流动性：量价宽松皆可期

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虽然“稳定”贯穿于2018年货币政策实施的始终，但货币市场流动性的改善表明“稳定”的内涵不是静态的。随着流动性操作从“合理稳定”向“合理充裕”的调整，“稳健的货币政策应该是中性的”逐渐被“稳健的货币政策应该是紧缩和适度的”所取代。

许多研究机构认为，2019年，空仍将想象得到货币宽松政策，来自海外的限制预计将得到缓解，空.将加大货币政策调整力度大量的金钱只是结果，大量的信用是目的。未来在数量和价格上有可能放松，但预计不会出现“洪水灌溉”的情况。同时，疏通货币传导机制将是下一阶段的重点。

政策调整有助于资金回暖

从多个角度来看，2018年银行体系的流动性显著改善。

首先，流动性增加了。这在货币市场利率下降的趋势中得到了突出的反映。根据银行间市场最具代表性的7天回购利率，2018年，其操作中心整体下降了约20个基点。在这一年里，它与央行的7天回购操作利率(代表一级市场利率)发生了逆转，达到了2.25%的最低水平，创下了三年多来的新低。

其次，流动性稳定性有所改善。即使在春节前后、季末、国庆假期前后(这些都是过去容易出现的大波动)，货币市场仍保持平稳运行，没有持续剧烈的波动。

最后，流动性分层减少。2017年，机构间流动性不均衡现象较为突出，这从存款机构债券的回购利率(dr系列)与全口径R系列利率之间的利差不断扩大可以直观地反映出来。2017年底，r007和D007之间的息差高达396个基点，创历史新高。2018年，r007和D007之间的息差显著收敛，2017年的年均息差为29个基点和53个基点。尤其是在2018年7月之后，R007和D007之间的价差大多小于10个基点，在某些情况下甚至是上下颠倒的。

应该说，2018年货币市场流动性改善是明显的、包容的。这与金融去杠杆化的效果有关。随着金融体系内部杠杆的下降和资本传导中间环节的减少，市场资本供求关系和整体稳定性得到了一定程度的改善。然而，更关键的是总流动性增加，货币市场的“水位”上升，吸收各种因素的能力增强。

当外汇增长基本停滞，基础货币供应严重依赖央行主动性时，银行体系流动性总量增加，表明央行货币政策取向的调整。“如果2018年1月有针对性的RRR降息是一项既定政策，而cra(临时储备使用安排)是春节期间的一项临时安排，那么在央行4月份推出有针对性的RRR降息以取代mlf(中期贷款便利)之后，货币政策就已经开始了。重大调整。”中国民生银行金融市场研究报告指出。

松散的空仍然存在

然而，说2018年流动性将充足是不准确的。在货币市场流动性持续充裕的同时，总体流动性实际上相当紧张，社会融资和m2余额增速均降至历史低点，具有明显的宽币种、紧信贷的特点。

货币市场流动性的改善不仅是央行基础货币增加的结果，也是实体部门融资收缩的反映。在某种程度上，正是信贷紧缩造成了2018年的大范围货币形势。一方面，信贷紧缩与外部环境变化叠加，直接作用于经济基本面，导致二季度后经济下行压力再次加大，以反周期调整为重点的宏观政策开始松动，这是微调和放松货币政策的核心逻辑。另一方面，在严格监管和去杠杆化的环境下，借贷双方的风险偏好下降，资金传递不畅，部分资金被存放在银行系统，客观上使得宽钱现象更加明显。

按照这种思路，2019年的货币宽松政策仍有空.的想象空间

首先，经济尚未见底，反周期监管需要加强。2018年12月召开的中央经济工作会议强调，要看到经济运行平稳多变，变化中有隐忧，外部环境复杂严峻，经济面临下行压力。会议指出，宏观经济政策应加强反周期调整，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，及时进行预调和微调，稳定总需求。其中，稳健的货币政策应该是紧缩和适度的，并保持合理和充裕的流动性。

根据南京银行的报告，2018年，整体经济运行呈现出生产需求双重疲软和物价指数下降的趋势，这主要是由信贷紧缩和外部环境变化造成的。前者对经济增长的负面影响已经得到反映。后者的负面影响尚未得到充分反映，它将是2019年经济下行压力的主要来源之一。此外，由于房地产库存的反弹，房地产投资可能会迎来下降趋势，而业务恶化对居民的传导也将使消费继续减弱。总体而言，2019年经济下行压力仍然较大，需要宽松的货币政策和积极的财政政策进行反周期调整。

其次，广泛的信贷不稳定，广泛的货币暂时无忧无虑。宽货币是2018年金融市场的主要特征，但宽货币只是结果，宽信用是目的。央行希望用狭义流动性的宽松来对冲广义流动性的紧张。然而，从广义货币到广义信用的传导并不顺畅。

2018年，m1、m2和社会融资余额增速一路下滑，达到新低，原因有二:一是风险偏好下降；第二，融资需求下降。根据CICC的固定收益研究报告，在金融监管下，理财、非标准等影子银行受到严格限制，融资回归银行表内信贷。然而，表内信贷的各种监管和约束比影子银行更为严格，导致金融机构的风险偏好整体下降，信贷供给和创新能力明显下降，这是2018年广泛信贷的最大障碍。

一些研究机构指出，融资需求萎缩将是未来信贷的另一个主要障碍。经过几轮杠杆的增加，企业、地方政府和居民部门的杠杆比率都不低，这限制了它们进一步增加空.杠杆目前，似乎只有中央政府有增加杠杆率的后劲，但它也受制于3%的赤字率“红线”。由于杠杆主体的缺乏，融资需求的低迷和不规范的持续萎缩很可能会继续拖累社会融资的增长。

作为经济增长的先行指标，在宽信贷取得明显效果之前，有必要维持一个稍微宽松的货币环境，而宽货币仍然是确定的。

第三，2019年预计将成为政府债券供应的又一个“重要年份”。为了保证政府债券的顺利发行，货币环境不应该太紧。为了支持积极的财政政策，人们普遍预期地方债务和国债的发行将在2019年达到更高水平。过去，中央银行经常在政府债券集中发行期间增加资本投资，以对冲政府债券支付的影响。2019年，面对不断增加的政府债券供应，市场还预期央行将推出“补充性”宽松措施。

从上述观点来看，至少在社会融资和经济增长明显企稳并有所改善之前，2019年的货币政策仍将是宽松和难以收紧的，保持合理和充裕的流动性没有太大的悬念。

宽松是一种趋势，但它也有度

回顾2018年，与主要海外经济体的货币政策差异构成了中国放松货币政策的主要障碍。展望2019年，海外约束仍将存在，但有望得到缓解，从而加大空.货币政策的调整力度

2018年，货币政策调整基本采取边际放松和结构放松的形式。从金融机构超额准备金率的变化来看，虽然RRR全年下调了4次，但并没有出现明显的放松态势。外汇因素制约着货币政策的运行。

“作为一个经济大国，中国的货币政策需要是国内的。当经济下行压力明显时，需要宽松的货币政策进行反周期调整。”南京银行的报告指出，2019年宽松货币政策的方向不会改变，美国经济增长显示出边际放缓的迹象。油价下跌也使通货膨胀下降。市场普遍降低了美联储加息的预期，这暂时缓解了人民币贬值的压力。展望未来，海外因素对中国宏观调控的制约趋于减弱，货币政策可能在经济下行压力下进一步放开。

中央经济工作会议指出，稳健的货币政策应该是紧缩和适度的。从历史上看，当货币政策的基调出现“适度紧缩”时，本质上通常是宽松的。但是，会议也提出要完善货币政策传导机制，提高直接融资比重，解决民营企业和小微企业融资难的问题。这再一次表明，广泛的金钱不是目的，但广泛的信用是指南。

2018年12月，中国央行创建了一个目标明确的中期贷款机制(tmlf)，在增加流动性工具的同时，给予金融机构“优惠利率”。从某种意义上说，它已经预示了未来货币政策操作的选择——一方面，宽松是一种趋势，数量和价格的放松都是可能的。随后有针对性的RRR降息甚至降低政策利率都是可能的；另一方面，仍然没有“洪水灌溉”，而“精确滴灌”是主要基调。