地产是否到了拐点？未来还会有哪些城市会放松？

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来源:清晰的文字；作者:中信证券明明研究团队(600030，诊断单元)

要点:2018年初，南京和兰州楼市政策出现新动向，限购政策有所放松。但是，当前房地产政策的基调是保持稳定，中央经济工作会议也提到:保持房地产市场调控政策的连续性和稳定性。此外，长沙、武汉、Xi、济南、苏州、昆山和郑州等去年有贷款限制政策的城市，现在至少有8个城市有贷款限制政策。在保持稳定的政策指导下，城市逐步放开限购的原因是什么？哪些城市将来可能会放宽限购政策？稍后我们将进行详细分析:

南京放宽购买限制是为了吸引人才，而兰州则实行分类监管和领域政策:南京放宽购买限制主要是为了吸引知识型和技术型人才，这是一项吸引人才尤其是人才的政策措施，其目的可能是修复房地产市场。兰州取消了在城市偏远地区的限购政策，放宽了在城市地区限购的条件，并在城市地区实施限购政策。兰州市现行的调控政策主要体现在城市不同区域实施不同的调控政策。郊区房地产存量仍然较高，放宽限购可以满足部分住房需求，而城市限购是抑制投机，把握房地产分类调控的一种做法。

地方政府的财政平衡受到压力，或者一些地区放松了房地产市场限制政策。目前，地方政府债务余额巨大。截至2017年11月底，地方政府债务余额为165944亿元，2018年到期的政府债券为8400亿元。与此同时，隐性政府债务的规模不应被低估。政府资金的主要来源是财政收入、政府资金收入、城市投资债券、非标准融资和委托贷款、ppp融资等。预计2018年财政收入增速将放缓，房地产市场持续降温将使政府资金收入不容乐观，非标准融资等平台将受到严格监管，这将给地方政府带来巨大的财政压力。

南京和兰州的房地产表现不佳，全年南京的财政收入明显下降:南京和兰州都没有足够的房地产投资力度，住宅销量下降。此外，两市地方政府收入增速稳定，2018年也面临增长放缓的压力；与2016年相比，南京2017年的土地出让收入有所下降，两个城市可能会放松对房地产市场的限制，以增加政府收入。

许多地方政府的财政平衡面临压力，未来放松房地产限制政策可能会增加政府收入。频频曝光的非法借贷和虚高的财政收入表明，地方政府过度的财政压力不是个别现象。同时，这也反映了中央政府防范和控制风险特别是金融风险的决心。地方政府的债务监管将更加严格，地方政府的债务融资渠道将更加严格。在国家房地产调控的总体政策下，在个人债务较高、财政收入增长较慢的地区，可以在一定程度上实施区域结构性支持政策。

2018年，地方政府融资约束将更加严峻，中央政府决心严格控制金融风险。尽管地方政府面临偿还到期债务的压力，但融资方面受到严格限制。部分地方政府存在一定的财政平衡压力，也不排除部分地区政府在国家宏观调控政策下，通过结构性政策鼓励购房，刺激该地区房地产销售，促进土地流转的改善，在一定程度上缓解财政平衡压力。我们认为，10年期政府债券的收益率将在3.8%至4.0%之间波动。

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2018年初，南京和兰州出现新动向，限购政策相继放松。但是，当前房地产政策的基调是保持稳定，中央经济工作会议也提到:保持房地产市场调控政策的连续性和稳定性。此外，长沙、武汉、Xi、济南、苏州、昆山和郑州等去年有贷款限制政策的城市，现在至少有8个城市有贷款限制政策。在保持稳定的政策指导下，城市逐步放开限购的原因是什么？哪些城市将来可能会放宽限购政策？稍后我们将进行详细分析:

首先，南京放宽了对购买的限制，以吸引人才，兰州实行分类监管和特定领域的政策:

2018年1月4日，南京市委一号文件《关于建设具有全球影响力的创新型城市的若干政策措施》出台，提出调整人才安置政策，允许40岁以下本科及本科以上学历的人才，以及具有高级职业资格证书及以上的技术技能型人才落户和再就业。与去年出台放宽限购政策的几个主要城市一样，南京放宽限购政策主要针对知识型和技术型人才，是吸引人才尤其是人才的一项政策措施。然而，为什么城市在2017年后突然意识到人才的重要性，并通过放松限制性政策来吸引人才？这些政策的目的不仅仅是吸引人才。

2018年1月5日，兰州市住房保障和房地产管理局、兰州市物价局和兰州市房地产登记管理局联合发布了《关于加强房地产市场监管和房地产市场监管的通知》。主要内容包括:

1)取消西固区、九州开发区和高平边远地区的限购政策。

2)城关区、七里河区和安宁区(含高新区和经济区，不含高新区渝中园区)内的住房将继续执行限购政策，但不提供社保证明和纳税证明。

3)限制城关区、七里河区、安宁区、西固区(含高新区、经济区、九州开发区，不含高新区渝中园区)的房屋销售。个人在上述地区购买的房屋，自取得《不动产权利证书》登记簿之日起三年后，方可上市交易。

兰州取消了在城市偏远地区的限购政策，放宽了在城市地区限购的条件，并在城市地区实施限购政策。兰州市现行的调控政策主要体现在城市不同区域实施不同的调控政策。郊区房地产存量仍然较高，放宽限购可以满足部分住房需求，而城市限购是抑制投机，把握房地产分类调控的一种做法。

第二，一些城市的房地产市场有所松动或源于地方政府的财政压力:

截至2017年11月底，地方政府债务余额为165944亿元。其中，一般债务104109亿元，特殊债务61835亿元；国债147125亿元，非国债18819亿元。根据wind的统计，2018年到期的政府债券为8400亿，到期规模是2017年的2.5倍。此外，一些省份融资平台的债务迅速增加。根据中国信用评级机构披露的2013年6月至2016年12月8个省份融资平台债务统计，7个省份的债务增长了1.5倍至8.0倍，政府隐性债务规模不容低估。总体而言，政府债务压力较大，政府资金来源主要是财政收入、政府资金收入、城市投资债券、非标准融资和委托贷款、ppp融资等。，所以政府有足够的动机增加其收入。

政府收入与当地经济发展相关，主要来自企业利润。2017年，经济将稳定，生产者价格指数将上升。2018年，将放松去产能政策。中上游企业利润增长率将稳定下降，财政收入增长率也将放缓。截至2017年11月，公共财政收入累计161747.86亿元，同比增长8.40%，同比下降0.83个百分点；地方财政收入累计84358亿元，同比增长8.70%，比上个月下降1个百分点。

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政府资金收入主要来自土地出让收入，房地产市场投资在很大程度上决定了政府资金收入。考虑到2018年房地产继续降温，销售和土地出让继续下降，假设土地出让年增长率将从30%下降到-15%，国家政府基金收入增长率将从2017年的27~30%下降到2018年的-13%。下表显示了2018年政府基金的收入，这是我们在债券市场策略双周报告中计算的。

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在债券、非标和ppp方面，财政部通过50号和87号通知限制了ppp、政府购买服务和投资基金等融资方式，贷款、信托和资产管理等传统渠道也大幅收紧。金融监管更加严格，银行对报表进行了收缩，资金从表外回到表内，进一步限制了表外财务管理，相关中、低等级债券和非标准融资需求进一步萎缩。

第三，南京和兰州的房地产表现不佳，全年南京财政收入大幅下降:

南京房地产开发投资、新建住房建筑面积、住宅销售面积和住宅销售均处于下行区间。自2017年上半年以来，除房地产开发投资外，其他数据的累计同比增速均为负值。房地产投资动机不足，房地产的销量和价格都有所下降。兰州房地产市场也有类似的表现，住宅销售面积和住宅销售均为同比负增长。两地的楼市调控政策效果明显，房地产市场的冷局面将抑制2018年政府资金收入的增长。

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南京和甘肃省政府公共收入的累计同比增长率已连续17年处于较低水平。政府收入增长缺乏动力，2018年政府收入增速也将放缓。2016年江苏省和甘肃省地方政府性基金收入显著增加(右轴为甘肃省地方政府性基金相应收入)。根据南京市统计局的数据，2017年南京市财政收入大幅下降，尤其是2017年下半年。

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第四，许多地区政府的财政平衡面临压力，未来放松房地产限制政策可能会增加政府收入:

各地区非法借款和虚报财政收入的现象接连发生:辽宁承认2017年初的财务数据是虚假的，经济数据被注入了水。今年年初，经财政审计部门反复核算，内蒙古2016年一般公共预算收入减少530亿元，占总收入的26.3%，并调整了2017年收支预算的预期目标。削减后，2017年全区公共预算总收入为1703.4亿元，比2016年公布的数据低14.4%，剔除空转向因素后，同比增长14.6%。2017年12月8日，国家审计署在《2017年第三季度国家重大政策措施执行情况跟踪审计结果》中，公布了部分地区非法借款或虚增财政资源的情况。江西、陕西、甘肃、湖南、海南五省五市五县通过出具承诺书等违规行为，借入64.32亿元政府债务。云南、湖南、吉林、重庆等十个市县(区)财政收入增加15.49亿元。

非法借款和财政收入虚高的频繁披露表明，地方政府过度的财政压力不是一个孤立的现象。同时，这也反映了中央政府防范和控制风险特别是金融风险的决心。地方政府的债务监管将更加严格，地方政府的债务融资渠道将更加严格。去年12月，财政部《关于坚决制止地方政府举借非法债务遏制隐性债务增长的报告》指出，为了坚决制止地方政府举借非法债务，遏制隐性债务增长，将坚决消除地方政府认为中央政府将偿还债务、金融机构认为中央政府将承担地方债务的错觉，进一步肯定中央政府严格监管地方政府的决心。

在2018年地方政府债务约束收紧的背景下，地方政府需要控制负债率，减少债务。然而，地方政府以往的举债和还贷方式将无法持续，融资渠道将受到各种限制，财政收入增速将放缓。目前，增加政府收入的可行途径是增加政府资金收入，其中土地出让收入占政府资金收入的80%以上。因此，一些地方政府通过放松限制来修复房地产市场，以增加自己的收入。

因此，根据上述分析，我们认为在债务较高、财政收入增长较慢的地区，有可能在一定程度上实施区域结构性支持政策，这与国家调控房地产的总体政策是一致的。2017年底，住房和城乡建设部会议提出，房地产分类监管应成为2018年的重点工作之一。不同地区的房地产市场存在差异，对不同地区进行分类和调控是地方政府的重点工作。正如兰州在城市偏远地区放松限购政策一样，在城市地区实施限购政策是一种明确的分类监管行为。

预计在分类监管的原则和政策下，将会有一些地区和一些地方得到房地产市场的支持。根据财政部的决算公告，截至2016年底，全国总负债率为36.7%，贵州、青海、云南、辽宁、海南和宁夏的负债率超过全国平均水平。其中，天津、山西和广西的负债率增长较快，分别为29.2%、13.1%和12.9%。江苏的债务高达10915.35亿元，成为首个突破万亿元的省份。与此同时，江苏的财政收入也大幅下降。然而，在核心城市和一线城市，限制不太可能放松。