债券市场：走过漫漫熊途 静待芳华时代

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站在新的起点，走过漫长的熊市之路，债券市场能否迎来繁荣的新时代？据业内人士分析，随着中国债券市场的国际化，债券市场的趋势将进一步转向基本面回归。随着短期市场波动的调整和未来监管政策的逐步落地，中国债券市场的估值变得更加合理，未来的结构性机遇值得把握。

我们的记者赵阳

经过一年多的熊市之旅，债券市场并没有迎来新年伊始的新气象。

在2018年的前三个交易日，与a股市场在良好开局后的持续上涨不同，债券市场遭遇了持续下跌。其中，10年期国债期货主合约t1803在新年第一个交易日下跌0.57%，为2017年11月13日以来的最大跌幅。债券市场走势依然低迷，这引起了市场各方的关注。

1月3日，在债券市场依然低迷的情况下，内地与香港债券市场的互联互通(简称“债券互联”)正式投入运营仅半年时间。半年来，债券交易量逐步增加，参与机构不断扩大。这种通过在香港建立债券基础设施连接内地和海外债券投资者的机制安排，已成为海外机构投资内地债券市场的重要渠道。

站在新的起点，走过漫长的熊市之路，债券市场能否迎来繁荣的新时代？据业内人士分析，随着中国债券市场的国际化，债券市场的趋势将进一步转向基本面回归。随着短期市场波动的调整和未来监管政策的逐步落地，中国债券市场的估值变得更加合理，未来的结构性机遇值得把握。

Outlook 1:

基本面影响市场情绪

从债券市场运行的角度来看，2017年，中国债券市场整体收益率上下波动，经历了三次大的调整。本轮债券市场调整的一个显著特征是，对债券市场的影响减弱。然而，市场研究表明，经济基本面作为无风险利率的“定价中心”，仍在拉动利率走势和影响市场情绪方面发挥作用。

回顾2017年，中国经济继续保持稳定，国内生产总值连续7个季度稳定在6.7%至6.9%的中高速区间。具体来说，行业基本摆脱了萧条，进入稳定增长期，外部需求回升，消费相对繁荣，企业利润增长大幅增加，市场主体微观基础改善，ppi运行高。尽管cpi总体保持稳定，但核心cpi上升，价格中心上移，价格回升的信号非常明显。这一系列宏观经济数据的改善表明，中国经济在保持稳定的同时呈现出进步的趋势。

“基本面的影响似乎减弱了，但它仍是债券市场的‘重心’。”根据CICC的相关研究，从目前的格局来看，2018年实际gdp增速略有放缓的可能性过高。

CDB证券宏观分析师岳安石表示，2018年，经济将企稳并略有下滑，但会保持平静。在管理层日益淡化对速度的需求后，即使经济下滑，也很难再看到大规模的刺激计划。市场不能忽视空再次下调管理层放松政策预期的可能性。岳安石分析称，通胀中心将在2018年上移。在基数较低和需求上升等因素的影响下，预计食品价格将对cpi的上涨起到积极作用。对于非食品价格，由于ppi向cpi传导的加速和原油价格的波动，也会有一定的上行压力。据估计，2018年消费物价指数将上升约2.5%。

“2018年中国经济下滑背后的驱动力主要是房地产监管和市场利率上升的滞后影响。上升动力主要来自企业资产负债表和损益表改善带来的投资扩张，以及居民收入增加带来的消费升级。沈万红源首席宏观分析师李慧勇预测，2018年宏观经济将保持稳定，货币政策将更加中性，金融监管将更加严格。同时，受外部环境影响，中国市场利率将呈现高波动特征，10年期国债收益率将升至4.2%以上。

展望2:

资金处于紧张状态

“目前，银行体系流动性总量处于较高水平，可以吸收央行反向回购到期等因素的影响。1月4日，将不再进行公开市场操作。”中国人民银行公开市场业务运行办公室在1月4日上午这样说。这也是央行连续第九天暂停公开市场操作。然而，除夕夜之后，得益于金融投入等因素，资金的宽松局面持续，货币市场利率持续下降。

最近召开的中央经济工作会议指出，稳健的货币政策应保持中性，控制货币供应的主闸门，保持货币、信贷和社会融资规模的合理增长，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。这意味着今年的稳健货币政策将保持中立。

据市场人士透露，考虑到央行“削峰填谷”保护资金紧张的态度并未改变，预计在银行体系总量流动性水平较高的情况下，央行将继续暂停资金投资，后续市场资金宽松程度有可能逐渐趋同。

根据南京银行资本运营中心的相关研究，2017年，总体资本余额保持紧张，资本价格波动上升。央行经常采用“削峰填谷”的方法来稳定流动性，并在总体上保持稳定和中性的货币政策。预计2018年将继续保持严格监管的基调，监管文件将继续覆盖各种金融业务。货币政策将保持稳定和中性，央行将继续采取公开市场操作，以保持资金的紧张平衡，使资本价格难以下降。

从2018年债券供给来看，年度债券发行可能在预期范围内，尤其是地方债券供给的影响将会减弱。据中信证券估计，2018年国债供应量为3.37万亿元，地方债务供应量为4.08万亿元；此外，预计2018年CDB、进出口银行和农业发展银行的债券发行规模分别为1.43万亿元、5400亿元和1.02万亿元。总体而言，2018年整体债券供应压力可能会有所缓解。

展望3:

抓住结构性机遇

在基本面影响市场情绪、基金将保持紧密平衡的格局中，未来影响债券市场的其他几个因素也值得关注。

一是国际经济在海外市场的变化，特别是大国货币政策的分歧。对此，深湾宏源证券分析师孟表示，从全球债券市场的角度来看，影响2018年中国债券市场的另一个重要因素是中美两国货币政策传导路径不同，可能导致货币政策不同步。由于美国企业部门的融资主要以债券为主，辅之以抵押贷款，美联储加息不会导致美国企业部门的长期融资成本大幅上升。然而，贷款在中国企业融资中占绝大多数，利率变动的传导路径非常顺畅。

正是由于传导路径和传导程度的巨大差异，孟认为，中国人民银行跟随美联储连续加息的可能性很低，债券市场的投资者对此不必过于担心。随着经济基本面数据出现一定的边际下行压力，监管政策逐步落地，债券市场收益率将在2018年逐步回归基本面。

第二是未来监管政策的落地。2017年11月17日，“一方三会一局”联合发布了《资产管理新规定》草案，金融放松管制、严格监管的趋势已经形成，这将对未来债券市场产生深远影响。

财富证券(fortune securities)分析师马林表示，目前最大的变数取决于新的资产管理法规如何付诸实施，以及现有的财富管理产品如何处理。马林估计，新的资产管理法规对市场的影响应该首当其冲。在新规定实施的初始阶段，外包赎回的高概率在新规定实施的初始阶段会更加明显。预计债券收益率将在2018年第一和第二季度上升。总体而言，债券市场在2018年仍是一个结构性市场，将得到积极的财政政策、企业利润改善和有限的薪酬需求的支持。据预测，2108年的债券市场将比2017年更加稳固。

经过一段漫长的旅程，债券市场需要等待芳华时代的到来，把握结构性和交易性机会值得关注。根据南京银行的研究，从利率债券策略的角度来看，对于配置盘面来说，目前债券的成本绩效正在不断提高。要打好“警卫战”，储备“子弹”，并在集会上进行配置；对于贸易，必须打游击战，积极寻找机会。从信用债券策略的角度来看，南京银行建议，在没有明确的正面信号的情况下，短期和高评级的信用品种应优先进行短期防御，以控制长期风险、信用风险和合规风险，同时关注挂钩债券、银灯非标竞价等一般信用产品的投资价值，挖掘超额收益的机会。