利率并轨会带来什么？ 利率并轨如何影响债市？

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[天丰研究与固体收藏]孙彬彬/陈宝林(联系人)

为什么是“两首歌一首歌”？利率调整后如何给贷款定价？存款利率应该一起调整吗？在利率合并的情况下，货币政策将如何运作？对商业银行的资产配置有什么影响？利率整合如何影响债券市场？

什么是“两条轨道结合一条轨道”？

让我们先来看看权威的表述:

两条轨道是指现行利率体系中实施基准利率定价的政策轨道和实施市场利率定价的市场轨道。这是利率市场化阶段性改革的保留结果。

按照原设计，在“放开存款利率上限”后，中国人民银行将在一段时间内继续公布存贷款基准利率，这将作为金融机构定价利率的重要参考，为进一步完善利率监管框架提供一个过渡期。利率市场化形成、传导和调控机制建立和完善后，存贷款基准利率将不再公布，这将是一个自然过程。”——2015年10月26日，央行相关负责人进一步回答了记者关于降息和RRR降息以及放开存款利率上限的提问。

因此，“合并的方向是基准利率向市场利率靠拢”。

合并的结果是弱化，直到存贷款基准利率被取消。尽管存贷款利率浮动上限和下限已经完全取消，但央行仍在继续公布基准利率，在实践中，存贷款定价仍是基准利率的锚。如果最终利率市场化，结果可能是存款和贷款的基准利率逐渐减弱甚至取消。

为什么现在要“合二为一”？

2019年，《政府工作报告》提出“深化利率市场化改革，降低实际利率水平”。易纲等人在回答记者关于“金融改革与发展”的提问时明确指出，“贷款实际利率仍然偏高，主要是因为如何解决高风险溢价问题。”

降低风险溢价的一个有效途径是利率市场化改革，央行经常称之为“双轨一轨”:“通过改革消除利率决定过程中的一些垄断因素，更准确地进行风险定价，通过更充分的竞争降低风险溢价。”

“双轨和一轨利率的时机应根据宏观经济形势的变化而定；从解决小微企业融资困难、降低社会融资成本的角度来看，贷款利率一体化更为迫切。”(孙国峰央行媒体见面会)

因此，“两轨合一”最直接的要求就是降低贷款利率。

如何合并贷款利率？

利率整合的首要问题是贷款利率，而贷款利率的市场定价应该首先讨论。

1.如何在国际市场上给贷款定价？

发达国家贷款定价的主流基准是银行间报价(ibor: LIBOR/tibor/euribor)。在美国和日本，一些贷款仍然采用低利率定价，而在韩国，主要采用的是cd利率和cofix(银行的3m加权平均融资成本)。近年来，由于报价利率的缺点越来越明显，他们开始转向实际交易利率(如隔夜利率)。然而，国际清算银行的研究表明，各种基准利率将在未来很长一段时间内共存。

2.lpr或shibor/dr？

2013年，央行推出了新的贷款定价基准利率，但从实际表现来看，它基本上遵循了贷款基准利率。如上所述，遵循shibor/dr市场利率等国际惯例可能更合适，那么我们将如何选择？

首先，从央行最近的声明来看，央行更倾向于进一步提高存款准备金率，加强存款准备金率与政策利率之间的联系，而不是直接取消存款准备金率。

“现有的参考利率指标还可以为银行存贷款定价提供辅助功能。例如，贷款最优惠利率(lpr)相当于贷款的参考利率，可以进一步发挥lpr的市场参考作用。当然，这一利率指标还可以进一步优化，而lpr与政策利率的联系更为紧密，可以为市场提供更好的参考指标。”——孙国峰，1月26日，央行媒体见面会

让我们看看发达国家的情况。在发达国家中，美国和日本使用低截获概率作为基准。

美国最好的利率诞生于大萧条时期，其主要目的是防止银行间的恶性竞争和保护银行利差。在早期，最优贷款利率由商业银行根据其业务成本确定。1992年后，最优惠贷款利率完全受制于联邦基金目标利率(+300个基点)。

目前，美国银行贷款的定价基准已经过渡到基于伦敦银行同业拆放利率的货币市场利率，而贷款优惠利率主要为中小企业贷款、零售客户消费贷款和信用卡透支提供定价基准。

1989年以前，日本的短期最优利率是由法定利率(贴现率)加上一定的利差决定的，而长期最优利率是基于国债发行利率(也是人为压低的)。自1989年1月以来，实现贷款利率市场化的途径是将lpr交由商业银行自主决定[2]，短期贷款最优惠利率由银行平均融资成本加1%的利率决定。

与美国的情况类似，随着企业直接融资的增加和市场竞争的加剧，大型企业贷款的定价基准已逐渐从plr转向tibor/libor。目前，在中小企业贷款、个人住房贷款和消费贷款领域，贷款优惠利率仍然发挥着基准定价作用。

3.贷款利率将如何合并？

贷款利率的合并应考虑融资主体、银行的风险承受能力和现有贷款的定价。值得注意的是，2013年取消贷款利率浮动上限时，抵押贷款利率没有调整，保持在0.7倍的下限不变。

从美国和日本的经验来看，低利率并没有在利率合并后立即取消，长期以来一直是贷款定价的重要基准。事实上，在印度利率自由化的过程中，贷款定价的基准已经被多次改变。

因此，贷款利率的合并可能不采用一刀切的方法，而是采用渐进差异化合并:

例如，对于大型企业贷款，由于其强大的利率风险承受能力，它们可以直接过渡到目前国际上流行的shibor利率；Lpr还保留了传统，作为小企业贷款和零售贷款的定价基准。

如果保留lpr，如何确定lpr？

如果由商业银行根据债务成本单独报价，则有必要在降低实际利率的要求下进一步降低银行的债务成本。

从孙国峰1月26日在央行新闻发布会上的声明来看，lpr可能会锚定政策利率。如果按照美国目前的操作模式，lpr是由政策利率加固定点产生的，那么就有一个问题需要解决:目前的政策利率和市场利率是不同步的。

值得注意的是，像omo/mlf这样的政策利率经常偏离以shibor/dr007为代表的市场利率，特别是自2018年以来，这主要是由于货币政策正处于由数量向价格转变的过程中，货币宽松政策仍以RRR减息为主。因此，如果lpr完全受政策利率的约束，就有必要明确关键政策利率并改善利率监管。

如果用shibor作为贷款定价的基准，就必须解决高波动问题。从趋势来看，shibor比dr007更能反映银行债务成本的变化。然而，自2016年底以来，shibor经历了大起大落，仍然存在季节性上升的季节性特征，不具备基准利率所要求的稳定性。

shibor/存单利率的季节性波动是由于银行在季末评估时将同业存单作为最重要的活跃债务工具，因此集中发行存单会推高利率以应对跨季/跨年，更深层次的原因是银行存款不足。如果我们想保持shibor的稳定，我们要么放松监管(空不大)，要么让存款回流——存款利率可能也需要合并。

[1] schrimpf a，sushko v. beyond libor:新基准利率入门[j].bis季度回顾，2019年3月。

[2]1991年4月，长期贷款利率的基准利率不再由国债定价，而是由短期贷款优惠利率加上一定的利差形成。

存款利率应该一起调整吗？

如果贷款利率下调，债务方保持不变，将直接导致银行利差的压缩。银行利润主要来自利差，短期利差压缩意味着利润下降。

我们能接受银行利润下降吗？

为确保今年两会减税、减费的落实，中央政府明确提出“增加特定国有金融机构和中央企业上缴利润”，以缓解财政压力。商业银行尤其是国有银行的利润在a股和国有企业中都占有很高的比重，中央国有企业一半以上的利润来自六大银行。因此，缓解金融压力的重任将在很大程度上由商业银行承担，这意味着利率并轨不会损害银行的盈利能力。在短期内资产规模无法大幅扩大的情况下，有必要确保息差的稳定性。

因此，有必要降低实际利率，解决融资困难，保持银行的利润和息差，这样只能引导银行的债务方成本进一步下降。

如何调整银行负债成本？

银行计息负债可分为四个部分:存款、中央银行缴款、银行间负债和债券发行。存款仍然是银行负债的主要组成部分，银行间负债的比例也不低。

由于银行间负债的成本明显高于存款成本，我们能否通过调整和降低银行间负债的比例以及提高一般存款负债的比例来降低银行的整体债务成本？

这涉及一般存款和银行间负债的识别。如果监管不进行调整，银行自身几乎不可能主要减少银行间负债，因为在没有稳定的一般存款的情况下，银行必须将银行间负债维持在接近上限的比率，才能将资产对接，因此很难通过自我调整来减少银行间负债。因此，有必要对监管进行一些调整，以适应债务方面的市场化压力。

此外，有必要考虑将银行间负债的成本调整为负债的总成本。如果只调整银行间债务利率呢？

目前，银行间负债是银行负债的重要来源。如果银行间负债的成本被拉至存款的平均成本，我们能否在降低贷款利率的同时稳定利差？

根据政府工作报告，“今年大型国有商业银行小微企业贷款将增长30%以上”，降低小微融资成本的重任主要由国有大型银行承担。在五大银行中，只有中国工商银行、中国建设银行和中国银行披露了小额贷款利率，因此我们根据这三大国有银行18年的年报数据进行了静态计算。

测量分为两种情况:

情景一:2019年，小微贷款余额增长30%，利率下降1%；其他贷款增速保持在18年水平，利率保持不变；银行间负债成本降至存款平均水平，银行间负债结构保持不变。

情景二:2019年其他贷款利率将下降0.5%，其他假设与情景一相同。

根据情景1的假设，由于小微贷款的利率普遍较高，即使降低1%，仍高于生息资产的收益率。在其他贷款的收益率不变的情况下，叠加负债的成本会下降，但净息差反而会上升。

然而，我们认为更合理的假设是第二种情况，即小额贷款和小额贷款的利率正在下降，整体贷款利率更有可能一起下降，但其他存款的利率下降幅度较小。根据这一假设，银行的净息差将被压缩。

如何降低存款利率？

如果存款利率暂时不市场化，可以选择直接降低基准存款利率，但在金融管理和商品基础的竞争下，可能会进一步加剧存款转移，变得不可持续。

如果存款利率市场化，最终结果将是进一步压低市场利率，使银行存款及其替代品(商品基础和财富管理)的收益率收敛在一个较低的水平。这样，不仅可以降低存款成本和整体负债，还可以引导存款的回笼，缓解银行存款的压力。

因此，存款和贷款很可能会同时调整。当然，具体的实施细节需要进一步明确。

在利率合并的情况下，货币政策将如何运作？

在利率并轨的情况下，货币政策需要关注两个问题:一是如何有效降低银行的债务成本，二是在低利率完全受政策利率约束的情况下，如何改善利率监管。

如何降低银行债务成本？我们在《利率将会回调多少？》中写道等等。，在以前的报告中多次提到降低成本的最有效方法是降低标准。

如果lpr与政策利率挂钩，就需要明确关键的政策利率，而最有可能的是7天反向回购利率，这也是构建显性利率走廊的重要环节。

值得注意的是，最近资本利率经常大幅低于政策利率，并触及模拟目标利率，但央行没有像以前那样进行回购操作。在2018年第四季度货币政策执行情况报告中，推进“双轨合一”的首要措施是“完善利率走廊机制，提高央行对市场利率的调控和传导效率”。

结合2015年央行工作文件《利率走廊、利率稳定和监管成本》中提出的建立利率走廊的实施路线图，我们可以合理猜测，央行正试图放弃隐性利率走廊，转而建立正式的利率走廊。

这对商业银行有什么影响？

从国际经验来看，利率市场化最直接的结果是商业银行在利率管制期间失去利率保护，市场竞争加剧导致存贷款利率压缩。

存贷款利差的压缩迫使银行寻求传统信贷业务以外的收入来源。利率市场化后，贷款在日本银行业资产配置中的比重明显下降，而证券和其他投资的比重明显上升，业务更加多元化。

在贷款分配方面，房地产贷款比例上升，传统制造业比例下降。

如果存款利率合并，对银行负债最直接的影响是存款的回报。美国、日本、韩国和中国在利率市场化完成之前都面临着存款转移的问题。如果存款利率完全市场化，存款可能会以银行债务成本上升为代价，再次回到银行体系。

中国会发生什么？

如果利率合并，银行债务方的影响相对确定，存款回流是一个高概率事件；然而，资产方面的变化可能不会简单地重复发达国家的情况。

首先，价差不会被压缩。如上所述，在利率整合过程中，央行不会让银行利差大幅降低，这将导致业务激进化。

其次，市场环境不同。发达国家的利率市场化在金融危机前基本完成，当时金融自由化是主流；金融危机后，许多国家都加强了对金融体系的监管。

基于上述因素，银行的资产配置结构应在短期内多元化，但不像发达国家那样激进。在现有监管框架下，信贷和债券占大头的局面不会很快改变。

利率整合如何影响债券市场？

从银行债务成本的角度来看，利率的合并和叠加会降低实际利率的需求，央行可能会进一步引导银行债务成本下降。因此，没有必要担心债务成本会推高债券利率。

从银行资产配置的角度来看，如上所述，我们认为银行资产配置不会简单地重复发达国家利率调整后的情况。

一般来说，银行贷款是企业融资的首选，所以信用债券的利率往往低于贷款。那么贷款利率的下降趋势应该有利于债券利率整体的下降趋势。

风险警告

基本面超出预期，通胀压力上升，货币政策转向