任泽平：过去谁加的杠杆？现在谁在去杠杆？

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凤凰网财经新闻2月6日消息，恒大研究院任泽平今天发微信公众账号，现在谁在去杠杆化？从财务管理生存角度看，截至2017年底，生存余额为29.54万亿元，仅比2016年底增长1.69%，明显低于2016年23.63%的增长率。非保本产品余额22.17万亿元，占比75.05%，下降4.51个百分点，保本理财余额相应增加。2015-2017年同业产品余额分别为3.00万亿元、5.99万亿元和3.25万亿元，分别占理财产品余额的12.77%、20.61%和11.00%，2017年占比减半。作为本轮监管的主要目标，表外和银行间财务管理大幅下降。从金融发行者角度看，募集资金增速放缓，股份制银行理财收缩幅度最大，五大银行比例停止下降并出现反弹。在投资方向上，股权资产比重上升，而债券、非标准和货币市场工具比重略有下降，现金和存款继续下降，表明在新一轮经济周期中，股票市场特别是基本面改善板块的吸引力增强，非标准控制取得了积极效果。

但是谁曾经增加杠杆？我们回顾了“谁增加了杠杆？”中国银行年报(601988)，诊断股市(2016)。如何添加它？怎么去那里？通过比较可以发现，从增加杠杆到去杠杆化是去杠杆化的反向过程:从财务管理的存在来看，同业比例在2016年迅速上升到20.61%，比2015年上升了7.84个百分点。从理财产品的发行方来看，五大银行的比重有所下降，而股份制银行、城市商业银行和农村金融机构的比重迅速上升，表明股份制银行和城市商业银行通过同业理财的同业存单在负债方进行了大规模的主动负债。就投资方向而言，债券和非标准产品增加(其中一些间接进入房地产、地方融资平台和两高一盈领域)，而货币和存款减少，表明股份制银行和城市商业银行通过增加杠杆、延长期限和减少信贷在资产方面进行套利。2016年，债券占本行理财资产的43.76%，非标准债权、存款和货币市场工具分别占17.49%、16.62%和13.14%。在新的监管环境下，理财和银行间负债的优势下降，未来银行理财增量资金增速可能放缓。表外回归表内是大势所趋，现有的理财基金面临着渗透监管和一对一对应的挑战。影子银行系统资产负债表的收缩可能导致融资量和融资价格的下降，影子银行系统货币创造的消失导致债券和非标准配置资金的减少。

当前和未来，所谓的金融去杠杆化是将影子银行的货币创造系统纳入监管范围，弥补监管缺陷的过程。2010年以来，资金流失的根本原因是实体经济收益率下降、金融房地产过度繁荣和金融自由化监管放松。自2016年下半年以来，金融去杠杆化需要加强监管和抑制泡沫，同时推动供应方改革，以提高实体经济的回报率。

以下是全文记录

谁曾经增加杠杆？现在谁在去杠杆化？

正文:任泽平甘源恒大研究院

事件:由中国政府证券登记结算公司发起的银行业金融管理登记托管中心近日发布了《中国银行业金融管理市场年报(2017)》。

评论:

1.核心观点:金融管理零增长、非资本保全和同业急剧下降、股份制银行收缩以及金融去杠杆化的初步结果。

1)现在谁在去杠杆化？从财务管理生存角度看，截至2017年底，生存余额为29.54万亿元，仅比2016年底增长1.69%，明显低于2016年23.63%的增长率。非保本产品余额22.17万亿元，占比75.05%，下降4.51个百分点，保本理财余额相应增加。2015-2017年同业产品余额分别为3.00万亿元、5.99万亿元和3.25万亿元，分别占理财产品余额的12.77%、20.61%和11.00%，2017年占比减半。作为本轮监管的主要目标，表外和银行间财务管理大幅下降。从金融发行者角度看，募集资金增速放缓，股份制银行理财收缩幅度最大，五大银行比例停止下降并出现反弹。在投资方向上，股权资产比重上升，而债券、非标准和货币市场工具比重略有下降，现金和存款继续下降，表明在新一轮经济周期中，股票市场特别是基本面改善板块的吸引力增强，非标准控制取得了积极效果。

2017年12月，中央经济工作会议把防范和化解重大风险作为今后三年三大战役的第一场。2018年1月，银监会发布《关于进一步深化整顿银行业市场混乱的通知》，2018年重点抓好银行间业务、理财业务、表外业务和影子银行业务，继续推进金融体系内部去杠杆化、渠道化和连锁化。考虑到去产能、去库存等政策的坚决执行和显著效果，我们认为，随着金融去杠杆化的深化和实质性监管政策的不断落地，任何金融机构都不应冒险去防范风险。与金融危机形式的被动去杠杆化不同，中国目前主动去杠杆化，加强监管。虽然短期融资规模缩小，融资成本阶段性上升，但从长期来看，有助于防范风险、抑制泡沫、促进高质量发展，有助于金融回报服务于实体经济的源头，有助于经济持续健康发展。

2)谁曾增加杠杆？我们回顾了“谁增加了杠杆？”去年中国银行业金融市场年报(2016)中。如何添加它？怎么去那里？通过比较可以发现，从增加杠杆到去杠杆化是去杠杆化的反向过程:从财务管理的存在来看，同业比例在2016年迅速上升到20.61%，比2015年上升了7.84个百分点。从理财产品的发行方来看，五大银行的比重有所下降，而股份制银行、城市商业银行和农村金融机构的比重迅速上升，表明股份制银行和城市商业银行通过同业理财的同业存单在负债方进行了大规模的主动负债。就投资方向而言，债券和非标准产品增加(其中一些间接进入房地产、地方融资平台和两高一盈领域)，而货币和存款减少，表明股份制银行和城市商业银行通过增加杠杆、延长期限和减少信贷在资产方面进行套利。2016年，债券占本行理财资产的43.76%，非标准债权、存款和货币市场工具分别占17.49%、16.62%和13.14%。在新的监管环境下，理财和银行间负债的优势下降，未来银行理财增量资金增速可能放缓。表外回归表内是大势所趋，现有的理财基金面临着渗透监管和一对一对应的挑战。影子银行系统资产负债表的收缩可能导致融资量和融资价格的下降，影子银行系统货币创造的消失导致债券和非标准配置资金的减少。

当前和未来，所谓的金融去杠杆化是将影子银行的货币创造系统纳入监管范围，弥补监管缺陷的过程。2010年以来，资金流失的根本原因是实体经济收益率下降、金融房地产过度繁荣和金融自由化监管放松。自2016年下半年以来，金融去杠杆化需要加强监管和抑制泡沫，同时推动供应方改革，以提高实体经济的回报率。

2.从财务管理的存在来看，2017年收支平衡持平，增长率大幅下降，同业比例几乎减半，个人比例上升。

1)总体而言，2017年存续基金余额与去年基本持平，接近零增长，增速大幅下降，存续产品数量继续快速增长。2017年财务管理人员只有93，500人，比去年净增19，300人，增长26.01%，前一年为21.84%；存续金额为29.54万亿元，比2016年末增加0.49万亿元，同比增长1.69%，同比增长23.63%。2017年报告审查(谁增加了杠杆？如何添加它？怎么去那里？解读《中国银行理财2016年年报》)，根据mpa评估和同业套利链监管，我们预测理财产品增速将放缓，实际情况符合我们的预期。

2)非保底理财比例下降，与预期一致，保底理财余额增加，这与mpa评估下的存款收费规模有关，但其未来发展需要在新《资产管理条例》中解决和明确。截至2017年底，无担保产品余额22.17万亿元，占比75.05%，下降4.51个百分点。2017年报告审查(谁增加了杠杆？如何添加它？怎么去那里？解读《中国银行理财2016年度报告》)，我们预测非担保金融产品很难保持大幅上升趋势。实际情况符合我们的预期，表外财务管理收缩是金融去杠杆化的必然结果。保底理财余额增加，这与金融去杠杆化背景下银行间负债和其他负债的限制有关。银行通过发行担保理财产品增加了资产负债表上的负债。《新资产管理条例(征求意见稿)》要求打破保本产品禁令。然而，保本产品是国际公认的结构性存款，包括在资产负债表会计中，并被视为存款管理。存款准备金和存款保险基金需要支付，相关资产需要按规定计提，这与非保本产品的资产管理属性有本质区别。因此，在新的资产管理法规出台后，未来如何开发保本产品仍需澄清。

3)从结构上看，银行间产品比重较去年增长大幅下降，接近一半，个人比重上升，这与同业的强监管有关，反映了金融去杠杆化的有效性。银行间金融管理是银行间套利链中的一个环节。2017年，银行间存单的供给侧和投资侧监管措施深入实施，存单发行明显受限，这是银行间理财比重下降的重要原因。2015年至2017年，个人理财产品余额分别为13.3万亿元、15.54万亿元和19.79万亿元，分别占所有理财产品余额的56.59%、53.51%和66.99%，2017年增长13.48个百分点；机构专属产品余额分别为7.20万亿元、7.52万亿元和6.50万亿元，分别占理财产品余额的30.64%、25.88%和22.01%，同比下降3.87个百分点；同业产品余额分别为3.00万亿元、5.99万亿元和3.25万亿元，分别占理财产品余额的12.77%、20.61%和11.00%，2017年下降9.61个百分点。

3.从理财产品的发行者来看，发行的产品数量明显增加，但募集的资金量却有所放缓；五大银行的比重停止下降，略有上升，而股份制银行的财务管理收缩幅度最大。

1)总体而言，从银行理财产品的发行方来看，参与发行的银行数量增加，市场竞争更加激烈。2017年，591家银行业金融机构发行理财产品，共计257，700种，比2016年增加68种，增长13.00%。与2016年相比，2017年发行产品数量和募集资金数量分别增长27.51%和3.36%，2016年发行产品数量和募集资金数量分别增长8.17%和6.01%。

2)从不同类型银行理财产品余额的市场份额来看，五大银行占比停止逐年下降，略有回升。城市商业银行和农村金融机构的市场份额在16年间大幅上升后，17年间基本保持稳定，其中股份制银行的份额降幅最大，金融紧缩压力最明显。2015年，城市商业银行和农村金融机构的总比例仅为16.93%，2016年上升至20.80%，2017年上升至20.88%。股份制银行的市场份额从2016年的42.17%下降到41.76%，五大银行的市场份额为32.75%，较16年前的32.46%略有上升。其中，2016年至2017年，城市商业银行募集资金余额分别占15.15%和15.32%，农村金融机构分别占5.65%和5.56%。

3)从开放式和封闭式理财产品来看，开放式理财产品募集的资金增速略有下降；封闭式理财产品募集资金增速大幅下降，导致银行理财产品募集资金整体增速大幅下降。从开放式理财产品来看，2017年累计募集资金126.37万亿元，比2016年增长4.35%，前一年为4.8%；从封闭产品来看，2016年累计募集资金47.21万亿元，较2016年增长0.81%，前一年为9.27%。

4.从投资角度看，股权资产比重上升，债券、非标准和货币市场工具(2017年初金融登记系统重新分类，口径调整)比重略有下降，现金和银行存款比重大幅下降2.71%。截至2017年底，债券占本行理财资产的42.19%，非标准债权、现金存款和股权资产分别占16.22%、13.91%和9.47%。

1)股权资产配置比例的提高表明股票市场的吸引力增加。截至2017年底，理财基金投资于股权资产的比例为9.47%，达到2.80万亿元。从去年报告中披露的图表来看，增长率达到40%以上，分配比例从2016年底的第五位上升到第四位。这表明，自2017年以来，股市对财富管理基金的吸引力大幅反弹，也表明市场对中国经济进入新周期的前景更加乐观。

2)债券、非标准和货币市场工具配置比例下降主要是由于上半年的变化，下半年基本持平，表明去杠杆化和非标准控制自2017年上半年以来取得了积极的效果。上半年债券配置比例下降1.25%，下半年仅下降0.22%；上半年非标准配置比例下降1.25%，下半年上升0.08%；上半年货币市场工具配置率下降1.41%，下半年仅下降0.27%。今年上半年，现金和银行存款配置下降平稳，上半年下降1.67%，下半年下降1.04%。

3)在配置类型上，银行理财配置的债券主要包括商业金融债券、公司债券和资产支持证券，占近80.78%。2012年后，债券市场快速发展，形成了以国家发改委、证监会和交易商协会为基础的多债多渠道的债务融资体系，满足了不同企业的多样化需求，在一定程度上扩大了银行的金融投资。国债、央行票据和政策性金融债券占19.22%。与2016年相比，2017年债券配置比例略有下降，但变化有限。

4)银行融资通过资产配置直接或间接进入实体经济。自2016年以来，金融管理资金投入实体经济的比例和金额持续增加。截至2017年年中，通过债券、非标准资产和股权资产向实体经济投资20.93万亿元，比2016年初增长31.80%，比2013年底增长202.46%，进一步表明近年来金融去杠杆化和促进金融服务实体经济的任务已初见成效。

5.在统一严格的监管环境下，财务管理和同业将成为整改的重点，无担保财务管理规模将继续承压，保本效益将相对提高，银行内部系统将继续推进去杠杆化、去渠道化和去连锁化。

1)增速继续放缓。在防范和化解重大风险的背景下，财务管理业务仍将是2018年整改的重点。考虑到新老监管，保持金融安全稳定的监管节奏，增速将继续放缓，甚至出现零增长。

2)收益率在短期内容易上升和下降。10年期国债到期收益率，2017年初为3.11%，2017年末为3.88%，目前为3.92%，1年期银行间存款证，2017年初为3.88%，2017年末为5.14%，目前为4.83%。美国利率上升支撑了中国的利率，中国的利率中心在短期内难以回落，这使得理财产品的收益率在短期内容易上升和下降。

3)结构上，同业业务、表外业务和影子银行业务是整改重点。首先，严格区分银行表内和表外业务。对打破资产管理业务刚性赎回的严格监管将导致非担保财务管理规模进一步下降，担保财务管理相对受益；其次，在统一监管的背景下，多层嵌套的资产管理产品将被渗透和识别，银行和同业业务将继续推进去杠杆化、渠道剥离和链条剥离，以提高金融服务实体经济的效率。