能增加9万吨，募集资金减少近一半后勉强通过的。

将第一次会议的招股说明书与第三次会议的招股说明书进行对比，投资者网络发现第一个被否决的投资项目是25万吨预焙阳极项目容量和R&D中心，总投资11.12亿元，需要筹集6.71亿元；在第三次成功的会议中，R&D中心被从筹款项目中取消，并增加了废热发电项目。同时，生产能力提高到34万吨预焙阳极项目和补充流动性，总投资比否决时的总投资减少9600万元，仅为10.15亿元。募集的投资基金只有4.43亿元，比被拒绝时少了近3000万元。

“这太不精确了。25万吨的产能加上R&D中心的投资将首次达到11亿元。现在，产能增加到34万元，加上余热发电，增加了5000万元的流动资金。总投资仍低于之前25万吨的产能投资。”北方一家碳企业的负责人表示:“一个余热发电项目的投资近1亿元。是否负责上市审核的审核委员会连这个常识也不明白？”

据了解，索通发展首次面向中小板发行，第三次ipo面向上海证券交易所主板发行。中小板和主板的审计委员会成员也不同，所以第三次会议的招股说明书数据也不同，这在正常情况下很难比较。

“难道中小板的审计标准不是比主板更严格吗？中小板第一次被拒绝后，同一个关联交易没有变化，数据不一致，很容易换到主板上。”上述碳企业负责人并不理解，“我一直认为主板是最严格的。”

自上市以来的一年多时间里，索通发展未能给发行新股的主板一个“长脸”——去年前三季度净利润仅为1.71亿元，同比下降51.13%，而2017年同期为3.49亿元，导致股价下跌近80%。

然而，在投资银行家眼中，这是索通见面的好时机。如果它赶不上前一年碳行业的价格上涨，那么它不太可能在2018年再次相遇。

市值蒸发了150亿元，投资者损失惨重

与索通的发展相比，它赶上了好时机，成功获得了融资渠道，而二级市场的投资者损失惨重。基于索通发展2017年8月10日的开盘价37.37元(复牌后)至去年12月28日的收盘价11.64元，每股下跌25.73元，跌幅68.85%。

“我购买索通发展的股票是基于17年来碳价格的上涨，所以我是在3月20日年报公布之前购买的。”大股东姜表示:“年报公布后，业绩也不错，每10股增加4股，更符合预期。然而，当年度报告公布时，股东大会在两个多月后的6月份举行。当时我有点警觉。"

根据投资者网络的统计，大多数上市公司一般在发布年度报告后的半个月至一个月内召开股东大会，对转让方案进行表决。通常，在此期间会有一波行情。

“股东大会是在6月6日季度报告之后召开的。这是为了抑制股价吗？由于铝阳极的价格自第一季度以来一直在下降，公司在发布年度报告时肯定已经知道第一季度报告的表现会下降。股东蒋女士说，“所以我在损失了10分后就采取了立场。”现在，我仍然很幸运，否则我将不得不损失50%以上。"

“上市公司通常不可能故意压低股价，除非在特殊情况下，如再融资的私募和可转换债券的准备期。”上述投资银行家认为，“鉴于索通发展计划中可转债的发行，将股东大会推迟至季度报告后的6月份，可能有利于可转债的发行，抑制转股投机。"

至此，我们基本上可以得到索通发展的常规:确保第三次ipo突破会议，减少筹资规模，上市一年后立即抛出两倍于首次筹资规模的可转债计划。其中，1.62亿元用于ipo融资项目的技术改造。

“在国家鼓励可转换债券融资方式的前提下，许多公司在上市一年后发行可转换债券。”上述索通发展相关人士强调，“国家在上市后一年内没有禁止发行可转换债券。因此，为了进一步扩大市场份额，增强公司竞争力，我们根据扩建项目的需要，按照国家法律法规申请发行可转换债券。”

根据投资者网的统计和公开数据，几乎只有索通公司提出可转换债券发行融资额在上市一年后达到新股初始融资额的两倍以上。

针对投资者网络发行的可转换债券仍在扩大关联交易规模，上述相关人士回应称:“公司选择与优质下游客户建立合资企业，有利于稳定下游客户，增加产业链粘性，提前锁定市场，促进销售回报。合作模式带来的关联交易可以按照相关规定进行披露。”

对于关联交易导致独立性差的担忧，他表示:“选择合资模式也带来了稳定的市场，这一点在我们通过ipo时得到了证监会的认可。”

显然，此次经主板审计委员会批准的关联交易已经给二级市场投资者造成了重大损失。经过索通的发展和上市，复牌后的股价从55.86元的高点跌至190亿元左右。在2018年的最后一个交易日，股价下跌至11.64元，每股下跌44.22元，跌幅为79%。市值缩水超过150亿元，位居新股前列

铝阳极产能过剩超过500万吨

预焙阳极产品作为铝电解槽的“心脏”，属于大型工业消费品，不仅是电解槽的阳极导体，还参与电化学反应，是当前铝电解过程中不可替代的消耗材料。

数据显示，索通预焙阳极销售收入平均占其营业收入的96.95%，主营业务高度集中。电解铝行业作为国民经济的基础产业，处于产业链的上游，使得公司的经营状况容易受到宏观经济波动的影响。

据百川统计，2018年电解铝产量下降217.6万吨，主要受需求疲软及成本端铝土矿和氧化铝价格大幅上涨的影响。据估计，2019年电解铝产量将与去年持平，不会增加。

事实上，电解铝的工业特性是导致产能过剩的一个重要因素。一方面，电解铝项目建设周期短，可在同一年内建成投产，资本积累迅速，产值大幅增长，导致各投资者竞相投资电解铝项目。另一方面，随着技术的突破，进入电解铝行业的技术瓶颈和障碍不复存在，电解铝行业的进入壁垒不断降低，而退出壁垒仍然很高。低进入壁垒吸引了大量盲目投资，高退出壁垒使得规模小、能耗高的落后产能难以淘汰。

在上游电解铝进入产能过剩困境的同时，2018年在建的铝用阳极项目产能巨大。根据有色金属协会铝碳分会的数据，2018年在建总产能达到680万吨。新项目仍集中在华东地区(山东和江苏)，总产能约为400万吨；其次是中国西南地区(广西、云南、贵州)，总量约140万吨；其他省市的情况是内蒙古45万吨，山西28万吨，辽宁30万吨，新疆37万吨。这些新增项目仍以商业阳极为主，总生产能力为512万吨；在建自支撑阳极总容量为168万吨。

对此，铝碳分公司警告称:“如果按照正常的建设进度计算，到2018年底至少可以完成300万吨左右的新增产能，这将彻底改变铝阳极市场的供求状况，卖方市场将回归买方市场。”

沈阳铝镁设计研究院副总工程师孙毅表示，电解铝产量日益增加，2017年的产量为3227万吨。但是，随着国家供方改革和“三补一降”政策的实施，预计2018年电解铝产量将达到3000万吨左右，其中碳阳极消耗1500万吨，出口阳极100万吨，合计1600万吨。

然而，在碳阳极的供应方面，铝用碳阳极的产量和容量也在突飞猛进。目前，预计2017年中国铝阳极产能约为2408万吨，比2016年增长约8.3%；2017年，产量为1970万吨，比上年增长8.0%。截至2018年6月，铝阳极产能为2507万吨/年，预计到年底产量将达到2080万吨。孙毅预测产量将超过500万吨，碳阳极产量和产能将处于过剩状态。

通过长期贷款和再融资提高流动性

“从价格上看，2017年底约为5000元/吨，目前约为3300元/吨。从阳极产能过剩的现状和国内经济形势判断，碳阳极市场将继续疲软，并将持续一段时间。”孙毅表示:“从成本角度看，2018年第三季度焙烧块的制造成本在2900-3300元之间，部分企业已经处于盈亏边缘。”

尽管如此，索通发展的产能扩张并未放缓。

“公司现有生产能力为86万吨。今年提前锁定市场的新增产能为106万吨，总产能为192万吨，必然会带来投资的增加。”上述索通发展的相关人士表示。预先锁定在市场中的生产能力是关联交易的生产能力。

数据显示，2013年末至今年前三季度，公司投资活动产生的净现金流量为负，去年第三季度达到了创纪录的-7.58亿元，远远高于同期2.92亿元的净经营现金流量。

其中，第三季度报告显示，公司获得贷款17.21亿元，创历史新高。结合同期的资产负债表，这些贷款大多是短期贷款。目前，公司的周转率为1.04，而速动比率仅为0.67。根据会计审慎原则，理想的情况是流动比率为1.5，速动比率为1。

“根据第三季度报告的结构，该公司的流动比率为1.04，速动比率为0.67。根据行业数据，这一比例在正常范围内。相关数据请参考公司的ipo文件。”上述相关人士表示。

同时，上述相关人士还强调，根据索通发展有限公司关于为控股子公司提供担保的公告(编号:2018-053)，控股子公司山东创新碳素材料有限公司(以下简称“创新碳素材料”)向工商银行滨州分行、工商银行德州分行、德州银行滨州分行申请“年产188万吨铝碳素材料60万吨预焙阳极项目”。届时，将对公司的流动比率和速动比率产生积极影响。

显然，在铝阳极产能过剩的背景下，索通发展通过关联交易扩大了产能，带来了投资的增加。除了银行贷款，它只能依靠成功发行两倍于初始筹资的可转换债券。然而，对关联交易和二级市场低回报的批评将成为发行可转换债券的不确定因素之一。(思考金融产生了)■